上市公司慧球科技18日公告稱，由于跌破平倉線后無法補倉，其大股東的結(jié)構(gòu)化定增產(chǎn)品遭到強制平倉。隨著節(jié)后A股市場的持續(xù)下跌，大股東股票質(zhì)押的風險也逐漸暴露出來。

而上個月的寶能和萬科的并購戰(zhàn)中，則浮現(xiàn)出了浙商銀行133億元的理財資金，也讓人擔心理財資金的安全。

兩個事件看似獨立，背后卻都有同樣的金融力量在推動——銀行理財?shù)摹肮蓹?quán)”投資。一場由銀行理財資金推動的股權(quán)市場泡沫，或許正在萌芽。

銀行理財資金在激烈的市場競爭中，總是在不斷尋求新的高收益資產(chǎn)。而每一次資產(chǎn)配置調(diào)整，有人稱之為“金融創(chuàng)新”，也有人認為它是風險的源頭。

2014年以前，銀行理財資金是“非標”游戲的主角。“非標”受管制后，轉(zhuǎn)而進入股票市場。去年股災去杠桿后，所謂“資產(chǎn)荒”就產(chǎn)生了。當然，這難不倒銀行理財，它們很快找到了新的高收益資產(chǎn)——“股權(quán)”投資。

理財資金的所謂股權(quán)投資，實質(zhì)是夾層投資（夾層是介于股和債之間的資本）。中國經(jīng)濟在加滿債務(wù)杠桿后，又走上了加夾層杠桿的道路。大規(guī)模用夾層資本給經(jīng)濟加杠桿，在世界金融史上未有先例，而未來給夾層去杠桿導致的危機，可能也會出乎很多人的意料。金融創(chuàng)新雖值得提倡，但沒有系統(tǒng)性風險意識的金融創(chuàng)新，則是危險的游戲。

游戲玩法解密

銀行理財當然不能直接投資股權(quán)，它一般以優(yōu)先級資金進入股權(quán)投資市場，并有兩種常見的模式。第一種模式被稱為“明股實債”，銀行以優(yōu)先級資金投資企業(yè)股權(quán)，并通過回購協(xié)議獲得固定回報，杠桿率通常并不高，2~3倍較為多見。

而另一種安排，則“股性”更強。它不僅有固定回報，還能按比例分享利潤，甚至還有PE中常見的對賭協(xié)議。該模式比“明股實債”收益更高，而使用的杠桿率也可以高很多，業(yè)內(nèi)甚至有數(shù)十倍杠桿的案例。

這兩種夾層投資模式廣泛存在于PRE-IPO投資、上市公司并購、定向增發(fā)等業(yè)務(wù)中，甚至投資中小企業(yè)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金也常有杠桿安排。

據(jù)筆者了解，在20萬億元的銀行理財中，夾層類資產(chǎn)占比恐怕在兩成以上。而某銀行這一占比已逼近四成。如果沒有監(jiān)管措施跟上，銀行的夾層投資可能會繼續(xù)增加。已有多家銀行表示，“股權(quán)”將是他們2016年的理財資金投資重點。華東地區(qū)某信托公司的信托經(jīng)理亦表示，他們正在內(nèi)部組織樣板案例的學習，并作為公司未來的重點戰(zhàn)略，各合作銀行也態(tài)度積極。

但給股權(quán)加杠桿，可能是非常危險的行為。美國花了6年時間給次級房貸加杠桿，導致了次貸危機。中國給風險更高的股票加杠桿，不到1年時間就出現(xiàn)了數(shù)次“千股跌?！?。而非上市股權(quán)的風險甚至高于股票，在其上加杠桿的危險，卻還沒有引起足夠重視。

如果危機出現(xiàn)，將會如何演化呢？

理財投資夾層的“原罪”

夾層投資的杠桿性。雖然許多銀行理財部門人士辯稱其所做的“股權(quán)”投資可以幫助經(jīng)濟去杠桿。但筆者要再一次強調(diào)，銀行的所謂“股權(quán)”投資其實是夾層投資，到期是需要償還的，仍然是在給股東加杠桿。

浙商銀行用133億元給寶能的并購加了杠桿。雖然對被投資公司來說，這些錢表現(xiàn)為資本金，但到期需要真正的股權(quán)資本“接力”。因而，夾層資本給經(jīng)濟加杠桿的性質(zhì)，與債務(wù)沒有本質(zhì)差別。

風險偏好錯配。金融機構(gòu)應(yīng)當使資金投向的風險與投資人風險偏好大致匹配。這也是禁止銀行自營資金投資股市、限制保險公司持股比例的原因。畢竟銀行保險的資方是風險偏好很低的存款人與投保人。

而目前理財資金大量投資于高風險的PE市場，與理財投資人的低風險偏好并不匹配。當風險事件大規(guī)模爆發(fā)時，理財?shù)氖找嫦陆担ㄉ踔撂潛p）容易引起理財投資人大規(guī)模贖回，從而導致“擠兌”。

危機的可能路徑

理財杠桿資金進入PE市場，會積累兩方面的勢能：一方面是股權(quán)估值的抬升。另一方面，則是夾層資金規(guī)模快速放大。當股權(quán)估值過高不能兌現(xiàn)預期回報，夾層資本又因總量過多找不到“接盤俠”時，系統(tǒng)就到了崩潰的臨界點。

在杠桿危機的發(fā)酵中，壓死駱駝的最后一根稻草，總是杠桿最高的那批人，之后從高杠桿者依次向低杠桿者雪崩式傳遞。蛇吞象式的杠桿收購雖然風光一時，卻很難真正經(jīng)營好收來的大企業(yè)，一有風吹草動，資金鏈很容易斷裂。那些使用數(shù)十倍超高杠桿進行并購的融資方，可能會最先爆發(fā)風險。風險事件會引起銀行風險政策的恐慌性收緊，從而最終引爆“夾層杠桿危機”。

危機特點如下：

1）股權(quán)價格持續(xù)大跌。杠桿并購融資在上市、非上市股權(quán)市場都廣泛存在，因而拋售在一二級市場都會出現(xiàn)。

2）融資股東破產(chǎn)。無力對銀行履約的股東會陷入破產(chǎn)危機。在泡沫中大舉融資并購的大股東，都是具有一定規(guī)模的大企業(yè)，許多都是細分行業(yè)龍頭。這些民營企業(yè)集體淪陷的后果，比地方中小企業(yè)破產(chǎn)、P2P跑路之類的風險嚴重得多。

3）理財產(chǎn)品擠兌。理財資金的投資者風險偏好很低，對收益率極度敏感。收益率下降會導致理財資金的大贖回，資金重回銀行表內(nèi)。銀行理財資金被迫大量拋售資產(chǎn)，導致風險傳染到其他種類資產(chǎn)，資產(chǎn)價格大幅下跌，市場流動性快速枯竭。

4）多市場的全面危機。夾層杠桿危機會引發(fā)非上市股權(quán)和股票市場大幅持續(xù)下跌。同時，理財產(chǎn)品“擠兌”會引發(fā)銀行理財主要投資的債券、非標、貨幣等市場也陷入危機。

5）震動銀行體系。理財產(chǎn)品的擠兌會影響到銀行的信譽，而多市場的危機影響銀行表內(nèi)資產(chǎn)的安全。

6）政府更難救市，危機持續(xù)更久。“證金模式”救市方案，在“夾層杠桿危機”中恐怕難以奏效。非上市股權(quán)與銀行理財既沒有公開交易機制，也沒有公開定價機制，政府無法直接出手購買拋售的資產(chǎn)。這些資產(chǎn)處置起來將更為緩慢，危機也會持續(xù)更久。

如果嚴重的話，這樣一場危機可能會讓中國經(jīng)濟長期陷入停滯。

上面設(shè)想的是最嚴重的情況，也許有些危言聳聽。目前該類業(yè)務(wù)總量應(yīng)在5萬億元左右，仍處于可控可化解的規(guī)模，危機只會在各銀行繼續(xù)高歌猛進的情況下發(fā)生。但就像在去年股災之前，誰也想不到杠桿牛市會以大崩盤的方式破滅，筆者認為設(shè)想最糟糕的情形并做好風險預案是有益處的。

政策建議

為防止最壞的情況發(fā)生，本人提出政策建議如下：

1）合格投資者制度。銀行理財?shù)墓蓹?quán)投資資金，只能來自面向合格投資者發(fā)行的產(chǎn)品（即資產(chǎn)達一定數(shù)額的客戶）。

2）信息披露。對于股權(quán)投資超過一定比例的理財產(chǎn)品，需在產(chǎn)品名稱中包含“股權(quán)”或類似字樣，并在產(chǎn)品投向的醒目位置明確說明投向包含高比例股權(quán)。后續(xù)要定期披露股權(quán)投資比例，供投資人查詢。

3）占比限制。參考非標投資占比不超過35%的規(guī)定，給銀行理財投資股權(quán)類資產(chǎn)占比設(shè)置比例上限。

4）杠桿率上限。風險的爆發(fā)總是從杠桿最高的融資者開始，之后隨著資產(chǎn)價格持續(xù)大幅下跌，向杠桿次高的融資者階梯式蔓延。因而，控制杠桿率上限對防控系統(tǒng)性風險也有重要作用。

（作者久華 就職于銀行風險管理部門）