興業(yè)證券研究所副所長、首席策略分析師張憶東團(tuán)隊(duì)

反彈是否夭折？未來1天或見分曉

重新檢驗(yàn)支撐反彈時(shí)間窗口的五大理由。

其一，“存在維穩(wěn)力量，人民幣匯率已經(jīng)波動(dòng)率階段性收斂、企穩(wěn)”是否被證偽？不能過度解讀某些言論，看行動(dòng)。過去一周，我們看到了金融監(jiān)管當(dāng)局抑制海外做空人民幣的努力，因此，此前我們看好春節(jié)前后出現(xiàn)一段跌深反彈的時(shí)間窗口的重要邏輯前提之一是，面對(duì)海外匯率戰(zhàn)的攻擊，政策不會(huì)自亂陣腳，一定會(huì)阻止恐慌情緒傳導(dǎo)的路徑，一定不會(huì)讓股市和匯率形成惡性循環(huán)，而是化被動(dòng)為主動(dòng)。所以，我們判斷，春節(jié)前后是人民幣匯率最終決策形成期，這個(gè)階段人民幣匯率是穩(wěn)的，有利于情緒修復(fù)。但是，周三出現(xiàn)新的變數(shù)，海外做空力量“組合拳”攻擊港幣和港股，引發(fā)98年重演的擔(dān)憂情緒。即便如此，在周三乃至周四上午，A股投資者還懷有“外面越亂，A股越要維穩(wěn)”的強(qiáng)烈預(yù)期，甚至感慨港股是離岸市場、“沒有媽管的悲催孩子”，因此，在港股暴跌時(shí)A股只是小幅調(diào)整。但是，隨著周四中午各種媒體和自媒體廣泛傳播“讓市場更為自由地波動(dòng)”論，A股投資者此前做反彈的信心開始崩塌。不能為了治療慢性病而任憑猝死，在匯率警報(bào)尚未解除時(shí)，A股投資者已呈驚弓之鳥狀，如果沒有維穩(wěn)的力量，如果任憑A股自由落體運(yùn)動(dòng)，會(huì)形成一系列超預(yù)期的惡性循環(huán)連鎖反應(yīng)。明天“有形之手”是否出手？是本次反彈能否延續(xù)的重要變數(shù)之一。

其二，“標(biāo)普500、德國DAX指數(shù)等主要股市指數(shù)集體技術(shù)性反抽的概率提升”是否被證偽？今夜即見分曉。經(jīng)歷開年大跌后，歐美主要股指回到過去兩年箱體下軌。如果在當(dāng)前位置，美國三大股指如果選擇直接破位、殺跌，大概率會(huì)引發(fā)全球性的一輪快速暴跌，如果是這種情況，中國的監(jiān)管層大概率會(huì)減少對(duì)于股市的主動(dòng)維穩(wěn)干預(yù)，則A股的反彈也將宣告夭折。然而，美股還是相當(dāng)有韌性和頑強(qiáng)的，破位殺跌？還是階段性跌深反彈？我傾向于后者，畢竟周三當(dāng)亞太和歐洲股市暴跌時(shí)，美股雖然起初也經(jīng)歷了恐慌但最后強(qiáng)勁拉升。所以，如果在這個(gè)位置，美國三大股指能夠帶來全球股市有階段性企穩(wěn)，則有助于A股主板做一段階段性的反彈時(shí)間窗口。

其三，“春節(jié)前是國內(nèi)流動(dòng)性政策組合拳的預(yù)期改善、逐步兌現(xiàn)的窗口期”——該判斷已經(jīng)被證實(shí)了。近期央行除了沒有“降息”和“降準(zhǔn)”之外，對(duì)于短期流動(dòng)性的投放已經(jīng)火力全開，1月份至今央行已通過MLF等多工具累計(jì)投放流動(dòng)性8000多億，后續(xù)還繼續(xù)放。

其四，“第一波降倉過后，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)進(jìn)入一個(gè)觀察期”——該判斷需修正，因機(jī)構(gòu)投資者的倉位變化太快，難做參考，需要從成交量、換手率來判斷市場殺跌動(dòng)能，1月18日中午，我們正是看到出現(xiàn)了地量和歷史低位的換手率，從而提醒春季反彈時(shí)間窗口啟動(dòng)。自媒體發(fā)達(dá)的通信時(shí)代，投資者的一致預(yù)期快速形成，機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)過2015年的大波動(dòng)之后，加倉、減倉的速度驚人。比如，上周五甚至本周一，不少基金和游資的倉位都大幅下降，但本周二反彈時(shí)快速提升，從今天放量殺跌來看，機(jī)構(gòu)投資者又在降倉位。周五如果繼續(xù)放量殺跌，則反彈夭折的概率較大；如果開始縮量，則反彈還有一線生機(jī)。

其五，“產(chǎn)業(yè)資本維護(hù)股價(jià)的意愿上升”——該判斷，目前依然成立，但有潛在風(fēng)險(xiǎn)。近一周，增持和承諾不減持的公司數(shù)量繼續(xù)上升。但是，如果主板2800點(diǎn)附近采取“不設(shè)防、不抵抗”而任憑快速跌破的話，后續(xù)大股東股票質(zhì)押、員工持股計(jì)劃等可能出現(xiàn)黑天鵝。

暫時(shí)維持“春季反彈時(shí)間窗口”的判斷繼續(xù)按“血戰(zhàn)長津湖”的節(jié)奏走

股市如戰(zhàn)場，如果這段春季反彈時(shí)間窗口最終有驚無險(xiǎn)地延續(xù)下去了，那么，對(duì)應(yīng)一場歷史上的經(jīng)典戰(zhàn)爭就是長津湖血戰(zhàn)。1月18日電話會(huì)議，我介紹春季反彈的行情行情性質(zhì)時(shí)說“冰天雪地里面打殲滅戰(zhàn)的場面，忍受煎熬全心埋伏，然后等敵人進(jìn)入包圍圈時(shí)果斷出擊、快速解決戰(zhàn)斗，這是我對(duì)于2016年這一段春季反彈的藝術(shù)寫照?！?

關(guān)于“血戰(zhàn)長津湖”：毛澤東評(píng)價(jià)長津湖戰(zhàn)役：“在極困難條件之下，完成了巨大的戰(zhàn)略任務(wù)”，那是1950年11月中美兩軍展開的一場艱苦慘烈的鏖戰(zhàn)，中國人民志愿軍第九兵團(tuán)冒著零下30多度的嚴(yán)寒設(shè)置伏擊圈，包圍美國陸戰(zhàn)一師約四個(gè)團(tuán)一萬多人。在長津湖血戰(zhàn)為中國贏得了軍事強(qiáng)國的地位，但這勝利來自巨大的代價(jià)，戰(zhàn)后公告顯示，美軍戰(zhàn)斗死傷達(dá)萬余人，減員比例達(dá)40%；而志愿軍減員比例也達(dá)到1/3，共減員四萬八千余人,其中凍傷兩萬八千余人。

我們一直強(qiáng)調(diào)，春季反彈是跌深反彈，是下跌大趨勢中的一段喘息期，反彈的操作難度大，倉位上過于激進(jìn)最終可能導(dǎo)致傷亡巨大。二、三季度的潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)依然沒有充分釋放或者被充分證偽，當(dāng)二季度風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)一步上升時(shí)，行情有可能還不如這段反彈時(shí)間窗口。

后續(xù)，是否參與以及如何參與春季反彈？繼續(xù)維持1月18日的觀點(diǎn)——取決于投資者的資金性質(zhì)，重申我們對(duì)于不同類型機(jī)構(gòu)投資者的建議。成長型風(fēng)格的公募基金經(jīng)理，“自家的孩子自家報(bào)”，倉位較輕的，后續(xù)可以圍繞仍保留的核心股票做波段；如果倉位較重的，則可以趁反彈進(jìn)行減倉、調(diào)倉。投資風(fēng)格靈活的公募基金經(jīng)理，建議鎖定已取得的相對(duì)收益,不斷地在“人少的地方”尋找相對(duì)收益。對(duì)于必須高倉位操作的投資者，建議利用反彈調(diào)倉至更具防御性、類現(xiàn)金的真正低估值藍(lán)籌股。對(duì)于考核絕對(duì)收益的投資者，建議控制倉位仍是首要任務(wù)，大資金不適合做跌深反彈。如果倉位較輕，而想?yún)⑴c反彈，需要根據(jù)各自的交易能力，如善于做交易，可以相對(duì)積極一點(diǎn)；如不擅長做交易的，寧可不做，但是就怕開始不做，最后忍耐不住而去買單；如果要參與反彈，應(yīng)選流動(dòng)性好、風(fēng)險(xiǎn)收益匹配度高的股票，進(jìn)得去還要出得來。

第三，中期而言，我們重申慎行2016，打好殲滅戰(zhàn)的觀點(diǎn)。從半年或者三個(gè)季度的維度來看，需要提防風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升的趨勢，從而對(duì)于A股行情在低位徘徊、化解泡沫、夯實(shí)基礎(chǔ)而多一份理性和理解，休整是為了更好地遠(yuǎn)行。

一方面，需要當(dāng)心“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”的“殲滅戰(zhàn)”的首要任務(wù)——化解過剩產(chǎn)能、淘汰僵尸企業(yè)所付出的“陣痛”，將導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和失業(yè)壓力上升，可以跟蹤信用利差，當(dāng)前處于歷史低位的信用利差顯然是不正常的。

另一方面，外部因素可能進(jìn)一步復(fù)雜化，包括，1)油價(jià)等大宗商品繼續(xù)下跌，將導(dǎo)致相關(guān)資源國的支柱企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提升區(qū)域性金融危機(jī)的概率。2)港幣的聯(lián)系匯率制度面臨考驗(yàn)。3)2016年受加息周期影響，中期來看，美股可能將面臨估值中樞下移與業(yè)績?cè)鲩L停滯的“戴維斯雙殺”。

2016年行情，需要充分衡量風(fēng)險(xiǎn)收益比,主動(dòng)擇時(shí)，倉位靈活，方能獲得超額收益。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升的中期趨勢下，再考慮到A股市場2016年的四個(gè)特征：泡沫市、波動(dòng)市、結(jié)構(gòu)市、擴(kuò)容市，經(jīng)歷連續(xù)數(shù)年投資回報(bào)的“大年”之后，2016年大概率是個(gè)“小年”，切忌盲目樂觀、盲目追漲殺跌，打好殲滅戰(zhàn)其實(shí)是立足于打好“小心被殲滅”戰(zhàn)。

交易性選手可博弈春節(jié)到兩會(huì)的窗口期非交易型選手慎入

這一段春季反彈行情的時(shí)間和空間都很弱，因此，操作策略立足“斯諾克打法”進(jìn)行防守反擊，在市場恐慌宣泄之后再布局，多在“人少的地方”淘淘金，精選風(fēng)險(xiǎn)收益匹配度高的機(jī)會(huì)。供參考的指標(biāo)包括市場成交量和換手率等，即當(dāng)市場換手率極低、殺跌動(dòng)能衰竭的時(shí)候，可以勇敢一些，把握好階段性反彈行情，尤其是圍繞一些已深入研究且風(fēng)險(xiǎn)收益匹配度較好的標(biāo)的股票進(jìn)行波段操作。

政策主導(dǎo)型機(jī)會(huì)——尋找新的主題機(jī)會(huì)，新投資+國企改革+周期股反彈。

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現(xiàn)代服務(wù)業(yè)——立足人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，迎接消費(fèi)升級(jí)新時(shí)代，看好傳媒、醫(yī)療保健、教育、體育、旅游、文化等，結(jié)合大股東維護(hù)股價(jià)的意愿和能力優(yōu)選個(gè)股做波段。

“新股”相關(guān)機(jī)會(huì)——新股、次新股。

格外小心地博弈科技股的跌深反彈——高估值成長股的“去泡沫”之路可能還要很長，但是，階段性“多殺多”殺跌動(dòng)能充分釋放之后，可以結(jié)合后續(xù)行業(yè)是否有更新更炫的發(fā)展前景以及大股東是否有能力和意愿積極維護(hù)股價(jià)，從而精選個(gè)股做交易。