海通證券李迅雷近期表示，一心想推進(jìn)匯改的央行發(fā)現(xiàn)，低估了匯率波動(dòng)對(duì)資本市場(chǎng)的巨大沖擊，“不可能三角”再度發(fā)威。事實(shí)證明，當(dāng)今確實(shí)不是匯改和人民幣國(guó)際化的合適窗口期。怎么辦?穩(wěn)住匯率，確保不爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成為今年金融工作的重心。全文如下：

央行重新回到M2目標(biāo)管理上來(lái)

在人民銀行舉辦“關(guān)于春節(jié)前后流動(dòng)性管理座談會(huì)”，其中提到的兩點(diǎn)挺有意思，第一，張曉慧行長(zhǎng)助理提出，“補(bǔ)充流動(dòng)性的工具選擇，不輕易實(shí)施降準(zhǔn)。”表明大家期待近期降準(zhǔn)的愿望落空了。

從去年降準(zhǔn)的節(jié)奏看，基本上是每逢雙月就降準(zhǔn)。但12月份沒有降準(zhǔn)，引發(fā)不少人的困惑。

第二，“從上半個(gè)月情況開看，整體信貸投放進(jìn)度偏快，已經(jīng)超過(guò)1.7萬(wàn)億元，如果這樣下去...”這顯然是在警告商業(yè)銀行，今年放貸一定要節(jié)制，否則央行將不得不收緊貨幣。

從今年1月4日權(quán)威人士的言論去分析，改革成為主基調(diào)，故基本可以認(rèn)定貨幣政策不會(huì)比去年更寬松。而目前市場(chǎng)的流動(dòng)性還是比較充裕，故至多通過(guò)一些短期流動(dòng)性管理工具來(lái)補(bǔ)充。

“春節(jié)前大概需要投放1.6萬(wàn)億左右的現(xiàn)金，我們將按照歷年的傳統(tǒng)做法。通過(guò)公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作給予滿足，節(jié)后到期余現(xiàn)金回籠自然對(duì)沖，對(duì)于第二類中期流動(dòng)性需求，中央銀行打算開展MLF、SLF、PSL操作來(lái)提供6000-8000億元的資金支持。”

本人認(rèn)為，去年下半年之后，金融體系實(shí)際上不存在流動(dòng)性過(guò)緊問(wèn)題，只是由于股市出現(xiàn)異常波動(dòng)，導(dǎo)致貨幣政策出牌上的“異?！?。如今，人民幣國(guó)際化目標(biāo)要延后，貨幣政策顯得單一，即穩(wěn)住匯率，保持適度的流動(dòng)性。故M2的目標(biāo)管理會(huì)再度加強(qiáng)。

盯著M2增速來(lái)預(yù)測(cè)降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)很靠譜

記得我曾經(jīng)在去年三月份參加在臺(tái)灣舉辦的金融高層論壇，預(yù)測(cè)四月份會(huì)降準(zhǔn)。結(jié)果如愿以償。后面的幾次降準(zhǔn)，我也均預(yù)測(cè)到了。

如我4月末撰文《從廣義貨幣增速起落看央行降準(zhǔn)時(shí)機(jī)選擇》，認(rèn)為“外匯占款減少導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣量的不足，是央行為保證廣義貨幣和貸款的穩(wěn)定增長(zhǎng)而降準(zhǔn)最主要理由。由此，我們可由M2增速的起落推斷出降準(zhǔn)所需的幅度。據(jù)此估計(jì)，二季度還會(huì)有一次降準(zhǔn)和降息。而要收到切實(shí)效果，還需其他政策手段配合?！?

那么，究竟要維持多少的M2增速，才是降準(zhǔn)所需的幅度?這可從歷年政府工作報(bào)告中尋找答案。

比如，去年政府工作報(bào)告中的M2增速目標(biāo)是12%，而1月M2增速跌至10.8%，央行在2月即降準(zhǔn)0.5%，同理，盡管2月M2增速回升至12%以上，但3月又回落至11.6%，于是4月央行就再次降準(zhǔn)。6月份第三次降準(zhǔn)，是因?yàn)?月份的M2增速只有10.8%。

而8月份和10月份的兩次降準(zhǔn)，則與股市大跌和央行的利率市場(chǎng)化、匯率改革的意圖有關(guān)。

我們還可以從2008年至今的歷次降準(zhǔn)所對(duì)應(yīng)的前一個(gè)月M2增速數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)一步解釋。2008年9月，央行在時(shí)隔9年之后第一次降準(zhǔn)，這是由于2008年8月M2增速?gòu)哪瓿醯?8%降至16%，受次貸危機(jī)沖擊，出口順差大幅減少，外匯占款增速降低導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放減少，故央行在9月采取了對(duì)中小型金融機(jī)構(gòu)降準(zhǔn)1%的舉措;但9月、11月M2增速又分別降至15.29%和14.8%，央行遂在10月和12月分別降準(zhǔn)0.5%和1%。2009年12月M2增速回升至17.82%，中國(guó)經(jīng)濟(jì)開始反彈，央行又連續(xù)提高準(zhǔn)備金率。

當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速經(jīng)歷了兩年反彈后又重新下行，M2增速再度回落時(shí)，央行重啟降準(zhǔn)機(jī)制。2011年11月M2增速?gòu)哪瓿醯?7%降至12.7%，12月央行再次降準(zhǔn)0.5%。2012年2月和5月，央行又降準(zhǔn)兩次，其對(duì)應(yīng)的前一個(gè)月M2增速分別為12.4%和12.8%，均為階段性低點(diǎn)。

而2011年和2012年政府工作報(bào)告中提出的M2增速目標(biāo)分別為16%和14%。反之，在M2增速超過(guò)當(dāng)年政府工作報(bào)告目標(biāo)的月份里，央行從未采取過(guò)降準(zhǔn)舉措。如從2012年5月至2013年末，因M2增速與政府工作報(bào)告中的M2增速目標(biāo)比較接近，央行沒有降準(zhǔn)。

盡管M2這個(gè)指標(biāo)在西方國(guó)家已經(jīng)不怎么重視了，但對(duì)中國(guó)還是很管用，大家可以通過(guò)觀察它的增速變化，可以預(yù)測(cè)央行的政策出臺(tái)時(shí)機(jī)，簡(jiǎn)單實(shí)用。

人民幣國(guó)際化壯志未酬

流動(dòng)性座談會(huì)上有一段話值得回味：“10月份，從中央銀行外匯儲(chǔ)備的增加來(lái)看，情況是比較好的，但到了11、12月份又出現(xiàn)了變化。其中很重要的原因是10月24日的雙降，使得整個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性非常寬松，這在某種程度上加大了人民幣匯率貶值的預(yù)期以及貶值的壓力?！?

這段話的意思是對(duì)10月份的“雙降”需要反思，認(rèn)為如果不降，則貶值預(yù)期不會(huì)那么強(qiáng)烈。但當(dāng)初的用意究竟是希望貶還是不希望貶呢?因?yàn)?月4日，央行大幅調(diào)低了人民幣匯率的中間價(jià)。

如果真的在去年就發(fā)現(xiàn)10月份雙降之后流動(dòng)性過(guò)于寬松，就不應(yīng)該再在匯率上搞動(dòng)作了?？梢娧胄惺且恍南胪七M(jìn)匯率改革，加快人民幣國(guó)際化的步伐，811的匯改與1024的雙降，在邏輯上是一致的。1月4日大幅下調(diào)匯率中間價(jià)，可以認(rèn)為是811匯改政策的延續(xù)。

或許，央行低估了匯率波動(dòng)對(duì)于資本市場(chǎng)帶來(lái)的巨大沖擊。蒙代爾的不可能三角理論再度顯示威力。8月份的匯改，10月份的雙降，12月份加入SDR，16年一開年試圖再動(dòng)匯率，動(dòng)作過(guò)多過(guò)大了。

既然通過(guò)試錯(cuò)法，證明人民幣國(guó)際化的時(shí)機(jī)還不成熟，而去年M2增速為13.1%，超過(guò)目標(biāo)1個(gè)百分點(diǎn)，故預(yù)期央行今年依然控制M2增速的變化。

估計(jì)政府工作報(bào)告所確定的M2目標(biāo)還會(huì)是12%，只要不低于12%，降準(zhǔn)的可能性就很小。降息的可能性就更小了。當(dāng)然，美聯(lián)儲(chǔ)也會(huì)因此而推遲加息，估計(jì)要到下半年再啟動(dòng)了。

利改功不可沒，匯改充滿兇險(xiǎn)

15年央行先后進(jìn)行了五次降息，其中10月24日那次是徹底放開了存款利率的上限。可見，央行在推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革方面功不可沒，很巧妙地利用了中央要求解決融資難、融資貴問(wèn)題的同時(shí)，通過(guò)降準(zhǔn)降息，提高存款利率上浮比例，居然完成了名義利率的市場(chǎng)化。

但央行的胃口很大，除了讓利率市場(chǎng)化改革基本成功之后，還想順勢(shì)再推進(jìn)匯率形成機(jī)制改革，故8月份和10月份的兩次降準(zhǔn)，實(shí)際上有點(diǎn)違反常規(guī)，即在M2增速超過(guò)13%的境況下降準(zhǔn)。

這樣一來(lái)，利率確實(shí)被穩(wěn)住了，但貶值預(yù)期卻大大抬升。如果不考慮資本市場(chǎng)因素，央行應(yīng)該是有能力應(yīng)對(duì)貶值帶來(lái)的貨幣沖擊。但萬(wàn)萬(wàn)沒有想到，這次股市下跌得如此兇猛。

811匯改之初，股市是滯后下跌的，讓人有點(diǎn)疑惑，即彼此之間是否直接相關(guān)。但這次年初匯率貶值與股市暴跌的因果關(guān)系卻非常明顯。而且，國(guó)際市場(chǎng)也出現(xiàn)了大幅下跌。

事后再?gòu)?fù)盤，會(huì)發(fā)現(xiàn)A股存在的問(wèn)題，即14年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的高杠桿、泡沫化現(xiàn)象，還是沒有引起足夠重視。

事實(shí)證明，當(dāng)今確實(shí)不是匯率改革和人民幣國(guó)際化的一個(gè)合適窗口期。怎么辦呢?退一步海闊天空。穩(wěn)住匯率，確保不爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成為今年金融工作的重心。