作者|王亞偉

對(duì)我而言，長(zhǎng)期價(jià)值投資的話題不是三言兩語(yǔ)可以講清楚的，對(duì)長(zhǎng)期價(jià)值投資很多人有不同的理解，就像1000個(gè)人眼中有1000個(gè)哈姆雷特，每個(gè)人都有不同的看法。

什么叫長(zhǎng)期？什么叫價(jià)值？什么叫投資？三個(gè)詞拆開來(lái)，每個(gè)人都有不同的看法和理解。什么叫“長(zhǎng)期”，對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯來(lái)講長(zhǎng)期是很長(zhǎng)的時(shí)間，可能超過了投資者的投資生涯，如果對(duì)從事高頻交易來(lái)講，可能一小時(shí)就是長(zhǎng)期，也可以用度日如年來(lái)形容，就像《星際穿越》一樣，一天可能是好幾年。這個(gè)是大家對(duì)長(zhǎng)期的不同的理解。

對(duì)價(jià)值來(lái)講，大家也有不同的理解，從一個(gè)角度來(lái)講，價(jià)值和價(jià)格的關(guān)系來(lái)講，價(jià)值是一種理解。第二種，如果從投資風(fēng)格來(lái)講，價(jià)值和成長(zhǎng)相對(duì)應(yīng)的話，對(duì)價(jià)值又是一種理解。價(jià)值有很多不同的類型，比如交換的價(jià)值，使用的價(jià)值、儲(chǔ)存的價(jià)值等等，這也是一種理解方式。談到價(jià)值，還涉及到價(jià)值觀的問題。從不同的價(jià)值觀角度去入手，可能對(duì)價(jià)值的評(píng)判也會(huì)有不同的結(jié)論，比如，有的價(jià)值從產(chǎn)業(yè)投資者的角度有并購(gòu)的價(jià)值，對(duì)財(cái)務(wù)投資者來(lái)講，可能有財(cái)務(wù)投資方面的價(jià)值的判斷。

再說投資。其實(shí)投資也一樣，可能大家平常都把投資和投機(jī)相結(jié)合來(lái)講，那么，有的觀點(diǎn)就認(rèn)為，投資就是一種理性的行為，是一種建設(shè)性的行為，是一種高尚的行為。而投機(jī)，就是投機(jī)倒把，或者是一種破壞性的行為，或者是一種沖動(dòng)性的行為，這是一種理解方式。也有一種理解方式認(rèn)為投機(jī)實(shí)際上是一種積極的行為，是積極地去尋找機(jī)會(huì)，并且快速地付諸行動(dòng)。從這個(gè)角度來(lái)講，投機(jī)可能是中性的詞。而投資可能是一種消極的被動(dòng)的行為，就是你認(rèn)定了一種東西，你就簡(jiǎn)單地長(zhǎng)期地拿著，或者說像抱殘守缺這種。所以對(duì)投資的理解，也有不同的含義。這些方面都是角度不同，結(jié)論不同，把它結(jié)合起來(lái)就更加復(fù)雜了，什么叫長(zhǎng)期價(jià)值投資呢？如果去細(xì)分的話，確實(shí)很難說清楚。我們只能從一般的通常的意義上去理解長(zhǎng)期價(jià)值投資。

長(zhǎng)期價(jià)值投資，是通過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治觯袛嗤顿Y對(duì)象的價(jià)值，在這個(gè)基礎(chǔ)上，價(jià)格低于價(jià)值，甚至嚴(yán)重低于價(jià)值的時(shí)候進(jìn)行投資，并且長(zhǎng)期地堅(jiān)持投資方式，這可能是大家通常理解上的長(zhǎng)期價(jià)值投資。

為什么要在這個(gè)時(shí)點(diǎn)談長(zhǎng)期價(jià)值投資？

現(xiàn)在的市場(chǎng)，尤其是這兩年的市場(chǎng)，成長(zhǎng)性的投資大行其道，到后面，進(jìn)一步地演化成了趨勢(shì)投資和動(dòng)量投資。很多人可能會(huì)有疑問，長(zhǎng)期價(jià)值投資是否已經(jīng)過時(shí)了？在中國(guó)市場(chǎng)是否適用？在目前的時(shí)點(diǎn)上，我們要去思考這個(gè)問題。所以，結(jié)合這個(gè)話題談?wù)勎业睦斫狻?

從價(jià)值投資的基本理念來(lái)講，價(jià)值是屬于基本面投資的一種，簡(jiǎn)單劃分的話，投資分為技術(shù)派的投資，基本面的投資和指數(shù)的投資，基本面的投資包括成長(zhǎng)性的投資等等。還有量化的投資，可能是跨了好幾種流派，也有根據(jù)技術(shù)形態(tài)做投資的，也有根據(jù)基本面做量化。

價(jià)值投資者對(duì)于投資的定義，是一項(xiàng)追求本金安全以及令人滿意的回報(bào)的活動(dòng)。投資強(qiáng)調(diào)的是一種確定性，需要基于確定性足夠高的判斷。價(jià)值投資者認(rèn)為證券不是投機(jī)的工具，它代表了企業(yè)的所有權(quán)。而技術(shù)投資是從價(jià)格的形態(tài)分析入手，證券認(rèn)為是商品價(jià)格由供求關(guān)系來(lái)決定，基于未來(lái)的價(jià)格判斷操作。而指數(shù)化的投資把個(gè)股作為組合的一部分，不強(qiáng)調(diào)個(gè)股的價(jià)值屬性，這是基本的劃分。

價(jià)值投資者對(duì)市場(chǎng)的意義在于，由于他們認(rèn)為股票價(jià)格是圍繞價(jià)值波動(dòng)的，當(dāng)股票價(jià)格低于價(jià)值的時(shí)候會(huì)買入，而高于價(jià)值的時(shí)候會(huì)賣出。價(jià)格的波動(dòng)是比較頻繁和劇烈的，而企業(yè)的價(jià)值的波動(dòng)是平緩的。所以價(jià)值的波動(dòng)性低很多。而價(jià)值投資者，針對(duì)與價(jià)格相對(duì)于價(jià)值的背離做一個(gè)反向的操作。促使價(jià)格從高波動(dòng)性方向向低波動(dòng)性方向回歸，客觀上起到了降低市場(chǎng)波動(dòng)的作用。

價(jià)值投資者的特征是什么？

成功的價(jià)值投資者有幾個(gè)特質(zhì)。

首先是積極的投資者，他會(huì)非常積極地評(píng)判一個(gè)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值是什么，價(jià)格是否偏離了，如果偏離的話，會(huì)積極地采取一種行動(dòng)來(lái)把握這樣的機(jī)會(huì)。

第二，價(jià)值投資者是具有逆向思維，往往在市場(chǎng)很低迷的時(shí)候價(jià)值會(huì)凸現(xiàn)出來(lái)。而在市場(chǎng)很狂熱的時(shí)候，價(jià)格會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離價(jià)值，于是他們會(huì)采取賣出的操作，或者是做空的行為。從表現(xiàn)上來(lái)講是逆向的投資。

第三，價(jià)值投資者也是長(zhǎng)期的投資者。價(jià)格低于價(jià)值，被低估的情況，一個(gè)不是完全有效的市場(chǎng)上，不會(huì)立刻得到糾正。做價(jià)值投資最怕的是碰上價(jià)值陷阱，雖然低估了，但這種低估可能會(huì)長(zhǎng)期存在，會(huì)超過一般人的忍耐力。所以，要做一個(gè)成功的價(jià)值投資者，必須是一個(gè)長(zhǎng)期的投資者。在大部分的時(shí)間里你是受煎熬的，你所投資的被低估的資產(chǎn)得不到認(rèn)可，但一旦被糾偏的話，可能短短幾天就完成了，但你不知道發(fā)生在什么時(shí)候，所以需要足夠的耐心，很少人可以具備這種耐心。所以價(jià)值投資大家知道好，但是，很少有人可以做得好。所謂知易行難，就像減肥，大家知道運(yùn)動(dòng)可以減肥，但真正可以做到的很少。所以成功的價(jià)值投資者具有好的品質(zhì)，比如積極、謙遜、耐心、自律和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。尤其是謙遜和耐心，這方面的品質(zhì)比成長(zhǎng)型的投資要做得好很多。

長(zhǎng)期價(jià)值投資在A股市場(chǎng)是什么樣的情況？

在A股市場(chǎng)，短期的投資行為很多，其實(shí)A股市場(chǎng)還是適合長(zhǎng)期投資的，從統(tǒng)計(jì)的結(jié)果上來(lái)看，是長(zhǎng)期投資的沃土。中國(guó)是一個(gè)增長(zhǎng)型的經(jīng)濟(jì)體，在這種情況下要做成長(zhǎng)型的投資，但價(jià)值投資的回報(bào)更高。

這里做了十年的滾動(dòng)復(fù)合的收益率，長(zhǎng)期投資來(lái)看，是跑贏指數(shù)的。隨著市場(chǎng)的壯大，要跑贏指數(shù)很難，但長(zhǎng)期投資的收益率是跑贏指數(shù)的，這是做了全部A股的算術(shù)平均。為什么指數(shù)的表現(xiàn)不是很好？主要在于指數(shù)的編制，一些權(quán)重股可能占了過高的比例，如果不考慮權(quán)重平均地投資于A股的話，復(fù)合回報(bào)率是很高的。從2005年到2014年，年復(fù)合回報(bào)率達(dá)到了22.7%，這個(gè)回報(bào)率可以和巴菲特看齊。關(guān)鍵是，滾動(dòng)的回報(bào)是逐年提高的。所以，A股市場(chǎng)可能越來(lái)越適合做長(zhǎng)期的投資。

價(jià)值投資風(fēng)格在A股市場(chǎng)的表現(xiàn)。這里做了兩張圖，一個(gè)是從1994年開始，一個(gè)是從2000年開始，方法一樣。把所有的A股按照市值的大小劃分為四分，同時(shí)，按照靜態(tài)的PE，劃分4個(gè)等分，于是得到了16種組合。在這16種組合中，價(jià)值投資的結(jié)果是好于成長(zhǎng)型的投資，也好于全部A股平均權(quán)重的投資，后者回報(bào)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出指數(shù)，所以前者是一個(gè)更高的收益率，我們看一下二十年的回報(bào)率，可以超過100多倍，確實(shí)很驚人，15年的回報(bào)也超過了十幾倍。

綜合這兩點(diǎn)來(lái)講，長(zhǎng)期的價(jià)值投資在A股市場(chǎng)可以給投資者創(chuàng)造很高的回報(bào)。

我們知道，投資里有一個(gè)均值回歸?？催^去的兩三年，價(jià)值投資跑輸成長(zhǎng)投資，但從長(zhǎng)期來(lái)看，長(zhǎng)期的價(jià)值投資遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏成長(zhǎng)型投資，我們是否可以認(rèn)為未來(lái)兩年如果均值回歸起作用的話，價(jià)值投資是否可以遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏成長(zhǎng)型投資呢？這是我們需要關(guān)注的。

為什么大家感覺價(jià)值投資在A股是非主流的？是什么情況導(dǎo)致了這一點(diǎn)，這和A股市場(chǎng)歷史上幾方面的情況有關(guān)。

第一，整個(gè)市場(chǎng)的成熟度和投資者結(jié)構(gòu)的問題。在中國(guó)是新興市場(chǎng)，有不斷的新投資者入市，他們的投資理念可能不是很成熟，而且價(jià)值投資者需要具備幾個(gè)素質(zhì)，是新投資者不具備的。在這種情況下，價(jià)值投資沒有一個(gè)很好的市場(chǎng)環(huán)境和土壤。另外，散戶比例高的特點(diǎn)被一些炒作資金利用，市場(chǎng)投機(jī)的氣氛比較濃，價(jià)值投資的優(yōu)勢(shì)反而被掩蓋了。

第二機(jī)構(gòu)投資的占比不高，即使是機(jī)構(gòu)投資者，真正做到長(zhǎng)期投資的也非常少，機(jī)構(gòu)投資者不等于長(zhǎng)期投資者，比如基金的話，公募基金每年的考核，一方面是相對(duì)排名，不追求絕對(duì)價(jià)值，長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)反而掩蓋。另一方面，在這種排名的壓力下，很難做到耐心和長(zhǎng)期。包括保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)也一樣，也是每年考核。所以我覺得，這些方面機(jī)構(gòu)投資者的行為被扭曲了，很難有一個(gè)長(zhǎng)期價(jià)值理念來(lái)主導(dǎo)。

第二方面是上市公司的層面，它的治理結(jié)構(gòu)可能不完善，作為中小投資者，很難在企業(yè)發(fā)展過程中發(fā)揮他們積極股東的作用，可能就是被動(dòng)的投資。如果投資者不能參與到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，對(duì)他們施加影響，他們買的股票只能有一個(gè)博弈的價(jià)值，實(shí)際上是投資者之間的互相博弈，而不是投資者可以參與到上市公司的管理中，不能通過股權(quán)影響到上市公司的行為。而在成熟的時(shí)候市場(chǎng)，投資者可以參與公司的治理，可以幫助企業(yè)完成價(jià)值回歸。如果企業(yè)真的在市場(chǎng)上被嚴(yán)重低估的話，有些投資者會(huì)收購(gòu)企業(yè)，可能把管理層換掉，所以有經(jīng)營(yíng)壓力。所以A股的價(jià)值陷阱持續(xù)時(shí)間比國(guó)外更長(zhǎng)，導(dǎo)致價(jià)值投資難度更大。另外國(guó)有股權(quán)虛位，管理層沒有動(dòng)力和壓力提升整個(gè)公司的價(jià)值，即使公司被長(zhǎng)期低估跟他也沒有關(guān)系。真正好的價(jià)值標(biāo)的不多，也限制了價(jià)值范圍的普及。

第三與市場(chǎng)監(jiān)管和制度有關(guān)，原來(lái)市場(chǎng)不成熟，投資者投機(jī)炒作風(fēng)比較盛行，在這種情況下，因?yàn)閮r(jià)值投資不是那么吸引眼球，容易被長(zhǎng)期忽視。另外，注冊(cè)制還沒有實(shí)施。在這個(gè)情況下，導(dǎo)致股票供不應(yīng)求，很多股票是被高估的。符合價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)的標(biāo)的就大大減少了。這是價(jià)值投資的困難所在。另外，包括一些優(yōu)質(zhì)的企業(yè)在海外上市，導(dǎo)致了好公司的流失，沒有好的標(biāo)的。

第四，避險(xiǎn)手段的不足。機(jī)構(gòu)投資者本身有避險(xiǎn)的內(nèi)在需求，這種需求如果在市場(chǎng)中得不到很好的滿足，他們可能就不進(jìn)入市場(chǎng)，沒有辦法實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)控制，就只能觀望。第二種是他即使進(jìn)入到市場(chǎng)也很難做到長(zhǎng)期，就是階段性的。早期做私募大家也知道，他沒有辦法控制回撤，只能通過倉(cāng)位調(diào)整，這樣真正想做長(zhǎng)期的價(jià)值投資是非常困難的。而且私募投資者的避險(xiǎn)需求有各種各樣的，有些是從組合管理角度，需要相應(yīng)的指數(shù)期貨去對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。另外，還有在個(gè)股方面的風(fēng)險(xiǎn)如何去回避，企業(yè)可能會(huì)面臨行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，但如果通過做空同行業(yè)其他的公司對(duì)沖掉行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，就可以長(zhǎng)期持有看好的企業(yè)。如果多樣化的避險(xiǎn)需求得不到滿足的話，長(zhǎng)期投資者將難以適從。

以上幾點(diǎn)，導(dǎo)致雖然從結(jié)果來(lái)長(zhǎng)期的價(jià)值投資在A股市場(chǎng)效果很好，但用這種方法賺到錢的投資者鳳毛麟角。

如何看待未來(lái)？長(zhǎng)期價(jià)值投資者在A股的前景是看好的。很簡(jiǎn)單，現(xiàn)在長(zhǎng)期價(jià)值投資為什么效果好？因?yàn)閼?yīng)用這種方法的人少，導(dǎo)致了相關(guān)標(biāo)的長(zhǎng)期以來(lái)沒有被充分挖掘，這樣的話，用這種方法來(lái)投資，從大的概率上可以取得比較好的收益。另外，長(zhǎng)期價(jià)值投資所需要的外部環(huán)境和條件也在不斷地改善。

首先，市場(chǎng)監(jiān)管力度在不斷的加強(qiáng)，市場(chǎng)投機(jī)的氣氛如果被抑制，長(zhǎng)期投資的理念就會(huì)被弘揚(yáng)。

第二方面，注冊(cè)制的改革以及加大退市制度的執(zhí)行力度。在這種情況下，原來(lái)大家基于博弈的行為會(huì)得到抑制，使市場(chǎng)上更多資金配到優(yōu)質(zhì)的企業(yè)上。

第三方面，混合所有制推進(jìn)上市公司治理結(jié)構(gòu)完善。

第四方面，兼并收購(gòu)，可以促使價(jià)值回歸，有效地減少價(jià)值陷阱。

第五方面，中國(guó)市場(chǎng)國(guó)際化程度日益加強(qiáng)，包括未來(lái)列入MSCI全球指數(shù)，加上養(yǎng)老金可能要入市，可以預(yù)計(jì)的是機(jī)構(gòu)投資者的隊(duì)伍會(huì)不斷地壯大，國(guó)際化程度會(huì)加強(qiáng)，價(jià)值投資者隊(duì)伍會(huì)不斷壯大。

保險(xiǎn)業(yè)務(wù)系統(tǒng)保險(xiǎn)信托證券銀行黃金多元金融保險(xiǎn)互聯(lián)網(wǎng)+眾籌互聯(lián)網(wǎng)+理財(cái)互聯(lián)網(wǎng)+比特幣互聯(lián)網(wǎng)+網(wǎng)銷基金

第六方面，避險(xiǎn)工具的完善，除了滬深300指數(shù)期貨，還有上證50指數(shù)期貨，中證500指數(shù)期貨以及個(gè)股期權(quán)等等，雖然有些東西在發(fā)展的初期，在應(yīng)用上很難有實(shí)際的大規(guī)模的應(yīng)用。但是我覺得這是開了頭，未來(lái)工具越來(lái)越多，應(yīng)用成本越來(lái)越低，越來(lái)越方便，這些都有利于長(zhǎng)期價(jià)值投資者的策略的制定和實(shí)施。

總而言之，長(zhǎng)期價(jià)值投資在A股具備了幾個(gè)方面的條件：

天時(shí)，過去幾年的價(jià)值投資收益率可能不理想，但從均值回歸的角度，可能有超額收益。另外外部環(huán)境都在完善。這是地利方面的因素。另外是人和，機(jī)構(gòu)投資者的隊(duì)伍在不斷地壯大。綜合起來(lái)，長(zhǎng)期價(jià)值投資在A股發(fā)展前景良好，可以在未來(lái)幾年充分地分享到中國(guó)牛市的成果，謝謝大家！