新年以來，滬市連續(xù)出現(xiàn)了兩單“連環(huán)式重組”案例。一是石峴紙業(yè)在長期停牌過程中，先通過置出資產(chǎn)、負債并收購小額資產(chǎn)的方式將公司轉化為“準凈殼”，隨后又通過發(fā)行股份并支付現(xiàn)金的方式收購了景山創(chuàng)新100%股權；二是南京新百在本月上旬連續(xù)拋出了兩項重磅資產(chǎn)收購方案，涉及CO集團、三胞國際等標的資產(chǎn)。而在今日，上述兩大頗顯創(chuàng)新性的重組案例均收到了上交所發(fā)出的問詢函，重組模式如何定性、標的資產(chǎn)估值是否合理、承諾業(yè)績能否實現(xiàn)則成為監(jiān)管部門的關注焦點。

石峴紙業(yè)：審核標準等同IPO？

根據(jù)石峴紙業(yè)今日所發(fā)公告，上交所上市公司監(jiān)管一部日前針對公司重組方案發(fā)出問詢函，所問詢事宜多達六大項合計16個小項。而從問詢次序來看，監(jiān)管部門最為關注的即是石峴紙業(yè)本次重組的性質。并由此引申出，在借殼上市等同于IPO的標準之下，石峴紙業(yè)是否仍滿足相關發(fā)行條件？

回看石峴紙業(yè)停牌期間的系列運作，公司股票在2015年5月20日停牌后，經(jīng)過數(shù)月籌劃在2015年8月26日先拋出了一份重大資產(chǎn)出售和重大資產(chǎn)購買草案，即公司將全部經(jīng)營性資產(chǎn)和負債出售給原控股股東金誠實業(yè)，同時以現(xiàn)金方式向非關聯(lián)方鐘化、劉健君購買博立信科技有限公司合計70%的股權。而博立信資產(chǎn)規(guī)模并不大，賬面凈資產(chǎn)約1649萬元，上述股權交易作價9310萬元。

而在上述交易方案落定后，石峴紙業(yè)隨即再次進入重大資產(chǎn)重組停牌程序。期間，控股股東金誠實業(yè)將其持有的上市公司19.06%股權轉讓給盛鑫元通，另將持有的5.62%股權轉讓給自然人王藝莼。而在本次轉讓后，石峴紙業(yè)控股股東變更為盛鑫元通，實際控制人也由此變更為朱勝英、李東鋒、孔汀筠三人。而在2016年1月初，公司又披露了重組報告書草案，擬向永豐興業(yè)支付現(xiàn)金購買其持有的景山創(chuàng)新50%股權，向盛鑫元通、廣興順業(yè)、寶潤通元、天合時代發(fā)行股份購買景山創(chuàng)新剩余50%股權，交易作價合計17.1億元。

而在上述連環(huán)重組中，盛鑫元通的角色尤為值得關注。重組報告書草案顯示，盛鑫元通2015年11月5日方才注冊成立，但一個月之后即以超低價格受讓了石峴紙業(yè)19.06%的股權，成為公司第一大股東。而永豐興業(yè)原持有景山創(chuàng)新100%股權（實際控制人為魏峰），盛鑫元通在2015年12月18日又以2.14億元現(xiàn)金受讓景山創(chuàng)新13.89%股權。換言之，在長達半年的停牌當中，石峴紙業(yè)連續(xù)籌劃了兩次重組：先是將全部資產(chǎn)及負債置出，同時購買較小規(guī)模資產(chǎn)，使得公司幾近于“凈殼”。隨后，“實力雄厚”的盛鑫元通再取得公司大股東地位，使實際控制人變更，之后又突擊入股了本次重組標的資產(chǎn)。

正是在上述背景下，上交所問詢函中的第一個問題即是要求石峴紙業(yè)參照《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十三條的規(guī)定，逐項說明標的資產(chǎn)是否滿足《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》中所規(guī)定的發(fā)行條件。如存在不滿足的情形，應進行專項說明，同時請財務顧問和律師發(fā)表意見。

盡管石峴紙業(yè)在重組方案中已表示本次重組不構成借殼上市，但監(jiān)管部門的上述表態(tài)，是否意味著其已將本次“凈殼重組”行為視同于借殼上市，進而按照IPO標準實施審核？

需要指出的是，標的資產(chǎn)景山創(chuàng)新2013年、2014年的經(jīng)營業(yè)績并不理想，如果本次重組參考IPO標準實施審核，本次重組或將很難“過關”。

南京新百：擬購資產(chǎn)高估值是否合理？

與石峴紙業(yè)“連環(huán)重組”的模式不同，南京新百的重組看點則是一口氣連續(xù)拋售兩項重磅重組方案。

明細來看，南京新百的第一個交易方案是，公司擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購買金衛(wèi)醫(yī)療BVI所持有的美股上市公司CO集團65.4%股權，作價57.64億元，并募集配套資金，其中大部分用于支付上述收購的現(xiàn)金對價。后續(xù)待CO集團私有化完成，公司還將收購其剩余34.6%股權。隨后，南京新百在1月9日發(fā)布的第二個交易方案則是，公司擬以發(fā)行股份方式購買安康通84%股權、三胞國際100%股權以及齊魯干細胞76%股權,交易合計作價59億元。

鑒于標的資產(chǎn)中CO集團和齊魯干細胞主營臍帶血造血干細胞儲存業(yè)務，而根據(jù)《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄（2015年修訂）》，人體干細胞、基因診斷與治療技術開發(fā)和應用行業(yè)屬于禁止外商投資產(chǎn)業(yè)。因此上交所在問詢中要求公司補充披露標的資產(chǎn)是否屬于禁止外商投資產(chǎn)業(yè)。

同時，由于CO集團注冊地在開曼群島，且在美國的私有化尚未完成，上交所還較為關注CO集團股權結構的穩(wěn)定性及私有化失敗的風險，并要求公司做相應信息披露和風險提示。而在業(yè)務風險方面，CO集團運營的三家臍血庫臍帶血造血干細胞儲存數(shù)量中，自體庫占比約90%，公共庫占比約10%，媒體質疑臍帶血過度商業(yè)化。上交所另要求公司就公共庫與自體庫的比例進行同行業(yè)比較，并量化分析提高公共庫比例的影響。

此外，另一標的資產(chǎn)安康通的主營業(yè)務為居家養(yǎng)老服務，該公司最近兩年一期業(yè)績均為虧損，但預計2016-2020年合計實現(xiàn)利潤約1.74億元，預估值6.7億元，增值率高達1691%。而本次交易作價較其控股股東2013年9月購入安康通控股權時的作價增值7倍之多，鑒于近兩年間安康通業(yè)績及財務狀況未有明顯改善，但本次交易作價卻巨額增值。上交所要求南京新百補充披露安康通盈利預測的可實現(xiàn)性、關聯(lián)交易作價評估增值巨大的合理性。

同樣，作為標的資產(chǎn)之一的三胞國際本身也無實質經(jīng)營業(yè)務，主要資產(chǎn)及業(yè)務為其全資公司Natali。Natali為以色列的養(yǎng)老服務公司，2014年業(yè)績虧損，2015年1-9月凈利潤約2500萬元。回看本次交易估值約20億元，增值率30111%。上交所由此要求南京新百按照主要業(yè)務類型披露收入、成本、費用的預測期預估數(shù)據(jù)，并進行可比交易估值分析，說明關聯(lián)交易作價的合理性。

（來源：中國證券網(wǎng) 徐銳 孫放）