他山之石，可以攻玉。我國香港特別行政區(qū)作為國際金融市場(chǎng)中心之一，其股票市場(chǎng)法例、法規(guī)相對(duì)成熟及完備，特別是股票發(fā)行制度體系中發(fā)行審核制度、信息披露制度以及發(fā)行定價(jià)制度尤為值得參考。

發(fā)行審核：雙重存檔制實(shí)現(xiàn)職能分離

所謂“雙重存檔制”，是指根據(jù)《證券及期貨條例》及其配套規(guī)則的規(guī)定，證券發(fā)行上市的申請(qǐng)人，須在向聯(lián)交所提交申請(qǐng)書后一個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)，將副本交證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)（下稱“證監(jiān)會(huì)”）存檔。

根據(jù)聯(lián)交所與證監(jiān)會(huì)雙方簽署的《上市事宜諒解備忘錄》，證監(jiān)會(huì)是發(fā)行審核監(jiān)管權(quán)力的源頭，聯(lián)交所的權(quán)力來自證監(jiān)會(huì)的轉(zhuǎn)授。證監(jiān)會(huì)通過監(jiān)督聯(lián)交所是否依法行使審核權(quán)間接地履行證券發(fā)行上市的監(jiān)管職能，同時(shí)其擁有法定的調(diào)查及執(zhí)法權(quán)，并保留核準(zhǔn)決定的最終否決權(quán)。

基于上述規(guī)則，在發(fā)行和上市審核中，實(shí)行雙重存檔制，聯(lián)交所起主導(dǎo)作用，證監(jiān)會(huì)僅對(duì)公司的信息披露進(jìn)行原則性的形式審核。

一方面，聯(lián)交所側(cè)重于實(shí)質(zhì)審核，其重點(diǎn)在于申請(qǐng)材料是否符合《上市規(guī)則》和《公司條例》的規(guī)定，同時(shí)依據(jù)單純盈利指標(biāo)、市值、收入、現(xiàn)金流指標(biāo)、市值加收入指標(biāo)，評(píng)價(jià)上市公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和業(yè)務(wù)規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)水平。同時(shí)，聯(lián)交所通過發(fā)布常見問題和上市決策的方式，進(jìn)行政策性的指引，并由此就上市適當(dāng)性給出原則性意見。

另一方面，證監(jiān)會(huì)側(cè)重于形式審核，其重點(diǎn)在于審核申請(qǐng)材料是否符合《證券及期貨條例》及其配套規(guī)則的規(guī)定，關(guān)注招股書的整體披露質(zhì)量及該證券的上市是否符合公眾利益。證監(jiān)會(huì)要求發(fā)行人嚴(yán)格按照法規(guī)要求，提供一切與發(fā)行相關(guān)的的材料，但只對(duì)這些材料的真實(shí)性、完整性進(jìn)行審查，而不直接對(duì)申請(qǐng)上市公司的投資價(jià)值作出判斷。

參照上述雙重存檔制，我國下一階段可以考慮實(shí)驗(yàn)實(shí)質(zhì)審核及形式審核相分立的發(fā)行監(jiān)管模式，由證監(jiān)會(huì)將部分審查權(quán)力授權(quán)給類似于聯(lián)交所等評(píng)審機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)公眾權(quán)益與商業(yè)利益的獨(dú)立評(píng)定。該等模式的優(yōu)勢(shì)在于：首先可避免證監(jiān)會(huì)因自身兼具指控者和裁斷者的雙重角色，而導(dǎo)致權(quán)力尋租；其次，減輕監(jiān)管部門的負(fù)擔(dān)，提高審查效率，有利于證監(jiān)會(huì)側(cè)重關(guān)注上市公司對(duì)公眾利益的影響；再次，夯實(shí)專業(yè)評(píng)審及監(jiān)管部門作為市場(chǎng)組織者的重要地位，由其對(duì)發(fā)行人的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力等實(shí)質(zhì)因素進(jìn)行專業(yè)判斷，為上市公司的質(zhì)量提供適度的保障。

信息披露：全面披露體系

第一，確立完善的信息披露管理體系。香港證券市場(chǎng)實(shí)行集中監(jiān)管與自律監(jiān)管相結(jié)合的監(jiān)管體制，對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)管由香港證監(jiān)會(huì)和香港聯(lián)交所共同負(fù)責(zé)。其中，由香港證監(jiān)會(huì)直接負(fù)責(zé)的與信息披露相關(guān)的主要集中在收購、合并、股份回購以及上市公司私有化方面，同時(shí)對(duì)香港聯(lián)交所在上市事務(wù)方面的活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督，其他大部分信息披露的一線監(jiān)管工作主要由聯(lián)交所完成。

第二，構(gòu)建嚴(yán)密的信息披露法律框架。香港信息披露制度主要體現(xiàn)在以下法規(guī)、守則、規(guī)則和準(zhǔn)則：香港法例：包括《公司條例》、《證券與期貨條例》、《保障投資者條例》等；香港證監(jiān)會(huì)制定的規(guī)章：包括《公司收購及合并守則》、《股份購回守則》等；香港聯(lián)交所制定的帶有合同性質(zhì)的規(guī)則：《香港聯(lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則》；會(huì)計(jì)專業(yè)組織制定的有關(guān)公司會(huì)計(jì)和財(cái)務(wù)信息披露方面的準(zhǔn)則，《香港會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》和《國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》。其中，《證券及期貨條例》歸納及更新了香港過去十余年監(jiān)管證券期貨市場(chǎng)的法規(guī)案例，確立香港股票市場(chǎng)的法律監(jiān)管體系，從既往案例及歷史經(jīng)驗(yàn)中，匯總信息披露的核心要義，體現(xiàn)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整和及時(shí)的披露標(biāo)準(zhǔn)。

第三，劃分全面的信息披露對(duì)象范疇。香港聯(lián)交所在《證券上市規(guī)則》第14章“各項(xiàng)須予公布的交易”中，詳盡地規(guī)定了有關(guān)“非常重大的收購事項(xiàng)”、“主要交易”、“須予披露的交易”、“股份交易”、“關(guān)聯(lián)交易”等各個(gè)類型、級(jí)別的交易的信息披露對(duì)象范疇。

第四，設(shè)計(jì)多元的信息披露違規(guī)追責(zé)途徑。以專門監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行政監(jiān)管為主導(dǎo)，輔之以民事索賠，為投資者提供法律救濟(jì)保障。其一，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在調(diào)查失實(shí)或虛假的信息披露事件中，可以發(fā)出類似法院傳票的通知，傳喚證人或要求提供指定文件，且傳喚對(duì)象不限于受監(jiān)管機(jī)構(gòu)或個(gè)人。同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的調(diào)查和處分行為受到嚴(yán)格的程序約束，調(diào)查和決定相對(duì)分離，并且其相關(guān)決定須接收獨(dú)立的上訴審裁處的復(fù)核；其二，對(duì)于信息披露過程中涉及內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等情況復(fù)雜、手段先進(jìn)、牽涉市場(chǎng)整體的不當(dāng)行為，主要不依賴于刑事檢控，而是通過設(shè)立專門的市場(chǎng)不當(dāng)行為審裁處，采用民事案件的證據(jù)原則進(jìn)行裁斷，以降低舉證難度、提高審理效率、增強(qiáng)執(zhí)法實(shí)效性。

基于上述，我國注冊(cè)制背景下的信息披露制度，可以考慮調(diào)整信息披露監(jiān)管體系，針對(duì)不同類型的信息明確不同的披露標(biāo)準(zhǔn)和審查模式，以案例匯編的形式總結(jié)并形成具有指導(dǎo)意義的信息披露指引，借此補(bǔ)齊現(xiàn)有法律法規(guī)難以準(zhǔn)確地體現(xiàn)信息披露靈活性、多樣性的短板。更為重要的是，執(zhí)法部門或司法機(jī)關(guān)對(duì)于擾亂市場(chǎng)秩序、操作市場(chǎng)價(jià)格的失實(shí)虛假信息，在采取行政或刑事措施予以打擊的同時(shí)，亦可考慮強(qiáng)化對(duì)于中小投資者的民事救濟(jì)途徑的拓展，鼓勵(lì)投資者采取集體訴訟的形式維權(quán)，也可促成承辦券商采取先行賠付的模式對(duì)于權(quán)益受損的投資者予以補(bǔ)償。

發(fā)行詢價(jià)：穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格秩序

“紅鞋”指香港IPO發(fā)行公開認(rèn)購部分，按照“人手若干股”原則，以股票申購賬戶為準(zhǔn)，保證每個(gè)有效申請(qǐng)賬戶都可獲得部分新股股份。源于香港證監(jiān)會(huì)與港交所于1994年11月發(fā)表《關(guān)于招股機(jī)制的聯(lián)合政策聲明》，采用累計(jì)投標(biāo)和固定價(jià)格公開認(rèn)購混合招股機(jī)制。即股份配額分為香港公開認(rèn)購部分和國際配售部分，公眾和機(jī)構(gòu)投資者可對(duì)香港認(rèn)購部分認(rèn)購，使個(gè)人投資者有能夠會(huì)參與新股發(fā)行。為防止機(jī)構(gòu)參與公開認(rèn)購并導(dǎo)致散戶投資者中簽率降低，1997年5月證監(jiān)會(huì)和聯(lián)交所再次發(fā)表聯(lián)合公告，要求承銷商將公開認(rèn)購部分再平分為A、B兩組。其中A組分配予認(rèn)購額500萬港幣或以下的投資者，B組分配予認(rèn)購額500萬港幣以上的投資者，兩組均以公平基準(zhǔn)分配股份。這一措施使小額股份認(rèn)購者得以獲得較高中簽率，保障了散戶投資者的利益。

“綠鞋”指就超額配售選擇權(quán)而言，發(fā)行人在股票上市后一段時(shí)間內(nèi)授予主承銷商的一項(xiàng)選擇權(quán)。按照慣例，獲此授權(quán)的主承銷商按同一發(fā)行價(jià)格超額發(fā)售不超過包銷數(shù)額15%的股份，即主承銷商按不超過包銷數(shù)額115%的股份向投資者發(fā)售。在許可賣空的情況下，如果超額配售未獲發(fā)行人許可，則被稱為“光腳鞋”，一旦股票上市后股價(jià)上漲，包銷商就必須以高于發(fā)行價(jià)的價(jià)格購回其所超額配售的股份，從而遭受經(jīng)濟(jì)損失。承銷商在價(jià)格穩(wěn)定期間，可行使超額配售權(quán)，要求發(fā)行人增加股票供應(yīng)量，分配給提出認(rèn)購申請(qǐng)的投資者；或者運(yùn)用“綠鞋機(jī)制”籌集的資金，從二級(jí)市場(chǎng)購買發(fā)行人股票，從而減少股價(jià)波動(dòng)，在一定程度上維持股價(jià)在上市初期的穩(wěn)定性。

在未來實(shí)行注冊(cè)制涉及“打新”時(shí)，可以考慮“紅鞋”與“綠鞋”交替使用。在新股發(fā)行結(jié)果相對(duì)樂觀，整體投資氛圍明朗的前提下，為解決機(jī)構(gòu)投資者在詢價(jià)時(shí)聯(lián)合壓價(jià)，獲得較大比例新股的現(xiàn)實(shí)難題，可以考慮從規(guī)則設(shè)計(jì)層面上，參照香港“紅鞋”模式，借鑒“人手若干股”思路，調(diào)高公眾認(rèn)購總量占總發(fā)售股份的比例，降低申購新股最低限額，避免股票申購過度集中，建立機(jī)構(gòu)投資者與一般投資者之間相互制衡、權(quán)益對(duì)等的關(guān)系。在市場(chǎng)波動(dòng)較大，投資氛圍低迷的前提下，強(qiáng)化“綠鞋”模式，根據(jù)市場(chǎng)情況調(diào)節(jié)融資規(guī)模，防止新股發(fā)行上市后股價(jià)下跌至發(fā)行價(jià)或發(fā)行價(jià)以下，增強(qiáng)參與一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購的投資者的信心，實(shí)現(xiàn)新股股價(jià)由一級(jí)市場(chǎng)向二級(jí)市場(chǎng)的平穩(wěn)過渡，最終將定價(jià)權(quán)交還市場(chǎng)。

筆者認(rèn)為，發(fā)行審核模式、信息披露制度、詢價(jià)定價(jià)機(jī)制作為基礎(chǔ)工程，需要法律工作者從立法、司法、執(zhí)法等多個(gè)層面進(jìn)行深化鉆研，由此方能促成我國股票發(fā)行注冊(cè)制改革頂層設(shè)計(jì)的最終實(shí)現(xiàn)。

（來源：證券時(shí)報(bào)網(wǎng) 廣東盛唐律師事務(wù)所）