2016年以來(lái)市場(chǎng)出現(xiàn)大幅下跌，這個(gè)下跌既在意料之中，也在意料之外的成分。

意料之外：調(diào)整比預(yù)料來(lái)得早來(lái)得急；一般都預(yù)計(jì)有春季行情，看好的會(huì)在上一年末加倉(cāng)，不看好的投資者也會(huì)在春季反彈行情中減倉(cāng)。我本來(lái)對(duì)于今年的行情是偏謹(jǐn)慎，并沒(méi)有在12月份減倉(cāng)，本來(lái)打算在春季行情中有個(gè)更好的減倉(cāng)機(jī)會(huì)，但是市場(chǎng)并沒(méi)有給這個(gè)機(jī)會(huì)。市場(chǎng)的調(diào)整在意料之中。

熔斷機(jī)制、注冊(cè)制的推出和熔斷機(jī)制本身不是下跌的原因，只是一個(gè)觸發(fā)因素，而是加劇了調(diào)整節(jié)奏，目前A股存在的高估值難以持續(xù)，是主要的矛盾；另外一個(gè)是結(jié)構(gòu)化的矛盾。基本經(jīng)過(guò)了股災(zāi)1.0，2.0的調(diào)整，整體板塊的估值還是偏高，股價(jià)的上漲沒(méi)有業(yè)績(jī)支撐，而是估值的提高。引發(fā)不少并且好公司的中概股回歸套利行為，會(huì)對(duì)A股造成非常大的傷害。投資者如果在投資中以很高的估值去追逐這些股票，是非常危險(xiǎn)的。高估值是調(diào)整的內(nèi)在因素。

另外，宏觀經(jīng)濟(jì)的下行、匯率貶值、大宗商品暴跌導(dǎo)致大家避險(xiǎn)情緒上升，總體內(nèi)外部環(huán)境對(duì)股市都不是非常有利。

具體來(lái)講，現(xiàn)在市場(chǎng)已經(jīng)調(diào)整了20%，現(xiàn)在往后看，倒沒(méi)有那么悲觀，下跌本身就是風(fēng)險(xiǎn)的釋放，整體的估值有下跌空間，但是某些板塊從中期的角度來(lái)講已經(jīng)是比較安全的區(qū)域，主要是回避結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險(xiǎn)。也不是要完全規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在反倒可以樂(lè)觀些，對(duì)于投資股市20多年，牛市并不是特別值得欣喜，就像去年很多人都是賠錢(qián)的，今年并不一定沒(méi)有機(jī)會(huì)，我們比較喜歡在不太好的市場(chǎng)里捕捉機(jī)會(huì)，市場(chǎng)變化是正常的，后面的調(diào)整是對(duì)前面的糾正。要考一輪牛市來(lái)幫國(guó)家的轉(zhuǎn)型助力，在股市自身問(wèn)題解決之前，并不具備助力經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的能力，對(duì)于股市來(lái)講，自身機(jī)制的完善更重要，否則對(duì)市場(chǎng)的各個(gè)參與方來(lái)講會(huì)造成損失，我們不能僅僅靠判斷牛熊市來(lái)做投資，等判斷出來(lái)再做投資以及來(lái)不及。

在市場(chǎng)的調(diào)整過(guò)程中更多地看到一些機(jī)會(huì)，市場(chǎng)跌了這種多悲觀和殺跌是不明智的。我覺(jué)得與其判斷市場(chǎng)漲跌，不如把精力投入在具體的投資標(biāo)的中看看業(yè)績(jī)是否好轉(zhuǎn)，估值是否變得更加有吸引力。去年市場(chǎng)更加熱衷講故事，今年市場(chǎng)更加可能回歸基本面，我之后對(duì)后市不是很悲觀是因?yàn)槲冶旧砭褪且粋€(gè)自下而上的選股的投資者。近期，隨著市場(chǎng)的調(diào)整，某些標(biāo)的的投資價(jià)值更加突出，如果不考慮市場(chǎng)短期波動(dòng)，這些標(biāo)的能帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和估值修復(fù)。比如業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能達(dá)到預(yù)期，這些股票可能實(shí)現(xiàn)3年翻倍，如果估值修復(fù)同時(shí)發(fā)生，甚至可能實(shí)現(xiàn)3-4倍的股票，如果市場(chǎng)發(fā)生極端情況，我覺(jué)得今年黑天鵝也會(huì)比較多，如果這樣的話這些股票可能同樣也會(huì)下跌，即使這樣這些股票的下跌空間不大，最多20-30%的空間，我覺(jué)得風(fēng)險(xiǎn)收益比還是非常吸引人，我覺(jué)得這個(gè)時(shí)候就會(huì)買(mǎi)入這些股票，而不是等到趨勢(shì)非常明顯了再去買(mǎi)，到時(shí)要么買(mǎi)入的量非常有限或者已經(jīng)很貴了。

我覺(jué)得滿足這些標(biāo)準(zhǔn)的股票最近我看到的越來(lái)越多，A股有，港股也有，我正在密切緊密跟蹤，如果能找到足夠多的3年翻倍的股票，整個(gè)組合就是個(gè)非常好的組合。我對(duì)后市并不悲觀，覺(jué)得機(jī)會(huì)正在來(lái)臨，我覺(jué)得未來(lái)10年漲10倍，我覺(jué)得不是通過(guò)大盤(pán)漲跌來(lái)得到，而是通過(guò)尋找個(gè)股來(lái)實(shí)現(xiàn)，對(duì)于產(chǎn)品我覺(jué)得逐漸覺(jué)得機(jī)會(huì)來(lái)臨，千合資本會(huì)認(rèn)購(gòu)昀灃和昀灃3號(hào)各2000萬(wàn)。

客戶問(wèn)題：

1)您的風(fēng)格是自上而下精選個(gè)股，您的風(fēng)格是偏成長(zhǎng)還是價(jià)值？

主要還是要看估值相匹配，成長(zhǎng)股的估值和成長(zhǎng)性的匹配，我投資的三聚環(huán)保（300072）可能大家都知道，過(guò)去都是業(yè)績(jī)都是連續(xù)100%的增長(zhǎng)，未來(lái)可能也是100%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，但是估值只有30倍，目前來(lái)看，符合估值要求的股票，可能價(jià)值股多些，有些周期股，可能估值非常低，一旦成長(zhǎng)性好，也是非常有價(jià)值。

2)昀灃的風(fēng)控是通過(guò)倉(cāng)位還是估值期貨對(duì)沖來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)？

境外的股指期貨基本不能做，原來(lái)去年通過(guò)股指期貨對(duì)沖過(guò)風(fēng)險(xiǎn)，后來(lái)受限，未來(lái)是希望通過(guò)選股來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)，我剛剛說(shuō)了沒(méi)有通過(guò)判斷大盤(pán)來(lái)頻繁換倉(cāng)，昀灃和昀灃3號(hào)的凈值不一樣，昀灃去年通過(guò)投資人大會(huì)，可以投資港股，相對(duì)于昀灃3號(hào)范圍擴(kuò)大更晚，今年市場(chǎng)調(diào)整比較快，在組合調(diào)整上沒(méi)有那么快，昀灃3號(hào)再海外配置更多些，從目前來(lái)看，海外的配置并沒(méi)有帶來(lái)很好的表現(xiàn)，但看好未來(lái)潛力，下階段，昀灃會(huì)增加海外配置。

3)目前昀灃2個(gè)產(chǎn)品的倉(cāng)位？板塊？今年以來(lái)的跌幅如何？

目前倉(cāng)位還是比較高，7-8成的倉(cāng)位，重點(diǎn)板塊：沒(méi)有一個(gè)特別的傾向性，從結(jié)果來(lái)看，目前在三聚環(huán)保類(lèi)似的化工板塊，地產(chǎn)股，防御性的食品飲料板塊，目前銀行比較少了，有些板塊現(xiàn)在的吸引力比銀行好，增加了證券的配置。

選地產(chǎn)股的邏輯：主要看估值，很多地產(chǎn)股的估值都在5倍以下，一方面連續(xù)降息刺激，另一方面，融資成本降低，如前期保利地產(chǎn)（600048）的融資成本下降到3%不到，各個(gè)城市銷(xiāo)售回暖。

4)您除了2級(jí)市場(chǎng)還有PE的投資

PE的投資時(shí)間花的并不是特別多，有單獨(dú)的團(tuán)隊(duì)做日常投資，并不是二級(jí)團(tuán)隊(duì)做，是阿里的高管出來(lái)做，做這些事情本身就是一種學(xué)習(xí)，做一級(jí)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的投資真假有幫助。

5)回撤

到上周五大約14-15%左右，這兩天有所反彈

6)對(duì)大股東減持的看法

我前段時(shí)間做了筆大宗交易，在減持之前做的協(xié)議，我們比較關(guān)注，也專門(mén)咨詢了相關(guān)人員，是不沖突的，并不是為了規(guī)避減持做的安排，而是在減持之前一個(gè)月就對(duì)相關(guān)標(biāo)的進(jìn)行盡掉和協(xié)議安排，只是一個(gè)巧合。我覺(jué)得是一個(gè)短期解決方案，但是不是長(zhǎng)久之計(jì)，如果真的估值合理的話，大股東沒(méi)有減持的沖動(dòng)，產(chǎn)業(yè)資本和大股東反而都有增持的沖動(dòng)，這并不是一個(gè)保護(hù)投資者的行為，相反要花更高的價(jià)格去買(mǎi)相應(yīng)的標(biāo)的。但是目前的環(huán)境下，可以理解。成熟的市場(chǎng)有自身的運(yùn)行規(guī)則，規(guī)則對(duì)投資者行為有影響。

7)目前在招行代銷(xiāo)的產(chǎn)品合計(jì)有100多億出頭，那其他通道的規(guī)模如何？投研人員變化如何？團(tuán)隊(duì)對(duì)產(chǎn)品的支撐會(huì)不會(huì)有團(tuán)隊(duì)覆蓋面不夠？

其他渠道加起來(lái)沒(méi)有100億，我們目前投研人員10人，從行業(yè)覆蓋面來(lái)講基本可以覆蓋到各個(gè)行業(yè)，我們考慮后面再充實(shí)些研究力量，但是需要找到合適的人員。對(duì)于投資的支持目前來(lái)講還是夠得。目前對(duì)市場(chǎng)的判斷還是回歸價(jià)值，去年還是小盤(pán)股，如果要投資這些票需要很多人力，但是目前是投資的標(biāo)的我們的投研是可以支撐。

8)昀灃3期投資滬港通比例將近一半

9)未來(lái)有哪些我們想不到利空出現(xiàn)？

突發(fā)的黑天鵝事件：比如說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)加息超乎預(yù)期，美國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)預(yù)測(cè)是加息4次，公開(kāi)市場(chǎng)利率隱含的加息是2次，總有一個(gè)錯(cuò)的。預(yù)期差會(huì)帶來(lái)比較大的風(fēng)險(xiǎn)。

新興市場(chǎng)的大宗商品下跌，貨幣貶值可能導(dǎo)致全球信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。

10)之前提到倉(cāng)位比較高，最近的反彈您認(rèn)為是短期超跌反彈還是有持續(xù)性？

我覺(jué)得是超跌反彈，今年的市場(chǎng)對(duì)于高估值的消化到了一個(gè)必須的時(shí)點(diǎn)，全年不會(huì)因?yàn)槎唐诘姆磸椂Y(jié)束。

11)您會(huì)根據(jù)市場(chǎng)調(diào)倉(cāng)位？

保險(xiǎn)業(yè)務(wù)系統(tǒng)保險(xiǎn)信托證券銀行黃金多元金融保險(xiǎn)互聯(lián)網(wǎng)+眾籌互聯(lián)網(wǎng)+理財(cái)互聯(lián)網(wǎng)+比特幣互聯(lián)網(wǎng)+網(wǎng)銷(xiāo)基金

我不大會(huì)調(diào)倉(cāng)位，但是會(huì)根據(jù)估值調(diào)結(jié)構(gòu)

12)您持有的個(gè)股集中度如何？前3大占比如何？

前3大占比30%。