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三、商品庫存開始下降

2020年11月份，大宗商品庫存指數(shù)為99.2%，較上月回落1.2個百分點，時隔五個月后商品庫存再現(xiàn)下降格局，顯示隨著供應量增速下滑以及商品需求整體超預期，商品庫存壓力得到明顯緩解。各主要商品中，鋼鐵、鐵礦石、原煤和成品油庫存量均有所減少，有色金屬庫存量止跌反彈，化工和汽車庫存量則繼續(xù)增加。

來源：中物聯(lián)

1、鋼市庫存量持續(xù)下降

2020年11月份，鋼市庫存量繼續(xù)下降，當月較上月減少2.5%，連續(xù)兩個月呈現(xiàn)降庫格局。據(jù)西本新干線監(jiān)測庫存數(shù)據(jù)顯示，截至11月27日，國內(nèi)主要鋼材品種庫存總量為998.63萬噸，較10月末下降316.57萬噸，降幅24.1%，較去年同期增加234.81萬噸，增幅30.74%。其中螺紋、線材、熱軋、冷軋、中板庫存分別為452.79萬噸、93.75萬噸、233.39萬噸、107.68萬噸和110.51萬噸。本月國內(nèi)五大鋼材品種庫存皆出現(xiàn)不同程度的下降，其中螺紋、線材降幅較為明顯。據(jù)數(shù)據(jù)分析，本月需求端超預期釋放，總體成交量較10月份環(huán)比上升；而供給端在采暖季限產(chǎn)開啟后，粗鋼產(chǎn)量呈現(xiàn)小幅回落。供弱需強，本月國內(nèi)鋼材庫存持續(xù)下滑，其中前三周庫存大幅下降，第四周庫存降幅有所收窄。進入12月后，隨著冬季來臨，部分地區(qū)工程項目進入收尾階段，成交表現(xiàn)很難繼續(xù)放量，供需強弱互換，庫存快速下降的態(tài)勢將告一段落。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，預計在12月后期庫存拐點出現(xiàn)，屆時或?qū)κ袌鲂膽B(tài)造成負面影響。

2、鐵礦石庫存步入降庫狀態(tài)

2020年11月份，鐵礦石庫存量較上月減少0.4%，時隔五個月后再現(xiàn)降庫局面，顯示庫存壓力開始緩解。從市場情況來看，在供減需增格局下，11月鐵礦石港口庫存由增轉(zhuǎn)降，步入降庫狀態(tài)。一方面由于到港量的減少，另一方面則源于海外需求恢復，鐵礦石疏港增加。根據(jù)Mysteel數(shù)據(jù)顯示，11月27日，45港進口礦庫存為12605.40萬噸，較上周下降146萬噸。日均疏港量321.33萬噸，環(huán)比下降1萬噸。

3、煤炭庫存繼續(xù)減少

2020年11月份，煤炭庫存量較上月減少3.6%，連續(xù)三個月呈現(xiàn)下降態(tài)勢，煤炭庫存壓力明顯緩解。從市場情況來看，近期主產(chǎn)區(qū)和沿海、沿江港口煤炭庫存偏低，庫存調(diào)節(jié)功能大大降低，導致煤價易漲難跌。5月份以來，因鄂爾多斯實際煤炭產(chǎn)量持續(xù)大幅收縮，煤炭供應持續(xù)偏緊，坑口始終未見明顯累庫，鄂爾多斯主要站臺煤炭庫存總量長期處于50萬噸左右的偏低水平，10月中下旬開始雖有短暫回升，但11月中下旬開始再度明顯下降。而沿海、沿江中轉(zhuǎn)港口動力煤庫存則持續(xù)下降。數(shù)據(jù)顯示，截止到11月26日，包括環(huán)渤海、華東、華南和江內(nèi)港口在內(nèi)的港口動力煤庫存總量為4836萬噸，較10月底減少290萬噸，較8月中旬高點減少超過1700萬噸，較去年同期偏低1850萬噸以上。中間環(huán)節(jié)庫存偏低，使得庫存蓄水池的作用大大降低，最終導致在下游需求回升時煤價易漲難跌。

4、汽車庫存壓力仍在加大

2020年11月份，汽車庫存量較上月增加4.2%，連續(xù)三個月呈現(xiàn)增速加快的態(tài)勢。從市場情況來看，雖然近期汽車市場消費狀況不斷好轉(zhuǎn)，但持續(xù)增長的產(chǎn)量仍令車市庫存居高不下。據(jù)中國流通協(xié)會發(fā)布的最新一期“中國汽車經(jīng)銷商庫存預警指數(shù)調(diào)查”顯示，2020年11月汽車經(jīng)銷商庫存預警指數(shù)為60.5%，較上月上升6.4個百分點。

綜合來看，11月份，國內(nèi)大宗商品市場表現(xiàn)整體良好，雖受淡季因素影響，供需雙側聯(lián)動回落，但市場運行更趨平穩(wěn)，商品庫存壓力出現(xiàn)明顯緩解，供需更趨均衡。進入12月份，淡季因素的影響將令需求全面回落，雖說當前商品生產(chǎn)整體已進入下降通道，但后期如果減產(chǎn)幅度達不到預期，市場供需失衡的矛盾將會再度涌現(xiàn)。雖國內(nèi)外宏觀層面利好尚未消散，但潛在的利空風險仍然存在，特別是國內(nèi)貨幣政策逐步收緊和信用風險攀升將會對大宗商品市場帶來較大的影響。多空交織下，我們認為12月份國內(nèi)大宗商品市場回調(diào)風險較大，預計后期商品價格或?qū)⒂兴芈洹?/p>

1、國內(nèi)外宏觀層面利好尚未消散

從海外市場來看，風險偏好繼續(xù)攀升。盡管美國疫情還很嚴重，但是疫苗研發(fā)順利降低了疫情對經(jīng)濟滯后沖擊的危險性。歐洲在經(jīng)過短暫的局部封鎖之后，新增確診病例增加勢頭開始趨緩。從反映市場恐慌的VIX指數(shù)來看，11月下旬，市場風險偏好繼續(xù)攀升。截至11月25日，VIX指數(shù)回落至21.25點，在10月28日市場歐美股市暴跌中，該指數(shù)一度突破至40.28點。另外，美國流動性擴張還在持續(xù)。數(shù)據(jù)顯示，2020年10月，美國貨幣供應M1和M2同比增速分別升至42.3%和24.2%，超過3月份啟動無限量QE時的增速。截至11月18日當周，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表升至7.29萬億美元，前一周為7.22萬億美元。在美國貨幣供應增速攀升的情況下，流動性必然外溢至股市等金融市場，并提升市場的通脹預期。數(shù)據(jù)顯示，截至11月25日，根據(jù)10年期美債收益率和10年期通脹指數(shù)國債收益率測算的通脹預期指數(shù)回升1.75個百分點，回到2019年年底的水平。

國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示11月淡季不淡，周期復蘇效應發(fā)力，制造業(yè)修復力度超預期，尤其是部分中下游行業(yè)產(chǎn)成品庫存增速回升，可能意味著在流動性寬松和終端銷售改善下的補庫動作在11月尚未結束。中國物流與采購聯(lián)合會、國家統(tǒng)計局服務業(yè)調(diào)查中心發(fā)布的2020年11月份中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為52.1%，較上月上升0.7個百分點，創(chuàng)年內(nèi)高點，且連續(xù)5個月運行在51%及以上，經(jīng)濟復蘇勢頭穩(wěn)中有進。分項指數(shù)變化顯示，經(jīng)濟復蘇質(zhì)量向好發(fā)展，復蘇動力增強，運行平衡性改善，外貿(mào)市場穩(wěn)定性較好，企業(yè)消化成本能力上升，新動能持續(xù)增強。企業(yè)對后市預期也較為樂觀，生產(chǎn)經(jīng)營活動預期指數(shù)較上月上升0.8個百分點至60.1%，年內(nèi)首次上升至60%以上。盡管目前國際疫情仍在加快蔓延，但我國經(jīng)濟有較大的潛力和較強的韌性，在“六穩(wěn)”、“六?！钡日叩倪M一步發(fā)力下，經(jīng)濟將繼續(xù)加快恢復。

2、潛在的利空因素

首先，全球通脹預期可能很難兌現(xiàn)。從美國來看，通脹預期上升并一定代表著通脹一定會攀升，從美國經(jīng)濟增長潛在增速、勞動生產(chǎn)率等因素來看，美國未來通脹將是溫和的，因本輪通脹可能類似于2009-2011年需求溫和復蘇的再通脹，一旦疫苗落地，供應沖擊也會減弱，整體上看不到高通脹可能。從國內(nèi)來看，也不存在高通脹的可能，因為當前物價指數(shù)同比增速相對偏低，且我們并不認為需求擴張會一直持續(xù)，當前需求恢復是對疫情后的“填坑”動作。

其次，國內(nèi)貨幣逐步收緊和信用風險攀升。從貨幣政策來看，未來一段時間貨幣外溢效應會下降，盡管也不會出現(xiàn)“政策懸崖”，但是貨幣逐步收緊的大方向是不變的。央行三季度貨幣執(zhí)行報告顯示，下一階段，將完善貨幣供應調(diào)控機制，根據(jù)宏觀形勢和市場需要，科學把握貨幣政策操作的力度、節(jié)奏和重點，既保持流動性合理充裕，不讓市場缺錢，又堅決不搞“大水漫灌”，不讓市場的錢溢出來。從信用市場來看，近期已經(jīng)爆發(fā)“永煤違約”事件，這說明在疫情期間債務過度擴張帶來的信用風險滯后性爆發(fā)。從歷史上看，中國爆發(fā)過三次比較明顯的違約風險，信用債違約率的改善要滯后于經(jīng)濟景氣度的改善，如2015年下半年經(jīng)濟增長指數(shù)開始觸底反彈，但信用債違約率直至2016年下半年才迎來下降。

最后，當前全球經(jīng)濟，尤其是中國經(jīng)濟復蘇主要得益于疫情后的“填坑”動作，補庫周期是短暫而溫和的，不宜將流動性寬松和商品供需錯配視為新一輪經(jīng)濟擴張（需求驅(qū)動）周期的開始。原因在于依靠債務擴張（貨幣和財政刺激）的經(jīng)濟復蘇都是不具備持續(xù)性的，結構性問題如全球主要經(jīng)濟體過度杠桿、貧富分化加劇、勞動生產(chǎn)率下降和人口老齡化等，這些都意味著債務周期很難逆轉(zhuǎn)總需求不足和潛在增速回落這一長期經(jīng)濟增長趨勢。

3、國內(nèi)大宗商品市場將供需雙側聯(lián)動下降，出口壓力仍在加大

首先，進入采暖季以來，部分城市啟動重污染天氣應急響應，多地區(qū)已采取減排限產(chǎn)等措施，對企業(yè)生產(chǎn)提出了明確要求，尤其是績效評級相對較低的生產(chǎn)企業(yè)，停限產(chǎn)標準較嚴格。12月份，隨著氣溫逐步降低，采暖導致空氣污染情況或更加明顯，預計各地停限產(chǎn)政策將會進一步加大力度。

其次，預計12月份上半月，大宗商品市場需求仍有一定支撐。房地產(chǎn)市場方面，1-10月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長6.3%，增速比1-9月份提高0.7個百分點；1-10月房屋新開工面積下降2.6%，降幅收窄0.8個百分點；房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積比同比下降3.3%，降幅比1-9月份擴大0.4個百分點；土地成交價款11386億元，增長14.8%，增速提高1個百分點，表明國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)對近期大宗商品需求平穩(wěn)仍有良好支撐。此外，汽車、家電等行業(yè)國內(nèi)需求仍有上升空間，基建重點項目年末提速沖刺，在一段時間內(nèi)都會形成穩(wěn)定的市場需求。但隨著嚴冬氣候逐步來臨以及政策調(diào)控持續(xù)偏緊，房地產(chǎn)市場繼續(xù)向上空間不大，基建停工范圍會擴大，大宗商品需求整體將有所收緊。此外，今年為了對沖疫情影響，政府推出了一系列大規(guī)模投資項目，待投資項目逐步完成后，市場需求將相應弱化。綜合來看，12月份，大宗商品市場需求或呈穩(wěn)中有降趨勢。

最后，隨著氣溫逐漸降低，加上多個主要經(jīng)濟體疫情有愈演愈烈之勢，預計將給我國12月大宗商品出口帶來一定影響，不僅鋼材等商品直接出口受到影響，船舶、集裝箱、家電等大宗商品制品也將受到一定沖擊。