上市公司慧球科技18日公告稱，由于跌破平倉(cāng)線后無(wú)法補(bǔ)倉(cāng)，其大股東的結(jié)構(gòu)化定增產(chǎn)品遭到強(qiáng)制平倉(cāng)。隨著節(jié)后A股市場(chǎng)的持續(xù)下跌，大股東股票質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)也逐漸暴露出來(lái)。

而上個(gè)月的寶能和萬(wàn)科的并購(gòu)戰(zhàn)中，則浮現(xiàn)出了浙商銀行133億元的理財(cái)資金，也讓人擔(dān)心理財(cái)資金的安全。

兩個(gè)事件看似獨(dú)立，背后卻都有同樣的金融力量在推動(dòng)——銀行理財(cái)?shù)摹肮蓹?quán)”投資。一場(chǎng)由銀行理財(cái)資金推動(dòng)的股權(quán)市場(chǎng)泡沫，或許正在萌芽。

銀行理財(cái)資金在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，總是在不斷尋求新的高收益資產(chǎn)。而每一次資產(chǎn)配置調(diào)整，有人稱之為“金融創(chuàng)新”，也有人認(rèn)為它是風(fēng)險(xiǎn)的源頭。

2014年以前，銀行理財(cái)資金是“非標(biāo)”游戲的主角?！胺菢?biāo)”受管制后，轉(zhuǎn)而進(jìn)入股票市場(chǎng)。去年股災(zāi)去杠桿后，所謂“資產(chǎn)荒”就產(chǎn)生了。當(dāng)然，這難不倒銀行理財(cái)，它們很快找到了新的高收益資產(chǎn)——“股權(quán)”投資。

理財(cái)資金的所謂股權(quán)投資，實(shí)質(zhì)是夾層投資（夾層是介于股和債之間的資本）。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在加滿債務(wù)杠桿后，又走上了加夾層杠桿的道路。大規(guī)模用夾層資本給經(jīng)濟(jì)加杠桿，在世界金融史上未有先例，而未來(lái)給夾層去杠桿導(dǎo)致的危機(jī)，可能也會(huì)出乎很多人的意料。金融創(chuàng)新雖值得提倡，但沒(méi)有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的金融創(chuàng)新，則是危險(xiǎn)的游戲。

游戲玩法解密

銀行理財(cái)當(dāng)然不能直接投資股權(quán)，它一般以優(yōu)先級(jí)資金進(jìn)入股權(quán)投資市場(chǎng)，并有兩種常見(jiàn)的模式。第一種模式被稱為“明股實(shí)債”，銀行以優(yōu)先級(jí)資金投資企業(yè)股權(quán)，并通過(guò)回購(gòu)協(xié)議獲得固定回報(bào)，杠桿率通常并不高，2~3倍較為多見(jiàn)。

而另一種安排，則“股性”更強(qiáng)。它不僅有固定回報(bào)，還能按比例分享利潤(rùn)，甚至還有PE中常見(jiàn)的對(duì)賭協(xié)議。該模式比“明股實(shí)債”收益更高，而使用的杠桿率也可以高很多，業(yè)內(nèi)甚至有數(shù)十倍杠桿的案例。

這兩種夾層投資模式廣泛存在于PRE-IPO投資、上市公司并購(gòu)、定向增發(fā)等業(yè)務(wù)中，甚至投資中小企業(yè)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金也常有杠桿安排。

據(jù)筆者了解，在20萬(wàn)億元的銀行理財(cái)中，夾層類資產(chǎn)占比恐怕在兩成以上。而某銀行這一占比已逼近四成。如果沒(méi)有監(jiān)管措施跟上，銀行的夾層投資可能會(huì)繼續(xù)增加。已有多家銀行表示，“股權(quán)”將是他們2016年的理財(cái)資金投資重點(diǎn)。華東地區(qū)某信托公司的信托經(jīng)理亦表示，他們正在內(nèi)部組織樣板案例的學(xué)習(xí)，并作為公司未來(lái)的重點(diǎn)戰(zhàn)略，各合作銀行也態(tài)度積極。

但給股權(quán)加杠桿，可能是非常危險(xiǎn)的行為。美國(guó)花了6年時(shí)間給次級(jí)房貸加杠桿，導(dǎo)致了次貸危機(jī)。中國(guó)給風(fēng)險(xiǎn)更高的股票加杠桿，不到1年時(shí)間就出現(xiàn)了數(shù)次“千股跌停”。而非上市股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)甚至高于股票，在其上加杠桿的危險(xiǎn)，卻還沒(méi)有引起足夠重視。

如果危機(jī)出現(xiàn)，將會(huì)如何演化呢？

理財(cái)投資夾層的“原罪”

夾層投資的杠桿性。雖然許多銀行理財(cái)部門(mén)人士辯稱其所做的“股權(quán)”投資可以幫助經(jīng)濟(jì)去杠桿。但筆者要再一次強(qiáng)調(diào)，銀行的所謂“股權(quán)”投資其實(shí)是夾層投資，到期是需要償還的，仍然是在給股東加杠桿。

浙商銀行用133億元給寶能的并購(gòu)加了杠桿。雖然對(duì)被投資公司來(lái)說(shuō)，這些錢(qián)表現(xiàn)為資本金，但到期需要真正的股權(quán)資本“接力”。因而，夾層資本給經(jīng)濟(jì)加杠桿的性質(zhì)，與債務(wù)沒(méi)有本質(zhì)差別。

風(fēng)險(xiǎn)偏好錯(cuò)配。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)使資金投向的風(fēng)險(xiǎn)與投資人風(fēng)險(xiǎn)偏好大致匹配。這也是禁止銀行自營(yíng)資金投資股市、限制保險(xiǎn)公司持股比例的原因。畢竟銀行保險(xiǎn)的資方是風(fēng)險(xiǎn)偏好很低的存款人與投保人。

而目前理財(cái)資金大量投資于高風(fēng)險(xiǎn)的PE市場(chǎng)，與理財(cái)投資人的低風(fēng)險(xiǎn)偏好并不匹配。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)事件大規(guī)模爆發(fā)時(shí)，理財(cái)?shù)氖找嫦陆担ㄉ踔撂潛p）容易引起理財(cái)投資人大規(guī)模贖回，從而導(dǎo)致“擠兌”。

危機(jī)的可能路徑

理財(cái)杠桿資金進(jìn)入PE市場(chǎng)，會(huì)積累兩方面的勢(shì)能：一方面是股權(quán)估值的抬升。另一方面，則是夾層資金規(guī)?？焖俜糯蟆．?dāng)股權(quán)估值過(guò)高不能兌現(xiàn)預(yù)期回報(bào)，夾層資本又因總量過(guò)多找不到“接盤(pán)俠”時(shí)，系統(tǒng)就到了崩潰的臨界點(diǎn)。

在杠桿危機(jī)的發(fā)酵中，壓死駱駝的最后一根稻草，總是杠桿最高的那批人，之后從高杠桿者依次向低杠桿者雪崩式傳遞。蛇吞象式的杠桿收購(gòu)雖然風(fēng)光一時(shí)，卻很難真正經(jīng)營(yíng)好收來(lái)的大企業(yè)，一有風(fēng)吹草動(dòng)，資金鏈很容易斷裂。那些使用數(shù)十倍超高杠桿進(jìn)行并購(gòu)的融資方，可能會(huì)最先爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)事件會(huì)引起銀行風(fēng)險(xiǎn)政策的恐慌性收緊，從而最終引爆“夾層杠桿危機(jī)”。

危機(jī)特點(diǎn)如下：

1）股權(quán)價(jià)格持續(xù)大跌。杠桿并購(gòu)融資在上市、非上市股權(quán)市場(chǎng)都廣泛存在，因而拋售在一二級(jí)市場(chǎng)都會(huì)出現(xiàn)。

2）融資股東破產(chǎn)。無(wú)力對(duì)銀行履約的股東會(huì)陷入破產(chǎn)危機(jī)。在泡沫中大舉融資并購(gòu)的大股東，都是具有一定規(guī)模的大企業(yè)，許多都是細(xì)分行業(yè)龍頭。這些民營(yíng)企業(yè)集體淪陷的后果，比地方中小企業(yè)破產(chǎn)、P2P跑路之類的風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重得多。

3）理財(cái)產(chǎn)品擠兌。理財(cái)資金的投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好很低，對(duì)收益率極度敏感。收益率下降會(huì)導(dǎo)致理財(cái)資金的大贖回，資金重回銀行表內(nèi)。銀行理財(cái)資金被迫大量拋售資產(chǎn)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)傳染到其他種類資產(chǎn)，資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，市場(chǎng)流動(dòng)性快速枯竭。

4）多市場(chǎng)的全面危機(jī)。夾層杠桿危機(jī)會(huì)引發(fā)非上市股權(quán)和股票市場(chǎng)大幅持續(xù)下跌。同時(shí)，理財(cái)產(chǎn)品“擠兌”會(huì)引發(fā)銀行理財(cái)主要投資的債券、非標(biāo)、貨幣等市場(chǎng)也陷入危機(jī)。

5）震動(dòng)銀行體系。理財(cái)產(chǎn)品的擠兌會(huì)影響到銀行的信譽(yù)，而多市場(chǎng)的危機(jī)影響銀行表內(nèi)資產(chǎn)的安全。

6）政府更難救市，危機(jī)持續(xù)更久。“證金模式”救市方案，在“夾層杠桿危機(jī)”中恐怕難以奏效。非上市股權(quán)與銀行理財(cái)既沒(méi)有公開(kāi)交易機(jī)制，也沒(méi)有公開(kāi)定價(jià)機(jī)制，政府無(wú)法直接出手購(gòu)買(mǎi)拋售的資產(chǎn)。這些資產(chǎn)處置起來(lái)將更為緩慢，危機(jī)也會(huì)持續(xù)更久。

如果嚴(yán)重的話，這樣一場(chǎng)危機(jī)可能會(huì)讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期陷入停滯。

上面設(shè)想的是最嚴(yán)重的情況，也許有些危言聳聽(tīng)。目前該類業(yè)務(wù)總量應(yīng)在5萬(wàn)億元左右，仍處于可控可化解的規(guī)模，危機(jī)只會(huì)在各銀行繼續(xù)高歌猛進(jìn)的情況下發(fā)生。但就像在去年股災(zāi)之前，誰(shuí)也想不到杠桿牛市會(huì)以大崩盤(pán)的方式破滅，筆者認(rèn)為設(shè)想最糟糕的情形并做好風(fēng)險(xiǎn)預(yù)案是有益處的。

政策建議

為防止最壞的情況發(fā)生，本人提出政策建議如下：

1）合格投資者制度。銀行理財(cái)?shù)墓蓹?quán)投資資金，只能來(lái)自面向合格投資者發(fā)行的產(chǎn)品（即資產(chǎn)達(dá)一定數(shù)額的客戶）。

2）信息披露。對(duì)于股權(quán)投資超過(guò)一定比例的理財(cái)產(chǎn)品，需在產(chǎn)品名稱中包含“股權(quán)”或類似字樣，并在產(chǎn)品投向的醒目位置明確說(shuō)明投向包含高比例股權(quán)。后續(xù)要定期披露股權(quán)投資比例，供投資人查詢。

3）占比限制。參考非標(biāo)投資占比不超過(guò)35%的規(guī)定，給銀行理財(cái)投資股權(quán)類資產(chǎn)占比設(shè)置比例上限。

4）杠桿率上限。風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)總是從杠桿最高的融資者開(kāi)始，之后隨著資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)大幅下跌，向杠桿次高的融資者階梯式蔓延。因而，控制杠桿率上限對(duì)防控系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也有重要作用。

（作者久華 就職于銀行風(fēng)險(xiǎn)管理部門(mén)）