光大證券首席宏觀分析師徐高認(rèn)為，今年可能發(fā)生兩大意外：中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融的“蹺蹺板”蹺回實(shí)體，金融市場泡沫化將減弱乃至終結(jié)；美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松的預(yù)期又起。對于前者，應(yīng)關(guān)注中央具體措施、特別是地方政府積極性怎樣，對于后者，應(yīng)關(guān)注美國資產(chǎn)價(jià)格對加息的反應(yīng)。

光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高、分析師李瀟瀟在報(bào)告中指出，過去兩年有兩條邏輯主線主導(dǎo)國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，今年可能出現(xiàn)的兩大意外就來自兩條邏輯被打破：

意外之一、中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融“蹺蹺板”蹺回實(shí)體，終結(jié)金融牛市

從2014年3季度開始，A股股指在經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱的背景下大幅走強(qiáng)，債券市場也走出一波牛市行情。如果因?yàn)橹袊暧^經(jīng)濟(jì)滑至底線，引起政策反彈，這種實(shí)體冷而金融熱的“蹺蹺板”將蹺回實(shí)體，實(shí)體經(jīng)濟(jì)隨之復(fù)蘇，而金融市場的泡沫化過程減弱乃至終結(jié)。

上述報(bào)告首先指出，偏向金融市場的蹺蹺板緣于實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求不足，寬松貨幣政策從金融市場向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)出現(xiàn)阻塞。在經(jīng)濟(jì)增長下滑倒逼貨幣政策放松的時(shí)候，銀行間充足的流動(dòng)性無法傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，在銀行間市場形成了流動(dòng)性“堰塞湖”，推高了資產(chǎn)價(jià)格。

報(bào)告認(rèn)為，本屆中國政府有兩個(gè)不容觸碰的“底線”：一是“全面建成小康社會(huì)”的硬目標(biāo)，未來五年GDP平均增速不能低于6.5%；二是保障就業(yè)的硬任務(wù)。一方面是硬目標(biāo)、硬任務(wù)，另一方面是疲弱的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，如無強(qiáng)有力的刺激政策，2016年的GDP增速將跌破底線。加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)刺激力度勢在必行。而在供給過剩的中國，這種刺激政策只能通過需求面發(fā)力來實(shí)現(xiàn)，而供給端改革著眼結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，培育長期增長動(dòng)力，無法達(dá)到短期托舉經(jīng)濟(jì)的目的。

報(bào)告預(yù)計(jì)，一旦強(qiáng)有力的刺激需求政策出臺(tái)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求將被激發(fā)，金融市場向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性傳導(dǎo)路徑將被打開，形成對于流動(dòng)性“堰塞湖”的泄洪，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場的蹺蹺板也將蹺回實(shí)體，金融市場泡沫化的過程將減弱乃至終結(jié)。在刺激需求的政策作用下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)改善，股市行情將繼續(xù)震蕩行情，市場風(fēng)格將從“講故事”的成長股切換為地產(chǎn)股、周期股，而債市的牛市也將告一段落，大宗商品則很可能迎來一波較大的行情。

意外之二、美國復(fù)蘇不及預(yù)期，貨幣寬松預(yù)期再起

報(bào)告認(rèn)為，這一意外來自于美國并沒有解決危機(jī)前的結(jié)構(gòu)問題，依然在“走老路”。本輪復(fù)蘇仍舊建立在資產(chǎn)價(jià)格的上漲之上，離開了寬松的貨幣政策，這一復(fù)蘇過程很可能不可持續(xù)。

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報(bào)告指出，美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)由于“去制造業(yè)”的空心化，其經(jīng)濟(jì)增長往往建立在資產(chǎn)價(jià)格泡沫帶來的支出增加上。在次貸危機(jī)之后，由于中國巨大的過剩產(chǎn)能壓低了全球的資本回報(bào)率，奧巴馬政府的“制造業(yè)重回美國”戰(zhàn)略未能成功。此次美國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍舊在走靠貨幣寬松推高資產(chǎn)價(jià)格的老路，隨著聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息，復(fù)蘇進(jìn)程很有可能不及預(yù)期乃至反轉(zhuǎn)。一旦出現(xiàn)復(fù)蘇不及預(yù)期，加息周期可能終結(jié)，新的寬松預(yù)期將會(huì)出現(xiàn)，這與目前聯(lián)儲(chǔ)官方宣布的一年四次的加息節(jié)奏，以及市場預(yù)期的一年兩次，有較大差別。

報(bào)告預(yù)計(jì)，一旦美國貨幣政策出現(xiàn)拐點(diǎn)，美元將重回弱勢，100可能是美元指數(shù)的年內(nèi)高點(diǎn)，這將有利于大宗商品價(jià)格的反彈。同時(shí)，隨著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的波折和美元的弱勢，新興市場國家的資本流出壓力將會(huì)減弱，人民幣的貶值壓力也會(huì)有所緩解。

當(dāng)然，現(xiàn)在市場的主流預(yù)期仍是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期。但光大證券認(rèn)為，今年市場仍有可能遭遇以上兩大意外。從上年底的中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議來看，政策基調(diào)已經(jīng)明確，下一步應(yīng)關(guān)注具體的措施，特別是如何提高地方政府的積極性。而對于美國的復(fù)蘇進(jìn)程是否波折乃至反轉(zhuǎn)，應(yīng)密切關(guān)注美國資產(chǎn)價(jià)格對于加息的反應(yīng)。