海通證券首席策略分析師荀玉根：

轉(zhuǎn)眼2015年過去了，過去的一年多非常不平凡。從14年7月以來指數(shù)10個月暴漲150%，之后2個多月暴跌45%，成交量從2000億暴增到2萬億，出現(xiàn)了千股漲停、千股跌停、千股停牌、千股漲停到跌停、千股跌停到漲停的奇觀，國家動用了萬億資金救市，這一切必將載入證券史冊。回顧2015年，股市的起起伏伏，圍繞著幾個關(guān)鍵詞：降息、融資、匯率。展望2016年，影響市場的關(guān)鍵詞可能是以下幾個：資產(chǎn)荒、注冊制、美聯(lián)儲加息、去產(chǎn)能去杠桿、A股納入MSCI。

1、關(guān)鍵詞一：資產(chǎn)荒還會繼續(xù)嗎？

15年下半年以來，“資產(chǎn)荒”成為一個熱點話題，即利率不斷下行使得大類資產(chǎn)配置的機構(gòu)投資者找不到高收益的固收類資產(chǎn)，于是權(quán)益資產(chǎn)成了一個被迫選擇。資產(chǎn)荒會否延續(xù)，邊際效益是否遞減？市場存在分歧，有觀點認為利率已經(jīng)很低，下行空間有限，資產(chǎn)荒是個階段性的偽命題，資金流入權(quán)益市場的力量減弱。回顧美國1900年以十年期國債收益率，總體上經(jīng)歷了兩輪上升下降周期，利率走完一輪上升或下降趨勢平均達25年。站著歷史的長河中，中國的利率下行之路可能還很長。中長期看，利率水平取決于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)取決于人口結(jié)構(gòu)和技術(shù)水平。中國人口年齡平均數(shù)步入40多歲，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)從重資產(chǎn)走向輕資產(chǎn)，利率下行的趨勢未結(jié)束?；仡欉^去歷史，大類資產(chǎn)輪動周期往往五年以上乃至十年，過去十幾年房地產(chǎn)代表的實物資產(chǎn)大幅優(yōu)于金融資產(chǎn)，居民財富結(jié)構(gòu)中房地產(chǎn)等固定資產(chǎn)占比60%以上，權(quán)益資產(chǎn)占比不到5%，長期看，股權(quán)投融資時代可能才開始。最近保險公司頻繁舉牌上市公司說明資產(chǎn)配置向股權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的潮流。我們測算，16年資金凈流入預(yù)計約為3.3萬億，其中資金流入5.5萬億，包括銀行理財和私人銀行配置資金2萬億、保險社保和養(yǎng)老金入市資金6300億、儲蓄搬家2.7萬億、海外資金1700億，資金流出2.2萬億，包括IPO4000億、再融資1萬億、交易費用3200億、產(chǎn)業(yè)資本凈減持5000億。詳見報告《展望2016：有多少錢可以進來-201511203》。

2、關(guān)鍵詞二：注冊制會改變A股生態(tài)環(huán)境嗎？

回顧A股歷史，一直上演“小”神話，小市值公司整體表現(xiàn)更優(yōu)，這源于制度紅利。發(fā)行審核制和退市制度不完善的背景下，小市值公司殼價值和并購重組優(yōu)勢更明顯。A股歷史上僅經(jīng)歷兩次風格大切換，小市值公司更優(yōu)時經(jīng)濟增速下行，大市值公司更優(yōu)時經(jīng)濟增速上行。這恰恰因為不同經(jīng)濟背景下并購重組活躍度不同，經(jīng)濟增速上行時公司內(nèi)生增長很快，對并購重組等外延擴張的需求不強烈，而經(jīng)濟增速下行時恰恰相反。2009年以來上市公司并購重組的公司數(shù)量占比顯示，經(jīng)濟增速回落后，該數(shù)據(jù)明顯上升，而且小市值公司發(fā)生的比例遠高于市場平均水平。尤其是13年以來，國務(wù)院、證監(jiān)會等部門多次發(fā)文鼓勵并購重組，并購市場火熱，13、14、15年前5%小市值公司中發(fā)生重組的比例分別高達15.4%、12.2%、25.5%。隨著證券制度的完善、注冊制的逐漸推進，這種情況將會逐漸改善，但改變并不會一蹴而就。未來在注冊制完全實施后，寬進寬出，殼價值必將逐漸消失。但是短期來看，目前的注冊制很可能是有保留、有管控的注冊制。尤其是，目前證監(jiān)會已受理首發(fā)企業(yè)高達750家，還需要一個漸進的過程。注冊制真正全面實施前，并購重組將繼續(xù)火爆，小市值公司的殼價值仍然存在。詳見報告《A股的“小”神話：市值越小越妖－20151231》。

3、關(guān)鍵詞三：美聯(lián)儲會大幅加息嗎？

對于2016年美聯(lián)儲加息的預(yù)期國內(nèi)外分析師和投資者存在分歧。海通債券團隊問卷調(diào)查統(tǒng)計，國內(nèi)投資者對于16年美國加息次數(shù)預(yù)期均值為2.3次，56%的人認為將加2次，時間點很可能在6月、12月。但摩根大通和高盛等國際投行預(yù)測16年美聯(lián)儲將加息4次。如果3月美聯(lián)儲加息，對A股市場投資者而言是超預(yù)期事件。而如果2016年美聯(lián)儲加息4次，即每個季度末都加息，則新興市場的匯率風險將會更加劇烈。從2013年美聯(lián)儲開始退出寬松貨幣政策以來，每一年美聯(lián)儲的貨幣政策變化都會引發(fā)全球資本市場的大幅波動。從2013年5月、2014年10月、到2015年8月，美國退出寬松貨幣政策的舉措對全球資本市場的沖擊一浪高過一浪，仿佛1997魔影一遍遍重現(xiàn)。目前澳大利亞、哈薩克斯坦、馬來西亞、土耳其的外債/GDP比率已經(jīng)跟97年金融危機時期的泰國相接近，新興經(jīng)濟體金融風險仍然存在。12月份美聯(lián)儲正式開啟加息進程，全球資本市場迎來流動性拐點，而全球經(jīng)濟形勢并未開始復(fù)蘇，意味著在未來很長一段時間內(nèi)，部分新興經(jīng)濟體仍然存在風險。

4、關(guān)鍵詞四：去杠桿、去產(chǎn)能沖擊有多大？

11月份習總首次明確提出了供給側(cè)改革的概念，并在12月中央經(jīng)濟工作會議中再次指出將推進供給側(cè)改革，明確提出去產(chǎn)能、去杠桿的、去庫存。2000年以來我國各部門杠桿率不斷提高，到2014年末非金融部門杠桿率達到了123%，這給工業(yè)企業(yè)帶來了極大的財務(wù)負擔。雖然去產(chǎn)能、去杠桿是個老生常談的問題，這次在中央經(jīng)濟工作會議里重筆墨強調(diào)，仍需重視。相關(guān)政策措施如落地，很可能在3月份兩會之后。如去產(chǎn)能、去杠桿推進力度大，必將出現(xiàn)多起企業(yè)的關(guān)停并轉(zhuǎn)，壞賬和信用風險暴露。毫無疑問，中期而言，這是好事，但短期不僅影響短經(jīng)濟增長，更會影響市場情緒。2014年2月底-5月底，即信用風險暴露及匯率貶值曾引發(fā)了一輪市場調(diào)整?！都で榈綔厍椤?016年A股投資策略－20151206》中我們就提出，信用風險釋放是市場階段性風險的重要誘導(dǎo)因素。過去三年市場都出現(xiàn)階段性回調(diào)，就是因為經(jīng)濟仍處于虛弱狀態(tài)，舊的產(chǎn)能仍未出清，新的經(jīng)濟增長模式仍未確立，好比一個人的身體虛胖，不夠強壯，遭遇風寒時容易感冒。

5、關(guān)鍵詞五：A股納入MSCI會帶來什么新變化？

近期市場熱議會否出現(xiàn)風格切換，我們回顧2012年以來兩次典型的風格切換，一次是12年12月，源于十八大后改革預(yù)期強化，一次是14年11月，源于降息周期開啟。但從兩次風格切換看，呈現(xiàn)出兩大特征：一是大象起舞需刮大風，二是風格切換來也匆匆去也匆匆?；氐疆斚拢箫L還未看到，風格切換時機尚不成熟，險資入場利好藍籌是偽命題，歷史數(shù)據(jù)顯示險資配置結(jié)構(gòu)隨著市場風格變化而變，并非獨愛藍籌。16年6月A股納入MSCI迎來再評估，有可能再次成為風格切換的催化劑。隨著人民幣納入SDR，這次A股納入MSCI將是大概率事件，將帶來海外被動型基金的配置需求。如果完全納入A股，MSCI新興市場指數(shù)、全球市場指數(shù)分別增加A股權(quán)重15.7%、2%。目前全球追蹤這兩個指數(shù)的產(chǎn)品規(guī)模分別為1.5萬億和2.1萬億美元，靜態(tài)測算新增A股配置資金2652億美元，按照期初10%的折算比例測算，增量資金為265億美元，折算為1700億人民幣。根據(jù)目前MSCI中國A股指數(shù)的GICS行業(yè)分類，其中占比最大的為金融板塊，占比均超過30%，如果A股成功加入MSCI，金融板塊受益最為顯著。另一方面如果經(jīng)濟在16年中出現(xiàn)階段性趨穩(wěn)，也將為風格切換提供良好的溫床，屆時市場迎來風格切換的條件可能更為成熟。詳見報告《風格切換沒有春天-20151225》。

6、應(yīng)對策略：擁抱春季行情，持有成長

擁抱春季行情。年初流動性寬松、“十三五”政策亮點增多將再次提升市場風險偏好，春季行情不會缺席。對于市場擔心的“減持禁令”到期帶來的市場影響，我們認為無需過慮?！稖p持解禁是洪水猛獸嗎？－20151230》中我們測算，1月8日大股東減持禁令到期后，減持規(guī)?；蛐∮?400億，與15年5、6月差不多，且如出現(xiàn)大規(guī)模減持不排除監(jiān)管層窗口指導(dǎo)。過去歷史看，減持并不改變市場上漲的趨勢，13-15年產(chǎn)業(yè)資本凈減持分別為1056億、1415億、2108億，在資金總流出中占比分別只有18%、14%、11%，并非資金流出主力。展望2016，資產(chǎn)荒背景下大類資產(chǎn)配置向權(quán)益市場的趨勢不變，年初仍是做多的良好窗口期，下一步值得警惕的時間窗口期是3-4月，美聯(lián)儲加息、去產(chǎn)能去杠桿、注冊制等各類不利影響集中出現(xiàn)。而市場糾結(jié)的風格問題，我們認為，當下沒有大風，成長性的中小創(chuàng)繼續(xù)占優(yōu)，關(guān)注16年年中A股納入MSCI可能引發(fā)的階段性切換。

持有成長，關(guān)注農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化、軍工等。中央經(jīng)濟工作會議布局16年工作任務(wù)重點強調(diào)供給側(cè)改革，對應(yīng)到傳統(tǒng)行業(yè)是去產(chǎn)能、去庫存，對應(yīng)到新興行業(yè)是擴大有效供給釋放需求。目前我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)已在漸變，人口結(jié)構(gòu)變化與收入增長推動消費從商品轉(zhuǎn)向服務(wù)，供給側(cè)改革將激發(fā)服務(wù)類潛在需求釋放，傳媒、體育、醫(yī)療、教育等領(lǐng)域已在悄然推進。此外，“十三五”規(guī)劃相關(guān)的大數(shù)據(jù)與云計算、智能制造同樣是中期的長坡，短期尤其重視二者與“一號文”農(nóng)業(yè)相關(guān)的農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化。十三五規(guī)劃建議中已提出要大力推進農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化，提高農(nóng)業(yè)機械化水平，著力構(gòu)建現(xiàn)代農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)、生產(chǎn)、經(jīng)營新體系，一號文將在1月底公布，無人機植保、精準農(nóng)業(yè)、農(nóng)村電商、農(nóng)墾改革等現(xiàn)代科技和新興模式對農(nóng)業(yè)的改革有望加速推進。改革方面，中央軍委近日印發(fā)了《關(guān)于深化國防和軍隊改革的意見》，隨著國企改革、事業(yè)單位改革、軍隊改革不斷兌現(xiàn)，2016年資產(chǎn)注入有望密集落地，軍工行業(yè)基本面維持高景氣，軍工板塊投資機會值得關(guān)注。主題方面，A股投資偏好炒小、炒新，在注冊制全面推進和實施前，殼公司可能更活躍。掘金小市值殼價值公司，我們從市值小、負債少、股權(quán)分散、微利或虧損角度構(gòu)建了一個組合。