開年以來急跌了兩周后，大盤再次挑戰(zhàn)市場(chǎng)心理底限。1月18日，滬指開盤即跌破前期低點(diǎn)2850點(diǎn)，盤中更下探至2844點(diǎn)，創(chuàng)近兩年來的新低。即便是此前已趨謹(jǐn)慎、預(yù)測(cè)大盤震蕩加劇的市場(chǎng)觀點(diǎn)，或也未能言中迅速跌破前低的這一擊；而去年12月起就被寄予厚望的春季行情更現(xiàn)爽約，市場(chǎng)集體誤判。

與去年6、7月首次異常波動(dòng)后深陷沉默不同，一場(chǎng)查缺補(bǔ)漏的“自我反省”迅速推進(jìn)。多名券商分析師均撰文表示，近一年來市場(chǎng)參與主體格局發(fā)生明顯變化，尤其私募基金規(guī)模激增，由于私募基金的自身特質(zhì)和操作習(xí)慣對(duì)市場(chǎng)影響不斷提升，使其成為年初暴跌的重要影響因素。但亦有分析師認(rèn)為，在新股發(fā)行節(jié)奏和規(guī)模、注冊(cè)制推進(jìn)、大股東減持拋壓疏導(dǎo)等問題明朗之前，市場(chǎng)或難出現(xiàn)有效反彈。

什么導(dǎo)致暴跌

呼聲高漲的春季行情，并未如約而至。今年以來的11個(gè)交易日，滬指已跌去18%，創(chuàng)業(yè)板指跌近20%，連續(xù)急跌，讓市場(chǎng)陷入對(duì)集體誤判的反思。這一次，私募基金規(guī)模激增、市場(chǎng)主體結(jié)構(gòu)調(diào)整所帶來的市場(chǎng)風(fēng)格變遷，被首當(dāng)其沖推為加劇暴跌的緣由。

海通證券（12.670，0.07，0.56%）策略分析師荀玉根表示稱，大股東解禁減持、人民幣貶值沖擊、熔斷機(jī)制，是市場(chǎng)開年以來連續(xù)暴跌的三大元兇；然而A股半年內(nèi)出現(xiàn)第三次股災(zāi)，其背后還有著更為深刻的原因?！霸谖覀兛磥恚@與市場(chǎng)參與主體的變化息息相關(guān)。絕對(duì)收益投資者占比大幅提高，市場(chǎng)一旦出現(xiàn)回撤，止損賣盤導(dǎo)致跌幅迅速擴(kuò)大?！?

荀玉根列舉數(shù)據(jù)分析稱，2014年9月，基金業(yè)協(xié)會(huì)備案登記的證券類私募基金管理規(guī)模約4400億，2015年9月以來，私募基金規(guī)模穩(wěn)定在1.7萬億左右。公募基金專戶產(chǎn)品規(guī)模在過去兩年也出現(xiàn)快速增長，從2013年12月的1.22萬億上升到2015年9月的3.26萬億。

此外，《公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》去年8月生效后，股票型基金股票投資下限從60%提升至80%，大部分基金對(duì)應(yīng)股票倉位的區(qū)間明顯擴(kuò)大，對(duì)應(yīng)投資手法上也更加重視趨勢(shì)交易。

杠桿類產(chǎn)品規(guī)模也是不容忽視的影響因素。荀玉根表示，在去年首次股災(zāi)前，場(chǎng)內(nèi)融資與場(chǎng)外融資額占流通市值高達(dá)7.2%，占自由流通市值15%左右。即便是當(dāng)下，場(chǎng)內(nèi)融資余額依舊有1萬億規(guī)模，場(chǎng)外融資預(yù)計(jì)在2000億以上；仍占流通市值的3.5%，占自由流通市值的7%。這與海外平均水平2%有較大的差距。

參與主體變化對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的影響，已引發(fā)了策略研究的關(guān)注；而影響這一趨勢(shì)的變量，并非只有私募基金規(guī)模的增長?！耙运侥蓟鸷蛯魹榇淼慕^對(duì)收益投資者增多、杠桿產(chǎn)品多，使得趨勢(shì)投資占比高，下跌時(shí)強(qiáng)化趨勢(shì)。”對(duì)于參與主體變化如何影響市場(chǎng)，荀玉根如此總結(jié)。

申萬宏源（8.81，0.10，1.15%）策略分析師王勝認(rèn)為，私募的平倉線制度、公募的排名制度等對(duì)市場(chǎng)交易主體行為也將產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

“銷售渠道和持有人對(duì)于私募的回撤控制提出了更苛刻的要求；這使得下跌過程中，私募減倉更加堅(jiān)決。下跌時(shí)市場(chǎng)可以抽象為一個(gè)一致行動(dòng)人，上漲卻因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)偏好的不同而難以形成合力。這是私募基金成為市場(chǎng)主要微觀結(jié)構(gòu)主體之后的必然結(jié)果?！蓖鮿僬f。

值得注意的是，在證監(jiān)會(huì)最新一次例行發(fā)布會(huì)上，已針對(duì)私募基金專項(xiàng)檢查發(fā)布了相關(guān)通報(bào)。除打擊違法、處罰糾錯(cuò)之外，監(jiān)管層還將從頂層規(guī)則上加強(qiáng)系統(tǒng)完善。目前，基金業(yè)協(xié)會(huì)已發(fā)布了《私募投資基金募集行為管理辦法（試行）》并公開征求意見，更多相關(guān)配套措施將陸續(xù)出臺(tái)，力促私募基金行業(yè)的規(guī)范發(fā)展。

后市如何演繹

對(duì)于半年來A股的第三次暴跌，有分析師也給予了不同的原因分析。

國金證券（12.260，0.06，0.49%）策略分析師李立峰就指出，市場(chǎng)對(duì)于美國在3月中下旬加息的預(yù)期升溫，人民幣匯率大幅波動(dòng)，都是造成權(quán)益類市場(chǎng)大幅下跌的主要原因，此場(chǎng)景很類似于2015年8月中下旬的市場(chǎng)。此外，未來一段時(shí)間內(nèi)，上市公司重要股東“有序減持”的潛在壓力仍然存在；今年新股發(fā)行節(jié)奏和數(shù)量預(yù)期不明，注冊(cè)制又推進(jìn)在即，諸多因素都制約著市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

集體誤判后的反思與問責(zé)，其本意是為了校準(zhǔn)，再次連續(xù)暴跌之時(shí)，多維度市場(chǎng)因素剖析之后，A股行情還將如何演繹？

“只有上述疑惑逐一明朗后，市場(chǎng)向上的空間才能被打開。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們?nèi)越ㄗh以防御操作為主?！被谑袌?chǎng)預(yù)期仍未完全明確的邏輯推斷，李立峰對(duì)后市相對(duì)謹(jǐn)慎。王勝也認(rèn)為，今年初以來股市的“倒春寒”中，市場(chǎng)的力量讓幅度和節(jié)奏總是遠(yuǎn)超預(yù)期，這次甚至讓投資者嗅到了一絲2008年的味道。

“但現(xiàn)在談是2008年條件還不成熟。”王勝同時(shí)強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前“錢多+資產(chǎn)荒”的大環(huán)境未根本扭轉(zhuǎn)，當(dāng)市場(chǎng)快速下跌過程，階段性減量博弈不可避免，但企穩(wěn)后大概率仍將維持在流動(dòng)性較為寬松的存量博弈中。市場(chǎng)行情會(huì)類似2012年至2013年的走勢(shì)，仍有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，對(duì)于行情的趨勢(shì)，其表示，前瞻性、可操作性強(qiáng)的改革政策落地，并一往無前地推進(jìn)，將是A股市場(chǎng)扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)的充分條件。

荀玉根則表示，伴隨熔斷機(jī)制暫停、人民幣匯率穩(wěn)定，引起年初暴跌的利空因素已在逐漸消退。從盤面特征來看，多空力量已在微妙變化，債券市場(chǎng)利率再次下降，也使得權(quán)益資產(chǎn)吸引力回升，年初流動(dòng)性寬松、政策亮點(diǎn)不斷的特征不變，短期市場(chǎng)有望在急跌后開啟蹲后彈行情。（第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào) 張婧熠）