光大證券首席宏觀分析師徐高認(rèn)為，今年可能發(fā)生兩大意外：中國實體經(jīng)濟和金融的“蹺蹺板”蹺回實體，金融市場泡沫化將減弱乃至終結(jié)；美國經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期，美聯(lián)儲貨幣寬松的預(yù)期又起。對于前者，應(yīng)關(guān)注中央具體措施、特別是地方政府積極性怎樣，對于后者，應(yīng)關(guān)注美國資產(chǎn)價格對加息的反應(yīng)。

光大證券首席經(jīng)濟學(xué)家徐高、分析師李瀟瀟在報告中指出，過去兩年有兩條邏輯主線主導(dǎo)國際國內(nèi)經(jīng)濟運行，今年可能出現(xiàn)的兩大意外就來自兩條邏輯被打破：

意外之一、中國實體經(jīng)濟和金融“蹺蹺板”蹺回實體，終結(jié)金融牛市

從2014年3季度開始，A股股指在經(jīng)濟持續(xù)走弱的背景下大幅走強，債券市場也走出一波牛市行情。如果因為中國宏觀經(jīng)濟滑至底線，引起政策反彈，這種實體冷而金融熱的“蹺蹺板”將蹺回實體，實體經(jīng)濟隨之復(fù)蘇，而金融市場的泡沫化過程減弱乃至終結(jié)。

上述報告首先指出，偏向金融市場的蹺蹺板緣于實體經(jīng)濟融資需求不足，寬松貨幣政策從金融市場向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導(dǎo)出現(xiàn)阻塞。在經(jīng)濟增長下滑倒逼貨幣政策放松的時候，銀行間充足的流動性無法傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟，在銀行間市場形成了流動性“堰塞湖”，推高了資產(chǎn)價格。

報告認(rèn)為，本屆中國政府有兩個不容觸碰的“底線”：一是“全面建成小康社會”的硬目標(biāo)，未來五年GDP平均增速不能低于6.5%；二是保障就業(yè)的硬任務(wù)。一方面是硬目標(biāo)、硬任務(wù)，另一方面是疲弱的實體經(jīng)濟，如無強有力的刺激政策，2016年的GDP增速將跌破底線。加大對實體經(jīng)濟刺激力度勢在必行。而在供給過剩的中國，這種刺激政策只能通過需求面發(fā)力來實現(xiàn)，而供給端改革著眼結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，培育長期增長動力，無法達(dá)到短期托舉經(jīng)濟的目的。

報告預(yù)計，一旦強有力的刺激需求政策出臺，實體經(jīng)濟的融資需求將被激發(fā)，金融市場向?qū)嶓w經(jīng)濟的流動性傳導(dǎo)路徑將被打開，形成對于流動性“堰塞湖”的泄洪，實體經(jīng)濟和金融市場的蹺蹺板也將蹺回實體，金融市場泡沫化的過程將減弱乃至終結(jié)。在刺激需求的政策作用下，實體經(jīng)濟改善，股市行情將繼續(xù)震蕩行情，市場風(fēng)格將從“講故事”的成長股切換為地產(chǎn)股、周期股，而債市的牛市也將告一段落，大宗商品則很可能迎來一波較大的行情。

意外之二、美國復(fù)蘇不及預(yù)期，貨幣寬松預(yù)期再起

報告認(rèn)為，這一意外來自于美國并沒有解決危機前的結(jié)構(gòu)問題，依然在“走老路”。本輪復(fù)蘇仍舊建立在資產(chǎn)價格的上漲之上，離開了寬松的貨幣政策，這一復(fù)蘇過程很可能不可持續(xù)。

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報告指出，美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)由于“去制造業(yè)”的空心化，其經(jīng)濟增長往往建立在資產(chǎn)價格泡沫帶來的支出增加上。在次貸危機之后，由于中國巨大的過剩產(chǎn)能壓低了全球的資本回報率，奧巴馬政府的“制造業(yè)重回美國”戰(zhàn)略未能成功。此次美國的經(jīng)濟復(fù)蘇仍舊在走靠貨幣寬松推高資產(chǎn)價格的老路，隨著聯(lián)儲進(jìn)入加息，復(fù)蘇進(jìn)程很有可能不及預(yù)期乃至反轉(zhuǎn)。一旦出現(xiàn)復(fù)蘇不及預(yù)期，加息周期可能終結(jié)，新的寬松預(yù)期將會出現(xiàn)，這與目前聯(lián)儲官方宣布的一年四次的加息節(jié)奏，以及市場預(yù)期的一年兩次，有較大差別。

報告預(yù)計，一旦美國貨幣政策出現(xiàn)拐點，美元將重回弱勢，100可能是美元指數(shù)的年內(nèi)高點，這將有利于大宗商品價格的反彈。同時，隨著美國經(jīng)濟復(fù)蘇的波折和美元的弱勢，新興市場國家的資本流出壓力將會減弱，人民幣的貶值壓力也會有所緩解。

當(dāng)然，現(xiàn)在市場的主流預(yù)期仍是美國經(jīng)濟復(fù)蘇，聯(lián)儲進(jìn)入加息周期。但光大證券認(rèn)為，今年市場仍有可能遭遇以上兩大意外。從上年底的中央經(jīng)濟會議來看，政策基調(diào)已經(jīng)明確，下一步應(yīng)關(guān)注具體的措施，特別是如何提高地方政府的積極性。而對于美國的復(fù)蘇進(jìn)程是否波折乃至反轉(zhuǎn)，應(yīng)密切關(guān)注美國資產(chǎn)價格對于加息的反應(yīng)。