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綜合來(lái)看，2021年1月份，國(guó)內(nèi)大宗商品市場(chǎng)向下調(diào)整的壓力不斷增大，特別是與前期相比，市場(chǎng)供給增速和庫(kù)存水平繼續(xù)攀升，而需求開(kāi)始轉(zhuǎn)弱，供強(qiáng)需弱的格局再度形成，市場(chǎng)情緒逐步在向悲觀轉(zhuǎn)化。2月份，市場(chǎng)將面臨季節(jié)性淡季和信用收緊雙重利空，隨著春節(jié)假期的到來(lái)，工地施工受到限制，多數(shù)貿(mào)易商將在月初陸續(xù)休市，需求難有好轉(zhuǎn)，另外國(guó)內(nèi)資金面趨緊，跨年央行持續(xù)在公開(kāi)市場(chǎng)凈回籠，尤其是中央提出穩(wěn)杠桿，防止房地產(chǎn)這只“灰犀?！睅?lái)的經(jīng)濟(jì)扭曲重演，央行不再釋放長(zhǎng)期資金。在此背景下，2月份，國(guó)內(nèi)大宗商品市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)增加，商品或?qū)⒄鹗幓芈?。不過(guò)，當(dāng)前整體宏觀環(huán)境利好因素較多，加之隨著春節(jié)假期結(jié)束，假期效應(yīng)逐漸消退，市場(chǎng)需求或?qū)⒂兴厣?，預(yù)計(jì)3月份，商品價(jià)格將會(huì)出現(xiàn)反彈格局。

1、宏觀向好趨勢(shì)整體未改

美元指數(shù)走勢(shì)成為短期左右大宗商品市場(chǎng)運(yùn)行的重要因素。自1月7日以來(lái)，美元指數(shù)重心連續(xù)上移，大宗商品價(jià)格持續(xù)承壓。我們認(rèn)為美國(guó)疫情依然嚴(yán)重，雖然美國(guó)疫苗已經(jīng)開(kāi)始接種，但經(jīng)濟(jì)從疫情的創(chuàng)傷中恢復(fù)尚需時(shí)間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)刺激政策將繼續(xù)實(shí)施。美國(guó)大規(guī)模刺激政策將限制美元反彈空間，并有可能繼續(xù)推升通脹，對(duì)中期商品價(jià)格構(gòu)成利多。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶動(dòng)基本金屬需求增長(zhǎng)。受疫情的影響，中國(guó)2020年一季度經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，二季度之后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐步提速，四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)6.5%，實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)同比增長(zhǎng)2.3%，表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能充足。從制造業(yè)的角度看，中國(guó)1月份官方制造業(yè)PMI環(huán)比下降，但制造業(yè)依然保持增速水平，且市場(chǎng)對(duì)3月之后制造業(yè)穩(wěn)中上升的預(yù)期較為樂(lè)觀。

歐元區(qū)受封鎖影響，制造業(yè)增速稍有回落，但整體表現(xiàn)依然強(qiáng)勁。其中德國(guó)1月制造業(yè)PMI終值57.1，高于預(yù)期和前值。同時(shí)，美國(guó)制造業(yè)2021年開(kāi)局強(qiáng)勁，訂單量和產(chǎn)量增速創(chuàng)6年來(lái)最快。

2、市場(chǎng)需求短期面臨季節(jié)性淡季壓力，但節(jié)后市場(chǎng)需求預(yù)計(jì)較快回升

過(guò)去的10多年間，持續(xù)上漲的房?jī)r(jià)不僅大量擠占了金融資源，擠壓了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展空間，還導(dǎo)致生活成本上漲，嚴(yán)重透支了中國(guó)老百姓消費(fèi)升級(jí)的空間。更為緊迫的是，不斷堆高的金融杠桿和逐漸積累的房地產(chǎn)泡沫，已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)中最大的“灰犀牛”，時(shí)刻威脅著我國(guó)金融系統(tǒng)的安全。1月26日，2021年中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)工作會(huì)議以視頻形式召開(kāi)，對(duì)于2021年的工作，會(huì)議強(qiáng)調(diào)要毫不松懈防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，嚴(yán)格落實(shí)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度和重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)融資管理規(guī)定?！笆奈濉币?guī)劃建議明確表示，要推動(dòng)金融、房地產(chǎn)同實(shí)體經(jīng)濟(jì)均衡發(fā)展，目的就是要消除國(guó)民經(jīng)濟(jì)對(duì)房地產(chǎn)的依賴，讓它和實(shí)體經(jīng)濟(jì)步調(diào)一致、共同發(fā)展，這意味著“十四五”期間地產(chǎn)投資增速會(huì)相對(duì)溫和。數(shù)據(jù)顯示，1月1日-27日，30個(gè)大中城市商品房銷售面積合計(jì)達(dá)到1476.05萬(wàn)平方米，而去年12月1日-27日，30個(gè)大中城市商品房銷售面積合計(jì)1728.06萬(wàn)平方米，地產(chǎn)銷售環(huán)比大幅下降14.6%。在各地倡導(dǎo)“就地過(guò)年”下，三四線城市地產(chǎn)銷售可能因“返鄉(xiāng)置業(yè)”驟降而繼續(xù)下滑。后續(xù)新房開(kāi)工、施工面積和竣工面積等指標(biāo)或拐頭向下，大宗商品在地產(chǎn)及其下游產(chǎn)業(yè)鏈方面的傳統(tǒng)需求前景不樂(lè)觀。地產(chǎn)周期與大宗商品價(jià)格周期較為一致，地產(chǎn)降溫，商品價(jià)格不太可能大幅上漲，面臨較大的下行壓力。

不過(guò)春節(jié)過(guò)后，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)大宗商品市場(chǎng)需求或較快回升。一是隨著疫情常態(tài)化防控持續(xù)取得成效，節(jié)后基建工地將陸續(xù)開(kāi)工，工廠較快復(fù)工復(fù)產(chǎn)，且基建投資保持增長(zhǎng)，相關(guān)鋼材需求將趨于回暖。二是房地產(chǎn)行業(yè)給大宗商品市場(chǎng)帶來(lái)良好的支撐。2020年1-12月份，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資比上年增長(zhǎng)7.0%，增速比1-11月份提高0.2個(gè)百分點(diǎn)，比上年回落2.9個(gè)百分點(diǎn)；1-12月份房屋新開(kāi)工面積下降1.2%，降幅比1-11月份收窄0.8個(gè)百分點(diǎn)，上年為增長(zhǎng)8.5%；房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)土地購(gòu)置面積比上年下降1.1%，降幅比1-11月份收窄4.1個(gè)百分點(diǎn)，比上年收窄10.3個(gè)百分點(diǎn)；土地成交價(jià)款增長(zhǎng)17.4%，增速比1-11月份提高1.3個(gè)百分點(diǎn)，上年為下降8.7%。此外房地產(chǎn)行業(yè)周轉(zhuǎn)率提高，更是進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)了市場(chǎng)需求的釋放。三是制造業(yè)如汽車、裝備制造業(yè)等保持增長(zhǎng)，對(duì)大宗商品的需求將持續(xù)釋放。

3、國(guó)內(nèi)信用收縮節(jié)奏超預(yù)期

對(duì)于當(dāng)前全球金融市場(chǎng)而言，權(quán)益類資產(chǎn)包括大宗商品維持高位或者繼續(xù)上漲的最主要基礎(chǔ)是貨幣保持寬松，一旦貨幣緊縮或者信用收緊，那么資產(chǎn)價(jià)格會(huì)開(kāi)啟擠泡沫式調(diào)整。當(dāng)市場(chǎng)還沉浸在“政策不急于轉(zhuǎn)彎”的樂(lè)觀預(yù)期之際，資金面卻在持續(xù)收緊。自1月26日開(kāi)始，央行持續(xù)地量逆回購(gòu)并實(shí)現(xiàn)大額凈回籠之后，銀行間和交易所回購(gòu)利率大幅上行。盡管1月29日重現(xiàn)資金凈投放，但是資金面依舊偏緊。衡量貨幣市場(chǎng)資金利率的7天Shibor在1月29日升至3.071%，創(chuàng)下了2015年4月10日以來(lái)最高紀(jì)錄；7天質(zhì)押式回購(gòu)利率略微回落至4.393%，此前一度升至4.8315%，創(chuàng)下2018年12月29日以來(lái)最高紀(jì)錄。

一方面，在銀行資金融出意愿下降的情況下企業(yè)資金流會(huì)在春節(jié)前后受影響，削弱了下游企業(yè)補(bǔ)庫(kù)意愿，從而降低了需求快速恢復(fù)的可能性；另一方面，資金面趨緊，增加了持有鋼鐵、有色金屬等實(shí)物資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本，投資需求會(huì)相應(yīng)降溫。