【股市笙歌】

重視規(guī)則變化的影響，重視風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生概率，這或許是數(shù)萬(wàn)億市值蒸發(fā)帶來(lái)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)

一套實(shí)施了四天的交易制度，讓本周成為A股市場(chǎng)的學(xué)習(xí)時(shí)間，比如磁吸效應(yīng)、錨定心理、學(xué)習(xí)效應(yīng)、羊群特征。

制度上馬四天就暫停，說(shuō)明該制度確實(shí)存在不合理之處，也許是史上最短命的新規(guī)則。但是，普通投資者無(wú)法左右監(jiān)管部門和市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的行為，若是次次都在市場(chǎng)暴跌后再認(rèn)識(shí)清楚事項(xiàng)，損失實(shí)在太慘烈。

2015年12月6日，中金公司王漢鋒發(fā)表了一份《A股熔斷機(jī)制：善良的愿望，未知的結(jié)果》的市場(chǎng)策略報(bào)告。報(bào)告一共有六頁(yè)，第一頁(yè)是文字分析熔斷制度，后面五頁(yè)是圖表和表格，展現(xiàn)A股和其他國(guó)家熔斷制度的細(xì)則，以及A股每年觸及閾值的日期情況。

事后看來(lái)，這份報(bào)告觀點(diǎn)明確，淹沒在賣方研報(bào)里實(shí)在是遺憾。除了標(biāo)題明確提示風(fēng)險(xiǎn)，首頁(yè)的小標(biāo)題明確表態(tài)“中國(guó)的熔斷機(jī)制一級(jí)閾值相對(duì)低、兩檔之間距離小”。

有一些內(nèi)容，在最近幾日的財(cái)經(jīng)新聞里已經(jīng)屢屢曝光。比如，一級(jí)閾值幅度較低（根據(jù)歷史數(shù)據(jù)幾乎每25個(gè)交易日就有一個(gè)交易日波動(dòng)幅度超過(guò)5%），且二級(jí)閾值與一級(jí)閾值設(shè)置差距過(guò)?。▋H2個(gè)百分點(diǎn)），正常交易可能會(huì)比較頻繁地被中斷。

磁吸效應(yīng)這一學(xué)術(shù)化的名詞在本周更是廣為人知。例如，相比上漲，市場(chǎng)下跌更容易導(dǎo)致集體性的非理性行為。在存在熔斷機(jī)制的情況下，當(dāng)市場(chǎng)下跌幅度在接近閾值時(shí)可能會(huì)導(dǎo)致投資者擔(dān)心熔斷生效而恐慌性地拋售，從而引致觸碰熔斷閾值的情況。

據(jù)測(cè)算，2015年幾乎每一個(gè)月都會(huì)有一次觸及5%的閾值。但是，這是沒有考慮熔斷制度下的市場(chǎng)波動(dòng)。出于流動(dòng)性喪失風(fēng)險(xiǎn)的考慮，聰明的投資者會(huì)在接近閾值的時(shí)候選擇拋售持有現(xiàn)金，那么4%甚至3%會(huì)成為市場(chǎng)博弈出來(lái)的真實(shí)閾值。

今年1月4日和7日的波動(dòng)，證實(shí)了上述分析。其實(shí)，類似分析出現(xiàn)在交易所公布熔斷制度的公告中，不過(guò)交易所因?yàn)橐恍┰驔]有采納有關(guān)閾值低、兩檔距離小的修改建議。

兩日熔斷，遍地帶血的籌碼，甚至1月8日仍有大量公司的股價(jià)沒有起色。而且，交易時(shí)間過(guò)短造成許多交易沒有機(jī)會(huì)掛單實(shí)現(xiàn)成交，造成了市場(chǎng)更多的不確定性。

A股是一個(gè)學(xué)習(xí)效應(yīng)和羊群特征非常顯著的場(chǎng)所。從5%到7%的閾值，1月7日所耗費(fèi)的時(shí)間遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于1月4日。如此下去，投資者站在了拋售起跑線上，在預(yù)期熔斷喪失流動(dòng)性的心態(tài)下，以任何成本賣出股票都是明智的博弈選擇。

對(duì)于本周的市場(chǎng)波動(dòng)，有朋友悻然表示“政策市”。美國(guó)2012年采用新版熔斷制度以來(lái)，尚未使用過(guò)熔斷機(jī)制。反觀交易所公布熔斷制度時(shí)列出的各種未予采納的建議，著實(shí)讓人唏噓。在很多時(shí)候，反對(duì)的聲音很容易被淹沒，有價(jià)值的分析也常常被忽略。

公允地說(shuō)，與此前政策市相比，A股已經(jīng)在不斷地完善和市場(chǎng)化。然而，A股市場(chǎng)自身的制度和交易品種局限、市場(chǎng)參與者的偏好以及信息扁平化，使得A股的市場(chǎng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)次數(shù)過(guò)多，已經(jīng)不好意思再委以黑天鵝事件的稱呼。

重視規(guī)則制度變化帶來(lái)的影響，重視少數(shù)人和批評(píng)意見，重視風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生概率，這或許是數(shù)萬(wàn)億市值蒸發(fā)可以帶來(lái)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。比如，即便1月4日首次熔斷之前未有意識(shí)，但再次熔斷的高發(fā)概率，還是應(yīng)該要求投資者作出離場(chǎng)避險(xiǎn)的選擇。

（來(lái)源：證券時(shí)報(bào)）