海通證券首席策略分析師荀玉根：

核心結(jié)論：①半年內(nèi)發(fā)生三次股災(zāi)，內(nèi)因是私募和專戶規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，絕對(duì)收益投資者占比大幅提高，市場(chǎng)一旦回撤，止損賣盤涌出加劇下跌。②熔斷機(jī)制、匯率貶值、大股東減持等利空漸退，積極信號(hào)如央行投放流動(dòng)性、債券利率下行、成交量萎縮、下跌中出現(xiàn)大陽(yáng)、分級(jí)A大漲。③建議絕對(duì)收益投資者不慌，可等更明確時(shí)點(diǎn)，相對(duì)收益投資者不亂，堅(jiān)定持倉(cāng)，蹲后彈的行情中小創(chuàng)彈性更大。全年前難后易，策略上學(xué)習(xí)鱷魚撲食。

16年開局市場(chǎng)大跌兩周，上證綜指累計(jì)跌18%，創(chuàng)業(yè)板指跌22%。15年底時(shí)曾經(jīng)普遍認(rèn)為年初會(huì)有春季躁動(dòng)，為何集體誤判？半年內(nèi)為何發(fā)生三次股災(zāi)？A股大跌加上海外股市和大宗商品價(jià)格一起大跌，擔(dān)憂全球步入金融危機(jī)的聲音漸多，紛紛把當(dāng)前與08年做比較。市場(chǎng)真的會(huì)跌跌不休，一路走熊嗎？有沒(méi)有變盤的積極信號(hào)？

1.為何開年集體誤判？市場(chǎng)環(huán)境變了

市場(chǎng)開年急跌，集體誤判。15年底多數(shù)分析師和投資者對(duì)16年初的行情相對(duì)樂(lè)觀，普遍認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)春季躁動(dòng)行情。最終市場(chǎng)連續(xù)大跌兩周，上證綜指跌18%，創(chuàng)業(yè)板指跌22%，半年內(nèi)出現(xiàn)第三次股災(zāi)。公募基金普遍跌幅明顯，尤其是第一周，說(shuō)明15年底時(shí)倉(cāng)位普遍較高。大股東解禁減持、人民幣貶值沖擊、熔斷機(jī)制成為市場(chǎng)暴跌的三大元兇。暴跌之外，更值得反思的是，從615到818，再到16年初，短短半年時(shí)間A股就經(jīng)歷了三次暴風(fēng)驟雨式的股災(zāi)，背后深刻的原因究竟是什么？在我們看來(lái)，這與市場(chǎng)參與主體的變化息息相關(guān)，絕對(duì)收益投資者占比大幅提高，市場(chǎng)一旦出現(xiàn)回撤，止損賣盤導(dǎo)致跌幅迅速擴(kuò)大。

市場(chǎng)參與主體已經(jīng)發(fā)生改變。14年9月私募基金管理規(guī)模約4400億，與公募基金規(guī)模比為3：10。之后隨著市場(chǎng)快速走強(qiáng)，牛市趨勢(shì)明確，私募基金規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，15年9月以來(lái)私募基金規(guī)模穩(wěn)定在1.7萬(wàn)億左右，與公募基金規(guī)模比達(dá)到7：10。而且，公募基金專戶產(chǎn)品規(guī)模過(guò)去兩年快速增長(zhǎng)，從13年12月12192億上升到15年9月32591億，與公募產(chǎn)品相比由4：10上升到5：10。隨著《公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》于15年8月8日開始生效，股票型基金股票投資下限從60%提升至80%，大部分基金出于倉(cāng)位和投資策略考慮，紛紛將旗下股票型基金變更為靈活配置型，對(duì)應(yīng)股票倉(cāng)位也從80%-100%變更為0-95%，區(qū)間明顯擴(kuò)大，對(duì)應(yīng)投資手法上也更加重視趨勢(shì)交易。此外，杠桿類產(chǎn)品仍多，615股災(zāi)前A股場(chǎng)內(nèi)融資加場(chǎng)外融資額占流通市值高達(dá)7.2%，占自由流通市值15%左右，目前場(chǎng)內(nèi)融資余額依舊有1萬(wàn)億，場(chǎng)外融資預(yù)計(jì)2000億以上，融資占流通市值仍有3.5%，占自由流通市值占比7%，而海外平均水平僅2%上下。以私募基金和專戶為代表的絕對(duì)收益投資者增多、杠桿產(chǎn)品多，使得趨勢(shì)投資占比高，下跌時(shí)強(qiáng)化趨勢(shì)。

2.有沒(méi)有變盤的信號(hào)？注意微妙變化

引發(fā)年初大跌的三重利空因素逐漸消退。第一，熔斷機(jī)制運(yùn)行4天后已經(jīng)暫停。第二，1月7日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，限制了大股東通過(guò)集合競(jìng)價(jià)方式減持，1月9日上交所和深交所發(fā)布“關(guān)于落實(shí)《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》相關(guān)事項(xiàng)的通知”，對(duì)通過(guò)大宗交易進(jìn)行減持的漏洞進(jìn)行彌補(bǔ)，1月13日滬深交易所更是深夜發(fā)聲，表示將嚴(yán)控大股東減持行為。年初至今，兩市已有128家上市公司大股東先后做出不減持承諾，進(jìn)一步穩(wěn)定減持預(yù)期。第三，對(duì)于人民幣貶值，雖然上周匯率已經(jīng)趨穩(wěn)，市場(chǎng)對(duì)其中期走勢(shì)仍擔(dān)憂。周末信息，央行下發(fā)通知，對(duì)境外同業(yè)存款征收存款準(zhǔn)備金，這將加大離岸市場(chǎng)做空人民幣的成本，有助匯率穩(wěn)定。

關(guān)注幾個(gè)積極變化。第一，成交量萎縮，下跌中突然出現(xiàn)大陽(yáng)線。目前成交量距前期高點(diǎn)已經(jīng)萎縮57%，這是做空動(dòng)能削弱的跡象，97年2月市場(chǎng)回調(diào)成交量萎縮80%，07年530萎縮68%，15年9月萎縮64%。高位突然出現(xiàn)大陰線和低位突然出現(xiàn)大陽(yáng)線，都預(yù)示著市場(chǎng)可能孕育變化，如15年5月28日、8月底，這次14日出現(xiàn)了大陽(yáng)線。第二，強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌。第一周漲幅居前的50只個(gè)股平均漲幅16%，同期上漲綜指跌10%，第二周此50只個(gè)股平均大跌15%，同期上漲綜指跌9%。第一周漲跌幅居前的煤炭、鋼鐵等板塊，第二周也開始補(bǔ)跌，說(shuō)明做空動(dòng)能釋放充分。第三，分級(jí)A大漲。以深證300分級(jí)A、創(chuàng)業(yè)板A為例，大幅上漲通常預(yù)示著市場(chǎng)情緒極度悲觀，往往物極必反，如15年8月底，1月15日二者再次大漲。第四，融資余額再次萎縮。融資余額代表杠桿資金，規(guī)模的變化反映市場(chǎng)情緒，15年8-9月降至9000多億，目前再次回到1萬(wàn)億附近。且證監(jiān)會(huì)稱，融資平均維持擔(dān)保比例約250%，股票質(zhì)押整體平均履約保障比例約280%，都沒(méi)有平倉(cāng)壓力。第五，央行繼續(xù)寬松，債券收益率下降。1月15日人民銀行對(duì)9家金融機(jī)構(gòu)開展中期借貸便利操作共1000億元，流動(dòng)性繼續(xù)寬松。近期，債券收益率繼續(xù)下降，高信用的保利債發(fā)行利率甚至已經(jīng)低至2.95%，格力、上汽、大秦鐵路（601006）為代表的高分紅股的股息率高于5%，已經(jīng)有比價(jià)效應(yīng)。歷史上往往都是債市先于股市觸底，15年8月底時(shí)也是。當(dāng)時(shí)我們寫《股市，值得你慢慢靠近》，其中重要邏輯就是此。

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3.應(yīng)對(duì)策略：恐慌中多考慮機(jī)會(huì)

一片恐慌之中，多考慮機(jī)會(huì)。開年連續(xù)兩周大跌，投資者情緒受到很大沖擊。加上海外股市和大宗商品價(jià)格一起大跌，擔(dān)憂全球步入金融危機(jī)的聲音漸多，把當(dāng)前與08年做比較。前期報(bào)告《近三次危機(jī)中資產(chǎn)眾相-20140303》、《97風(fēng)暴會(huì)重現(xiàn)么？-20150824》對(duì)危機(jī)模式做過(guò)一些研究，定性判斷當(dāng)前不會(huì)出現(xiàn)08年式全球危機(jī)，的確存在類似97年和11年的局部金融危機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)隱患，仍需要再跟蹤。理性分析當(dāng)前，引起年初暴跌的利空因素已經(jīng)逐漸消退，熔斷機(jī)制暫停、人民幣匯率穩(wěn)定。從盤面特征來(lái)看，多空力量已經(jīng)在微妙發(fā)生變化，債券市場(chǎng)利率再次下降也使得權(quán)益資產(chǎn)吸引力回升，年初流動(dòng)性寬松、政策亮點(diǎn)不斷的特征不變，短期市場(chǎng)有望在急跌后開啟蹲后彈行情。操作上，不同產(chǎn)品和資金各不相同，絕對(duì)收益產(chǎn)品可以等待更佳時(shí)間點(diǎn)，相對(duì)收益產(chǎn)品建議堅(jiān)定持倉(cāng)，甚至加倉(cāng)，風(fēng)格上仍然看好中小創(chuàng)，前兩次股災(zāi)后的反彈中都是中小創(chuàng)彈性更大。行業(yè)方面看好新興消費(fèi)服務(wù)業(yè)相關(guān)的傳媒、體育、醫(yī)療、教育，信息技術(shù)相關(guān)的大數(shù)據(jù)、云計(jì)算，智能制造相關(guān)的機(jī)器人（300024）、智能汽車等。主題關(guān)注迪士尼和軍工，迪士尼開園時(shí)間確定，根據(jù)東京、香港相關(guān)經(jīng)驗(yàn)顯示，迪士尼開園進(jìn)入倒計(jì)時(shí)后，事件性催化劑將助推主題表現(xiàn)活躍，隨著國(guó)企改革、事業(yè)單位改革、軍隊(duì)改革不斷兌現(xiàn)，16年資產(chǎn)注入有望密集落地。

全年先難后易，操作上采取鱷魚法則。短期急跌后望開始蹲后彈行情，未來(lái)仍需關(guān)注3月美聯(lián)儲(chǔ)加息、國(guó)內(nèi)去產(chǎn)能去杠桿帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。歷史上97年泰國(guó)、98年俄羅斯、02年阿根廷等新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)都曾引發(fā)全球資本市場(chǎng)動(dòng)蕩，從外債/外匯儲(chǔ)備、外債/GDP比例來(lái)看，烏克蘭、哈薩克斯坦、澳大利亞、加拿大等國(guó)風(fēng)險(xiǎn)較大。烏克蘭外債/GDP、外債/外匯儲(chǔ)備分別高達(dá)125%、1045%，GDP同比增速14年來(lái)出現(xiàn)大幅下滑，國(guó)內(nèi)政治環(huán)境動(dòng)蕩，經(jīng)濟(jì)基本崩潰，警惕向其他國(guó)家蔓延的風(fēng)險(xiǎn)。哈薩克斯坦的外債/GDP、外債/外匯儲(chǔ)備分別高達(dá)113%、754%，出口同比半年以上負(fù)增長(zhǎng)，俄羅斯是哈薩克斯坦第一大貿(mào)易伙伴，歐美制裁俄羅斯導(dǎo)致哈俄貿(mào)易大幅下降，哈貿(mào)易出現(xiàn)逆差，GDP同比持續(xù)下滑。澳大利亞和加拿大GDP同比增速較為穩(wěn)定，但是外債/外匯儲(chǔ)備、外債/GDP均已經(jīng)較高，巨額的外債猶如懸在額頭的利刃，需警惕。石油產(chǎn)業(yè)是哈薩克斯坦和加拿大經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，金屬等資源品行業(yè)則是澳大利亞和烏克蘭的主要產(chǎn)業(yè)，未來(lái)需警惕美聯(lián)儲(chǔ)加息造成石油、金屬等資源品價(jià)格下跌，這些國(guó)家債務(wù)負(fù)擔(dān)會(huì)更重，可能引爆風(fēng)險(xiǎn)。兩會(huì)后國(guó)內(nèi)去杠桿去產(chǎn)能推進(jìn)速度望加快，由此產(chǎn)生的倒閉、違約風(fēng)險(xiǎn)將影響市場(chǎng)。展望全年，利率下行的股權(quán)投資時(shí)代未變，資金入市更平緩，全年溫和。操作上，15年像惡狼一樣到處撲食，16年像鱷魚一樣守候良機(jī)。