海通證券李迅雷近期表示，一心想推進匯改的央行發(fā)現(xiàn)，低估了匯率波動對資本市場的巨大沖擊，“不可能三角”再度發(fā)威。事實證明，當今確實不是匯改和人民幣國際化的合適窗口期。怎么辦?穩(wěn)住匯率，確保不爆發(fā)系統(tǒng)性金融風險，已經(jīng)成為今年金融工作的重心。全文如下：

央行重新回到M2目標管理上來

在人民銀行舉辦“關(guān)于春節(jié)前后流動性管理座談會”，其中提到的兩點挺有意思，第一，張曉慧行長助理提出，“補充流動性的工具選擇，不輕易實施降準?！北砻鞔蠹移诖诮禍实脑竿淇樟?。

從去年降準的節(jié)奏看，基本上是每逢雙月就降準。但12月份沒有降準，引發(fā)不少人的困惑。

第二，“從上半個月情況開看，整體信貸投放進度偏快，已經(jīng)超過1.7萬億元，如果這樣下去...”這顯然是在警告商業(yè)銀行，今年放貸一定要節(jié)制，否則央行將不得不收緊貨幣。

從今年1月4日權(quán)威人士的言論去分析，改革成為主基調(diào)，故基本可以認定貨幣政策不會比去年更寬松。而目前市場的流動性還是比較充裕，故至多通過一些短期流動性管理工具來補充。

“春節(jié)前大概需要投放1.6萬億左右的現(xiàn)金，我們將按照歷年的傳統(tǒng)做法。通過公開市場逆回購操作給予滿足，節(jié)后到期余現(xiàn)金回籠自然對沖，對于第二類中期流動性需求，中央銀行打算開展MLF、SLF、PSL操作來提供6000-8000億元的資金支持?！?

本人認為，去年下半年之后，金融體系實際上不存在流動性過緊問題，只是由于股市出現(xiàn)異常波動，導致貨幣政策出牌上的“異?！?。如今，人民幣國際化目標要延后，貨幣政策顯得單一，即穩(wěn)住匯率，保持適度的流動性。故M2的目標管理會再度加強。

盯著M2增速來預測降準時點很靠譜

記得我曾經(jīng)在去年三月份參加在臺灣舉辦的金融高層論壇，預測四月份會降準。結(jié)果如愿以償。后面的幾次降準，我也均預測到了。

如我4月末撰文《從廣義貨幣增速起落看央行降準時機選擇》，認為“外匯占款減少導致基礎(chǔ)貨幣量的不足，是央行為保證廣義貨幣和貸款的穩(wěn)定增長而降準最主要理由。由此，我們可由M2增速的起落推斷出降準所需的幅度。據(jù)此估計，二季度還會有一次降準和降息。而要收到切實效果，還需其他政策手段配合?！?

那么，究竟要維持多少的M2增速，才是降準所需的幅度?這可從歷年政府工作報告中尋找答案。

比如，去年政府工作報告中的M2增速目標是12%，而1月M2增速跌至10.8%，央行在2月即降準0.5%，同理，盡管2月M2增速回升至12%以上，但3月又回落至11.6%，于是4月央行就再次降準。6月份第三次降準，是因為5月份的M2增速只有10.8%。

而8月份和10月份的兩次降準，則與股市大跌和央行的利率市場化、匯率改革的意圖有關(guān)。

我們還可以從2008年至今的歷次降準所對應的前一個月M2增速數(shù)據(jù)來進一步解釋。2008年9月，央行在時隔9年之后第一次降準，這是由于2008年8月M2增速從年初的18%降至16%，受次貸危機沖擊，出口順差大幅減少，外匯占款增速降低導致基礎(chǔ)貨幣投放減少，故央行在9月采取了對中小型金融機構(gòu)降準1%的舉措;但9月、11月M2增速又分別降至15.29%和14.8%，央行遂在10月和12月分別降準0.5%和1%。2009年12月M2增速回升至17.82%，中國經(jīng)濟開始反彈，央行又連續(xù)提高準備金率。

當中國經(jīng)濟增速經(jīng)歷了兩年反彈后又重新下行，M2增速再度回落時，央行重啟降準機制。2011年11月M2增速從年初的17%降至12.7%，12月央行再次降準0.5%。2012年2月和5月，央行又降準兩次，其對應的前一個月M2增速分別為12.4%和12.8%，均為階段性低點。

而2011年和2012年政府工作報告中提出的M2增速目標分別為16%和14%。反之，在M2增速超過當年政府工作報告目標的月份里，央行從未采取過降準舉措。如從2012年5月至2013年末，因M2增速與政府工作報告中的M2增速目標比較接近，央行沒有降準。

盡管M2這個指標在西方國家已經(jīng)不怎么重視了，但對中國還是很管用，大家可以通過觀察它的增速變化，可以預測央行的政策出臺時機，簡單實用。

人民幣國際化壯志未酬

流動性座談會上有一段話值得回味：“10月份，從中央銀行外匯儲備的增加來看，情況是比較好的，但到了11、12月份又出現(xiàn)了變化。其中很重要的原因是10月24日的雙降，使得整個市場流動性非常寬松，這在某種程度上加大了人民幣匯率貶值的預期以及貶值的壓力。”

這段話的意思是對10月份的“雙降”需要反思，認為如果不降，則貶值預期不會那么強烈。但當初的用意究竟是希望貶還是不希望貶呢?因為1月4日，央行大幅調(diào)低了人民幣匯率的中間價。

如果真的在去年就發(fā)現(xiàn)10月份雙降之后流動性過于寬松，就不應該再在匯率上搞動作了?？梢娧胄惺且恍南胪七M匯率改革，加快人民幣國際化的步伐，811的匯改與1024的雙降，在邏輯上是一致的。1月4日大幅下調(diào)匯率中間價，可以認為是811匯改政策的延續(xù)。

或許，央行低估了匯率波動對于資本市場帶來的巨大沖擊。蒙代爾的不可能三角理論再度顯示威力。8月份的匯改，10月份的雙降，12月份加入SDR，16年一開年試圖再動匯率，動作過多過大了。

既然通過試錯法，證明人民幣國際化的時機還不成熟，而去年M2增速為13.1%，超過目標1個百分點，故預期央行今年依然控制M2增速的變化。

估計政府工作報告所確定的M2目標還會是12%，只要不低于12%，降準的可能性就很小。降息的可能性就更小了。當然，美聯(lián)儲也會因此而推遲加息，估計要到下半年再啟動了。

利改功不可沒，匯改充滿兇險

15年央行先后進行了五次降息，其中10月24日那次是徹底放開了存款利率的上限。可見，央行在推進利率市場化改革方面功不可沒，很巧妙地利用了中央要求解決融資難、融資貴問題的同時，通過降準降息，提高存款利率上浮比例，居然完成了名義利率的市場化。

但央行的胃口很大，除了讓利率市場化改革基本成功之后，還想順勢再推進匯率形成機制改革，故8月份和10月份的兩次降準，實際上有點違反常規(guī)，即在M2增速超過13%的境況下降準。

這樣一來，利率確實被穩(wěn)住了，但貶值預期卻大大抬升。如果不考慮資本市場因素，央行應該是有能力應對貶值帶來的貨幣沖擊。但萬萬沒有想到，這次股市下跌得如此兇猛。

811匯改之初，股市是滯后下跌的，讓人有點疑惑，即彼此之間是否直接相關(guān)。但這次年初匯率貶值與股市暴跌的因果關(guān)系卻非常明顯。而且，國際市場也出現(xiàn)了大幅下跌。

事后再復盤，會發(fā)現(xiàn)A股存在的問題，即14年中央經(jīng)濟工作會議提出的高杠桿、泡沫化現(xiàn)象，還是沒有引起足夠重視。

事實證明，當今確實不是匯率改革和人民幣國際化的一個合適窗口期。怎么辦呢?退一步海闊天空。穩(wěn)住匯率，確保不爆發(fā)系統(tǒng)性金融風險，已經(jīng)成為今年金融工作的重心。