中國上市公司研究院

2015年，A股市場整體估值居高不下、大盤指數(shù)劇烈動蕩、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)難以規(guī)避、IPO再度暫停……面對主板頗不樂觀的投融資環(huán)境，不少擬融資企業(yè)和投資者將目光投向新三板市場。截至2015年12月31日，從1572家到5339家，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量在去年一年內(nèi)完成了三倍增長。

曾經(jīng)飽受詬病的流動性難題一直是制約新三板發(fā)展的障礙。因此，做市轉(zhuǎn)讓制度一經(jīng)推出便被給予厚望。截至2015年年底，掛牌企業(yè)中做市轉(zhuǎn)讓的公司數(shù)量占比已超過20%。而在去年年初，這一比例僅為8%，做市企業(yè)數(shù)量增速遠(yuǎn)超協(xié)議轉(zhuǎn)讓。

如今，新三板做市轉(zhuǎn)讓制度啟動已一年有余?；仡?015年，這項(xiàng)起源于美國納斯達(dá)克市場的交易制度在增強(qiáng)流動性、平抑價(jià)格波動方面確實(shí)起到積極作用。但另一方面，受限于做市商供需失衡及政策約束影響，做市商相對于掛牌企業(yè)更有談判話語權(quán)，其獲取利潤的主要來源也較其市場定位有所偏差，而這恰恰給新三板市場的穩(wěn)定發(fā)展埋下隱患。

選擇企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格

2015年，新三板做市交易的掛牌企業(yè)新增1047家，驚人的增速折射出企業(yè)對提高自身股票流動性和估值水平的渴望。與此同時(shí)，由于對新三板掛牌企業(yè)估值較為困難，財(cái)務(wù)規(guī)范性要求低于主板企業(yè)，做市商為避免風(fēng)險(xiǎn)必然會對擬做市企業(yè)進(jìn)行更為嚴(yán)格的篩選。

截至2015年年底，成功做市的企業(yè)中經(jīng)營時(shí)間超過10年的占比60.37%，而在協(xié)議轉(zhuǎn)讓的企業(yè)中這一比例僅為48.85%。從企業(yè)規(guī)模及利潤水平上看，做市企業(yè)的凈資產(chǎn)和凈利潤的中位數(shù)為6471萬元和918萬元，分別為協(xié)議轉(zhuǎn)讓企業(yè)的2.2倍和3.56倍。就成長性而言，做市企業(yè)過去兩年?duì)I業(yè)收入總增長率的中位數(shù)為43.03%，雖高出協(xié)議轉(zhuǎn)讓10個(gè)點(diǎn)，但優(yōu)勢并不如體現(xiàn)在企業(yè)規(guī)模上的明顯。可見，與短期爆發(fā)性成長能力相比，做市商對企業(yè)長期持續(xù)經(jīng)營能力以及企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的能力更為看重。

目前，新三板掛牌企業(yè)中符合創(chuàng)業(yè)板最低財(cái)務(wù)要求的約有1800家，其中選擇做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)約有660家，占比37%，遠(yuǎn)高于新三板全部掛牌企業(yè)中做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)所占比例。同時(shí)，這660家企業(yè)占全部做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)數(shù)量的57%，而協(xié)議轉(zhuǎn)讓的企業(yè)中符合創(chuàng)業(yè)板財(cái)務(wù)條件的占比僅28%。做市企業(yè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性更強(qiáng)。

事實(shí)上，做市商在選擇做市項(xiàng)目時(shí)，企業(yè)的主營業(yè)務(wù)、所處行業(yè)、商業(yè)模式等都是其關(guān)注的重點(diǎn)。以行業(yè)為例，信息技術(shù)的做市率達(dá)25%，高于其他掛牌企業(yè)集中的行業(yè)。做市商因看好信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新性和成長性而樂于為其做市，也會相應(yīng)考慮到該行業(yè)輕資產(chǎn)的特征而降低對企業(yè)規(guī)模的要求?？傮w而言，企業(yè)的資產(chǎn)、盈利、成長性等財(cái)務(wù)狀況為做市商選擇企業(yè)設(shè)下了一道標(biāo)準(zhǔn)。很多時(shí)候，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)甚至比企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市的財(cái)務(wù)要求更為嚴(yán)格。

股票估值有提升空間

2015年實(shí)行做市轉(zhuǎn)讓交易的股票，做市區(qū)間內(nèi)全年成交天數(shù)占區(qū)間內(nèi)總交易日的比例平均值為67.05%，遠(yuǎn)高于協(xié)議轉(zhuǎn)讓所對應(yīng)的該比例平均值。即使排除協(xié)議轉(zhuǎn)讓中全年成交日數(shù)小于10天的流動性極低的股票，其占區(qū)間內(nèi)總交易日的比例平均值也僅有30.2%。做市交易使股票的流動性明顯增強(qiáng)。

從波動性來看，做市后成交日不小于100天的股票年振幅的中位數(shù)為195.5%，考慮到成交天數(shù)對振幅的影響，這一波動水平與創(chuàng)業(yè)板大體相當(dāng)。相比之下，協(xié)議轉(zhuǎn)讓下成交日數(shù)不小于10天的股票年振幅為246.58%，若將樣本范圍縮小到成交日數(shù)不小于30天的股票，這個(gè)振幅可高達(dá)326.33%。不難看出，做市商在平抑股價(jià)、保證市場穩(wěn)定方面作用顯著。

估值方面，以2015年12月31日的參數(shù)來看，做市轉(zhuǎn)讓股票的市盈率、市凈率、市銷率的中位數(shù)相比于協(xié)議轉(zhuǎn)讓并沒有明顯差別，與主板、尤其創(chuàng)業(yè)板相比總體處于極低水平。此外，相對于協(xié)議轉(zhuǎn)讓的企業(yè)，做市企業(yè)估值指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差要小得多，各股票間估值水平更為相近，極端情形較少出現(xiàn)。新興行業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)的估值一直備受關(guān)注，從傳統(tǒng)指標(biāo)的絕對數(shù)值上看，做市商的估值尚處在合理區(qū)間。

不過，如上文分析，做市企業(yè)的總體規(guī)模、盈利能力、財(cái)務(wù)穩(wěn)健性較協(xié)議轉(zhuǎn)讓企業(yè)更為優(yōu)異，而做市企業(yè)和協(xié)議轉(zhuǎn)讓企業(yè)在行業(yè)分布上的差異甚微，因而估值完全可以更為樂觀。在這一點(diǎn)上，做市股票的估值也應(yīng)有進(jìn)一步提升的空間。

買賣價(jià)差收益受限

雖然做市后股票的流動性改善明顯，區(qū)間內(nèi)有實(shí)際交易的日數(shù)顯著增加，但從日均換手率上看，做市股票的整體成交量依然十分低迷（見表3）。事實(shí)上，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量的增速和市場上交易資金的增速完全不成比例?？v然做市商有意提高做市股票的流動性，但也常常因缺少對手盤而難以達(dá)成目的，甚至出現(xiàn)做市商將股票“左手倒右手”的情形。

在做市商制度業(yè)已成熟的美國，做市商賺取利潤的主要方式為買賣雙邊報(bào)價(jià)的價(jià)差。由于股票為多家做市商聯(lián)合做市，價(jià)格被操縱的可能性極低，做市商在每股股票買賣報(bào)價(jià)上也難以大做文章，因此，成交量成為決定做市商收入的最關(guān)鍵因素。反觀國內(nèi)新三板市場，股票成交量的低迷使做市商的買賣價(jià)差收入大打折扣。

依照2015年做市股票的平均交易情況，對做市商在單只股票上的買賣價(jià)差收入進(jìn)行測算。2015年，做市個(gè)股平均成交日數(shù)占交易日數(shù)比值為67.05%，全年成交均價(jià)的均值為10.72元，每只股票的做市商數(shù)量的中位數(shù)為3家，日均成交量的中位數(shù)為2.18萬股（僅統(tǒng)計(jì)成交量大于0的日數(shù)），假設(shè)股票買賣數(shù)量均衡，則買賣各成交1.09萬股。按照規(guī)定，做市商買賣報(bào)價(jià)的價(jià)差不得超過5%。若以5%記，則一家做市商在單只股票上的全年平均價(jià)差收入僅為32.68萬元（1.09*250*67.05%*10.72*5%/3）。

相對于券商其他業(yè)務(wù)，這一收入水平確實(shí)缺乏吸引力。做市商在交易中介的角色上所獲得的買賣價(jià)差收入不理想，于是便尋求在投資者角色、甚至在自營商角色上獲得收益，更多地將眼光瞄準(zhǔn)定向增發(fā)市場，或是在二級市場上進(jìn)行高拋低吸的階段性操作。

瞄準(zhǔn)定向增發(fā)市場

定向增發(fā)是做市商獲得庫存股的主要方式。與買賣價(jià)差相比，新三板做市商在定向增發(fā)上所獲得的溢價(jià)收入要可觀得多。

不同于A股市場，新三板市場對于股票定向增發(fā)的價(jià)格并沒有嚴(yán)格限定，投資者可以與企業(yè)協(xié)商談判確定發(fā)行價(jià)格，所獲得的股份亦沒有嚴(yán)格的鎖定期限制。以增發(fā)股份上市后30個(gè)交易日內(nèi)的平均收盤價(jià)為參照，在2015年機(jī)構(gòu)投資者參與的做市企業(yè)定向增發(fā)事件中，定增股份溢價(jià)率的中位數(shù)為54.53%，平均值超過100%。依據(jù)2015全年做市股票成交均價(jià)的均值10.72元測算，在54.53%的溢價(jià)率下，賣出庫存股的每股溢價(jià)收入高達(dá)3.78元。相比之下，做市商獲得的每股價(jià)差收入0.536元顯得微不足道。

做市商的主要功能在于維持市場價(jià)格穩(wěn)定、給出股票合理估值、增強(qiáng)市場流動性。然而，巨大的定增溢價(jià)收入并不能幫助做市商履行職責(zé)，反而可能會成為其發(fā)揮自身功能的阻礙。高額溢價(jià)下，做市商即使以大幅低于合理估值的價(jià)格賣出股票依然能夠獲利頗豐，做市商提高做市股票市場價(jià)值的愿望因此被削弱，甚至不排除有做市商為了迅速獲利而不惜以壓低價(jià)格的方式盡快賣掉庫存股份。

極低的定增價(jià)格相當(dāng)于掛牌企業(yè)對自身收益的讓步，這反映出做市商在價(jià)格談判中的優(yōu)勢地位。而導(dǎo)致這一現(xiàn)象的根本原因正是做市商的供需失衡。與掛牌企業(yè)數(shù)量的迅猛擴(kuò)容速度相比，新三板做市商數(shù)量增長緩慢。截至2015年年底，做市商總數(shù)不過83家，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足市場需求。供不應(yīng)求下，做市商對意向做市企業(yè)的選擇權(quán)被放大，企業(yè)為獲得做市商的青睞不得不提供更加誘人的條件，包括降低對股票估值和定增價(jià)格的期望。此外，做市商數(shù)量的緊缺也降低了平均每家企業(yè)做市商的數(shù)量。截至2015年底，約有30%的做市企業(yè)僅有兩家做市商。單一股票做市商數(shù)量的稀少降低了做市商之間的競爭，從而增加了做市商操縱股價(jià)的便利性。

除了市場流動性不足和做市商供求失衡外，估值困難也是做市商試圖壓低定增價(jià)格的原因。由于新三板市場良莠不齊、財(cái)務(wù)披露要求不如主板嚴(yán)格、企業(yè)與做市商之間信息不對稱，做市商搜尋和深入調(diào)研企業(yè)的成本大大增加。另一方面，做市商在對初創(chuàng)企業(yè)、新興行業(yè)企業(yè)、微利甚至負(fù)利企業(yè)進(jìn)行估值和定價(jià)時(shí)也難以遵循客觀統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，壓低一級市場上的定增價(jià)格成為了做市商為規(guī)避估值不合理所帶來的風(fēng)險(xiǎn)最常使用的手段。

盈利結(jié)構(gòu)有待變革

定增溢價(jià)為做市商帶來了一二級市場間豐厚的套利收益。這既是做市商所享受的現(xiàn)有政策的紅利，也是現(xiàn)有政策和市場環(huán)境下做市商為保證自身利益所導(dǎo)致的必然結(jié)果。

然而，這一現(xiàn)象對于新三板市場穩(wěn)定健康的發(fā)展并無益處。要解決做市商供不應(yīng)求和新三板流動性不足的問題還需依賴政策的支持。2015年11月《全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案（征求意見稿）》發(fā)布，未來具有可觀規(guī)模、高成長性或是高流動性的企業(yè)將會被劃入創(chuàng)新層。以現(xiàn)有方案的征求意見稿來看，創(chuàng)新層的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)將比創(chuàng)業(yè)板上市條件更為嚴(yán)苛，進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)資質(zhì)優(yōu)異，投資安全邊際高，適合風(fēng)險(xiǎn)承受能力中等的散戶投資者。在此背景下，創(chuàng)新層試點(diǎn)差異化制度、放寬投資者準(zhǔn)入門檻的預(yù)期也不再遙不可及。

若放寬投資者準(zhǔn)入門檻，新三板市場資金會大幅增加，從而提高市場流動性，推動做市商更好地履行其市場中介的職能。另外，分層后進(jìn)入創(chuàng)新層的掛牌公司勢必會受到更多做市商的追捧，從而增加了優(yōu)質(zhì)企業(yè)與做市商談判的話語權(quán)，削弱了做市商在定增上所能取得的溢價(jià)空間。

除了放寬投資者準(zhǔn)入條件，交易所也應(yīng)適當(dāng)放寬對做市商資質(zhì)的要求，增加市場上做市商的數(shù)量，解決市場上做市商供不應(yīng)求的問題。同時(shí)，提高對單個(gè)企業(yè)做市商數(shù)量的要求，促使更多的做市商形成競爭，完成對掛牌企業(yè)更合理的估值和報(bào)價(jià)，推動新三板向更健康的方向發(fā)展。讓做市商回歸其中介職能，更好地在其職能范圍內(nèi)提供服務(wù)，市場各方利益才能得到最大限度的保障。

（助理研究員范璐媛）