現(xiàn)象篇

股權質(zhì)押涉險，回避三類個股

2016年伊始，A股上來就給投資者來了個“下馬威”。截至1月22日收盤，滬指跌幅高達17.59%。大盤斷崖式下跌，個股股價也一落千丈，股權 質(zhì)押風險凸顯，慧球科技成為A股史上首個大股東杠桿增持爆倉的案例。業(yè)內(nèi)人士在接受《紅周刊》采訪時表示，目前股權質(zhì)押風險可控，但隱患不容忽視。由于后 市行情不明朗，投資者不要火中取栗，盡量回避股權質(zhì)押比例占總股本過高、質(zhì)押股份占股東持股比例過高和質(zhì)押股份跌幅較大的個股。

股權質(zhì)押陷爆倉尷尬

對于股權質(zhì)押的風險，《紅周刊》(2015年9月20日)曾重點關注。2015年9月份，多只個股因6月份的“股災”面臨“爆倉”的尷尬，時隔3個多月的當下，股權質(zhì)押爆倉風險再度成為市場焦點。

1月11日，同洲電子公告，公司實際控制人袁明質(zhì)押給國元證券的 股票接近警戒線，公司股票自1月12日起停牌。袁明總共持有公司股票1.26億股，其中直接持有1.23億股、通過資管計劃持有281.76萬股。其中， 總計1.22億股用于質(zhì)押，融資股份比重高達96.53%。袁明質(zhì)押股份的融資警戒線為每股8.50元~9.50元。然而，截至11日收盤，今年以來同洲 電子跌幅高達31.54%，11日更以跌停收場，收盤價為10.03元/股。按此計算，同洲電子再有5%的跌幅就將面臨被平倉的局面。

與同洲電子境遇類似的還有銀河生物，公司1月18日晚間發(fā)布公告稱，截至公告日，控股股東去年12月28日質(zhì)押的380萬股股票已經(jīng)觸及質(zhì)押協(xié)議中 的預警線、平倉線，公司緊急追加保證金1100萬元以保證質(zhì)押股票不存在被強制平倉或強制過戶的風險。記者計算發(fā)現(xiàn)，自質(zhì)押日以來，截至本月12日公司因 “籌劃重大事項”停牌，該公司股價跌幅已經(jīng)高達31.62%。

本月18日慧球科技又拋出重磅“炸彈”，公司大股東杠桿增持爆倉。其公司公告稱，公司董事長、控股股東、實際控制人顧國平于2015年12月通過德 邦慧金1號增持公司股票841.52萬股(占公司總股本的2.13%)低于平倉線，德邦創(chuàng)新接到優(yōu)先級份額委托人上海浦東發(fā)展銀行上海分行通知，已提前結(jié) 束德邦慧金1號資管計劃，并根據(jù)資產(chǎn)管理合同約定將顧國平持有的全部該計劃份額凈值清零，顧國平在該計劃項下的所有財產(chǎn)權益全部歸上海浦東發(fā)展銀行上海分 行所有，這是A股歷史上首個大股東杠桿增持爆倉的案例。記者了解到，2015年12月1日，德邦慧金1號以21.44元/股和25.45元/股的方式分別 買入慧球科技500萬股和341.52萬股。合同約定的預警線為0.93，補倉線為0.91，平倉線為0.88。而2015年12月1日以來，慧球科技股 價跌幅已高達26.28%，截至1月18日報17.56元/股。短短一個月時間，真是從天堂到地獄！

加杠桿增持暗含隱患

數(shù)據(jù)顯示，2015年至今，兩市共有1370家上市公司被其股東進行股權質(zhì)押融資達6498次，共涉及質(zhì)押股票1749億股，按照各股票質(zhì)押起始日期的收盤價計算，總參考市值達3.15萬億元。截止到目前，還有1337家公司股票質(zhì)押未解押。

對于市場下跌帶來的股權質(zhì)押風險潮，證監(jiān)會在1月15日表態(tài)稱，截至1月14日，場內(nèi)股票質(zhì)押業(yè)務低于平倉線的融資余額為41億元，占整體規(guī)模的0.6%，目前整體履約保證比例為280%。尚未出現(xiàn)大股東因股票質(zhì)押回購業(yè)務而平倉的情況，目前股權質(zhì)押業(yè)務風險整體可控。

國海證券分 析師代鵬舉認為，股權質(zhì)押融資風險暫時還未引爆?！笆袌瞿軌蚩吹降臄?shù)據(jù)是低于理論警戒線的質(zhì)押參考市值超過6000億元，但由于質(zhì)押方往往選擇解押或補倉 等方式提前釋放風險，所以市場的預期可能過于悲觀。我們認為杠桿風險尚未被引爆，如果已經(jīng)被引爆，股市的下跌速度會變快，而不是變緩。”

對于大股東增持方面，官方尚未對此表態(tài)。但就數(shù)據(jù)來看，去年下半年以來是上市公司增持的密集期。僅在2015年7月1日到12月15日，A股上市公司獲大股東增持的市值合計超過3000億元。隨著A股再次調(diào)整，去年12月下旬以來，又有大量上市公司股東宣布增持。

紫馬基金山東分公司負責人李正光分析說，目前多家上市公司增持面臨跌破成本價的尷尬，一是因為2015年6月份A股暴跌后，大股東紛紛拋出增持計劃 護盤，其中，有不少借道資管計劃，杠桿危機就此埋下。“當時，銀行專門針對上市公司增持推出了相關資管產(chǎn)品，這些產(chǎn)品多數(shù)是加杠桿的，杠桿率2~3倍?；? 球科技就是如此”。二是今年以來A股的波動幅度已經(jīng)超出很多增持者的預估，“大股東當時增持是覺得市場要企穩(wěn)，沒想到今年開年就再次遭遇如此大幅度的調(diào) 整。現(xiàn)在的狀況對銀行資金安全帶來了一定壓力，銀行后續(xù)對上市公司增持的杠桿肯定會比之前收緊?！崩钫夥治稣f。而據(jù)《紅周刊》記者了解，目前，部分金融 機構(gòu)已經(jīng)采取了相應的控風險措施。例如，上海部分銀行已經(jīng)停止接收中小創(chuàng)股權質(zhì)押，而且滬深300的質(zhì)押率也由常規(guī)的50%，下調(diào)到了35%至40%。

停牌、追加保證金成自救主流

大股東面臨股權質(zhì)押平倉壓力時，可以采取追加抵押證券、追加抵押現(xiàn)金和贖回質(zhì)押股權、停牌等舉措自救，現(xiàn)在來看，停牌和追加保證金是上市公司“自救”的主流。比如上文提到的同洲電子、慧球科技都采取了停牌策略，以時間換空間。

以近期故事頗多的慧球科技為例，在公告“爆倉”的同時，公司表示，顧國平的一致行動人和熙2號基金、華安匯增1號、華安匯增2號、華安匯增3號等資 管計劃暫未觸及平倉線，但若公司股票價格繼續(xù)下跌，則不排除被動平倉的風險。屆時顧國平將采取積極措施，盡力籌措資金進行補倉，以保證其持有公司股權的穩(wěn) 定性。公告次日，慧球科技開盤跌停，這也導致繼德邦慧金1號之后，慧球科技又一資管計劃華安匯增3號爆倉，為防止被強平，顧國平不得不緊急追加了2000 萬元的補倉資金。

比起停牌、追加保證金這種“治標不治本”的方法，部分上市公司自救一步到位，籌集資金直接解除了股權質(zhì)押。天舟文化近 日公告稱，公司的第二大股東李桂華于2016年1月13日~1月14日通過深交所大宗交易方式共計減持所持公司部分無限售股份500萬股，占公司總股本的 1.18%。根據(jù)減持說明，李桂華于2015年8月12日將所持有的公司限售股中的16200000股質(zhì)押給江海證券有限公司，且這筆股權質(zhì)押尚未解決。 而在這期間，公司股價經(jīng)歷了巨幅的波動，期間出現(xiàn)過連續(xù)跌停的情況。因此，本次減持股份主要是為了解除股份質(zhì)押，償還貸款，減輕資金壓力。

此外，股權質(zhì)押近期也引發(fā)了交易所的注意。1月20日晚，上交所就顧國平的高杠桿資產(chǎn)管理計劃和實際控制人會否變更等問題向慧球科技下發(fā)問詢函，要求上市公司就顧國平第一次被平倉時是否知曉，是否及時向上市公司告知等問題進行補充公告。同日，深交所也向上市公司春興精工發(fā)函，問詢公司控股股東孫潔曉質(zhì)押公司股權相關事宜。

后市未明火中取栗不可取

在采訪中，記者感覺到，對于此次的股權質(zhì)押風險，不少業(yè)內(nèi)人士表現(xiàn)得并不樂觀，原因很簡單，當前市場方向不明朗，不排除繼續(xù)下探的可能性。某券商資 深人士認為，正常質(zhì)押的股票，也就是大股東質(zhì)押股票用于公司項目的，隨著大股東的自救，股價存在拉升的機會。但他同時強調(diào)，當前市場后市走勢不明朗，選擇 此時入手此類股票，無異于火中取栗，風險較大?！巴Ｅ苹I劃重大事項維穩(wěn)股價也是公司自救的一大措施，但有時大股東看到行情走好之后，有可能放棄重組，投資 者要提防利好落空帶來的投資風險?！彼硎?。

具體來說，投資者短期需注意以下三類股票潛在風險，一是質(zhì)押股份占總股本比例較大的個股，因為此類股票一旦被強平，會有巨量股票被拋售，容易引發(fā)資 金踩踏。二是質(zhì)押股份占股東持股比例較大的個股。在股票質(zhì)押出現(xiàn)風險時，補充現(xiàn)金或增加股票質(zhì)押都是常見的做法，但如果股票質(zhì)押占股東持股比例過大，則可 能會使得質(zhì)押股東無法通過繼續(xù)質(zhì)押股票方式獲取足夠保證金。三是質(zhì)押股份股價跌幅較大的個股，容易觸發(fā)警戒線或平倉線。如用友網(wǎng)絡于2015年6月17日 發(fā)布公告稱，公司控股股東將其持有的公司股份2000萬股質(zhì)押給了天津銀行。以公司當日的收盤價計算，公司1月21日的收盤價較之已經(jīng)下跌了 67.56%。

·透析篇·

股權質(zhì)押系統(tǒng)風險仍有待釋放

股權質(zhì)押，對于上市公司大股東來說，是一項解決資金流動性問題的重要渠道。然而股權質(zhì)押的背后，卻凸顯上市公司現(xiàn)金流惡化的現(xiàn)狀，特別是中小創(chuàng)的上 市公司。市場上漲股權質(zhì)押可以說是順風順水，可伴隨著市場一路下挫，股權質(zhì)押帶來的爆倉風險陡增。近年來隨著實體經(jīng)濟的下行，上市公司資金鏈問題日益突 出，股權質(zhì)押的系統(tǒng)性風險仍有待釋放。

中小創(chuàng)股權質(zhì)押占6成以上

股權質(zhì)押融資，是用股票等有價證券提供質(zhì)押擔保獲得融通資金的一種方式。具體而言，上市公司股東以所擁有的流通股或限售股為質(zhì)押標的物，抵押給銀 行、信托等資金方獲得貸款，質(zhì)押率通常在30%~50%左右，主板股票50%左右，中小板股票40%左右，創(chuàng)業(yè)板股票30%左右，若是限售股，會更低一 點，融資期限一般1~2年。通常在合同中會約定一個利率，一般年利率8%~9%(與市場利率接軌)，付給資金提供方作為融資成本，并制定警戒線和平倉線， 通常設定的警戒線、平倉線大約為160%和140%。在股權質(zhì)押期間上市公司的股價如果跌破了警戒線，資金融出方將敦促上市公司及時追加質(zhì)押股份或者是資 金，或要求提前購回。如果未能追加質(zhì)押且股價跌破平倉線，該份股權質(zhì)押合約就會被強行平倉，上市公司也就無法拿回相應的股票。

從2014年開始，股權質(zhì)押規(guī)模成上升趨勢，單是2015年至今，兩市共有1370家上市公司被其股東進行股權質(zhì)押融資達6498次，共涉及質(zhì)押股票1749億股，按照各股票質(zhì)押起始日期的收盤價計算，總參考市值達3.15萬億元。

從行業(yè)分布上來看，行業(yè)(申萬一級)內(nèi)公司質(zhì)押的市值總和/行業(yè)總市值比超過10%的除了綜合，還有農(nóng)林牧漁、紡織服裝、輕工制造以及房地產(chǎn)，可見 這幾個行業(yè)對于資金流動性的需求最高，而金融、軍工等行業(yè)則極少有質(zhì)押或完全為零(見附表)。從板塊的交易筆數(shù)上來看，上海市場、深圳主板、中小板、創(chuàng)業(yè) 板兩年間分別交易了2309、1444、2651、4419筆，中小創(chuàng)股票股權質(zhì)押占6成以上。由此可見，民營企業(yè)特別是中小企業(yè)現(xiàn)金流更為吃緊。

股權質(zhì)押激增的三個主因

為什么股權質(zhì)押這么受上市公司股東的青睞呢？一是上市公司現(xiàn)金流惡化，需要資金解渴，二是資本市場走牛股權質(zhì)押容易獲得更多資金，三是股權質(zhì)押融資便捷。

近幾年中國經(jīng)濟處于低位運行狀態(tài)，在貨幣寬松運行、改革釋放紅利的大背景下，上市公司自身的經(jīng)營狀況卻始終不樂觀。2012年年報披露，A股全部上 市公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額(算術平均)約16.37億元，同比增速51%，而2013年年報顯示，A股全部上市公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額(算術 平均)陡降至10.80億元，同比下降34%，上市公司現(xiàn)金流極度惡化。因此，2014年上市公司對于資金的訴求非常強烈。而2014年下半年資本市場又 迎來一輪大牛市。上證指數(shù)2014年1月1日至2015年5月31日區(qū)間上漲118%，創(chuàng)業(yè)板指更是大漲172%。相同的折算率下，股價的飆升使上市公司 在股權質(zhì)押中可以獲得更多資金。此外由于大股東所持股票的直接交易行為存在諸多限制，于是股權質(zhì)押為廣大上市公司提供了一條便捷的融資渠道。大股東一方面 保留了對公司的控制權，同時解決了資金流問題。

市場波動下爆倉風險陡增

2016年開年以來，短短兩周市場暴挫20%，質(zhì)押股票觸及警戒線或平倉線的風險陡增。一旦質(zhì)押股票的價格接近警戒和平倉價格時，股東將面臨巨大的 平倉壓力。當股價下跌達到預警線時，質(zhì)押方會提示質(zhì)押人解押，或者追加資金或股票，若未能補倉的話，按天收取罰息，一般年利率18%；若股價跌至平倉線客 戶仍未解押或補倉，銀行或信托公司將強制拍賣所質(zhì)押的股票，即將質(zhì)押的股份通過大宗交易、二級市場直接拋售等方式變現(xiàn)，以還本付息。如此導致的后果，對于 大股東而言，若是被質(zhì)押的股權占總股本的份額越高，則控制權轉(zhuǎn)移的風險越大；對于廣大中小投資者而言，二級市場面臨巨量拋售及恐慌性拋盤，暴跌風險巨大且 可能流動性喪失，利益受損。以剛剛發(fā)生的同洲電子(002052)和慧球科技(600556)爆倉案為例，雖有其特殊性，但這也還是給市場敲響了警鐘。

在目前的經(jīng)濟環(huán)境下，對于大股東而言，在短時間內(nèi)湊夠大量現(xiàn)金去追加保證金是極為困難的，補充股權質(zhì)押也會受到多方面的限制，且有些在股東手中大部 分股權已進行了質(zhì)押，一旦大量的股票面臨被凍結(jié)、被拍賣的風險，將受到控制權轉(zhuǎn)移的威脅。因此，大部分面臨股價接近平倉線的公司，目前所采取的措施均是停 牌，以重大資產(chǎn)重組為原由，躲過被平倉的命運。但停牌在目前轉(zhuǎn)弱的大市環(huán)境下也難以根本性解決問題，根據(jù)交易所規(guī)定，上市公司因籌劃重大資產(chǎn)重組停牌的， 停牌時間原則上不超過30個自然日，確有必要延期復牌的，累計停牌時間原則上不超過3個月。因此停牌時間一般僅1個月，最多不超過4個月，若此時市場正經(jīng) 歷系統(tǒng)性風險，股價即使度過了停牌期以后也難逃補跌的命運。

從中期看，外圍市場動蕩疊加國內(nèi)經(jīng)濟去產(chǎn)能，潛在的系統(tǒng)性風險仍有待釋放，A股去泡沫之路會很長，隨著股價的下跌，將不斷有公司受到股權質(zhì)押風險的 影響。但是，考慮各家股權質(zhì)押交易多是在不同時間分為多筆來做，價格上高低不一，因此平倉的壓力會逐步暴露，大概率不會集中釋放。另一方面，在弱市當中， 若平倉量較大，銀行或信托即使強行平倉，市場也難有承接力度或是只能以極低的價格賣出，疊加由于大量股票被平倉可能會影響大股東的控股地位或話語權，我們 傾向于認為多數(shù)質(zhì)押人會以協(xié)商的方式選擇解押或者挪用其他資產(chǎn)補倉的方式來解除股權質(zhì)押的風險。

·制度篇·

股權質(zhì)押去杠桿進退維谷

金融的特點就是杠桿，大股東股權質(zhì)押也是杠桿。開年后，二級市場的下跌，放大了股權質(zhì)押的杠桿風險，并帶來個股和整個二級市場的負向循環(huán)。接受《紅 周刊》采訪的專業(yè)人士表示，股權質(zhì)押的風險不容小覷，處理不好或會引發(fā)雪崩效應。目前監(jiān)管層也是進退兩難，需要守住2850點這個底部區(qū)域來暫時化解風 險，但要想有效地去杠桿，任務還需交給市場先生。

平倉帶來個股和市場負向循環(huán)

股票質(zhì)押產(chǎn)生的平倉行為不僅使質(zhì)押股票的大股東持股份額受損，也會使公司股價負向循環(huán)。接受《紅周刊》采訪的專業(yè)人士表示，無論是大股東賣掉其他股 票籌措資金用于補倉，還是強平后銀行或其他抵押方將股票在市場上拋售，都增加了該股票的市場供給，從而引發(fā)股價下跌。如果在拋售過程中有第三方大量接手， 還會發(fā)生上市公司實際控制人易主的極端情況，這還會直接影響到公司的經(jīng)營發(fā)展。而對于整個市場而言，若指數(shù)不斷下挫，將不斷有股票觸及質(zhì)押平倉線并被平 倉，供應籌碼大幅增加，市場會惡性循環(huán)繼續(xù)下跌。

此外，采訪中記者也了解到，2015年6月股災期間，證監(jiān)會號召大股東增持。不少上市公司股東是抵押了股票進行了增持?？傻侥瓿酰瑸榱朔乐故袌霾? 動，證監(jiān)會又出了限售令，要求大股東擬通過集中競價交易減持股份的，應提前15個交易日預先披露減持計劃，且在3個月內(nèi)的減持總數(shù)不得超過公司總股本的 1%。2016年開年的市場超出預估，但大股東手中股票不能順利出手還要面臨爆倉補充股權或者保證金的壓力，這簡直是進入了“連環(huán)套”。監(jiān)管層對此是進退 兩難。

若市場繼續(xù)下跌或引發(fā)雪崩效應

同樣進退兩難的，還有“在監(jiān)管和市場之間”如何去杠杠。

為了防止股權質(zhì)押風險擴大，有消息稱，監(jiān)管層將收緊融資杠桿，并禁止證券公司或銀行對觸及平倉線的企業(yè)強行平倉。而在2015年11月23日，滬深交易所就已經(jīng)將融資保證金比例從不得低于50%調(diào)高至不得低于100%。

但對于這個或?qū)⑹站o杠桿的方式，北京大學經(jīng)濟學院金融系副主任、北京大學證券研究所所長呂隨啟認為，收緊杠桿可以有效遏制增量市場的風險隱患。但對 于存量市場已經(jīng)形成的巨大風險于事無補。而禁止銀行強制平倉爆倉的股票，只能將風險暫時保留，將5500億元市值股票的爆倉危機延后，而且還會給銀行帶來 風險。

“監(jiān)管層此番做法也屬無奈，我國當前的二級市場就像一位重病患者，輸氧雖然不能治病但卻可以救命，以目前狀況看，只能先將風險延期處理，等待市場信 心恢復，將風險逐漸化解。美國去杠桿用了近2年時間，我國監(jiān)管層此前試圖快速解決問題，于是引發(fā)了規(guī)模巨大的股災，以此為鑒，這次的風險還要慢慢化解?！? 首都經(jīng)貿(mào)大學證券期貨研究所所長李新對《紅周刊》說。

呂隨啟表示，要保證觸及平倉線的企業(yè)不會增多，風險不會加劇，當務之急是穩(wěn)定股價，但他對此并不樂觀?！皽?850點的點位能不能撐住還很難說， 市場只要向上拉，游資和散戶會見好就收，到3000點關口賣壓會更大。很多投資者又在期待政府救市。”而一直強烈呼吁一行三會穩(wěn)定股價的中國政法大學金融 資本研究院院長劉紀鵬則認為，如果這條底線2850點守不住，個股繼續(xù)下挫，質(zhì)押的股票股價會繼續(xù)下挫，這將引發(fā)雪崩效應，帶來更大的危機。

也有業(yè)內(nèi)人士建議，要想熨平股市的波動，須要建立完善的融券機制和股指期貨的做空機制，通過對沖減少風險發(fā)生。而我國的融券從推出一開始就是蹩腳 的，融券占兩融的比例不到0.24%，券源問題一直沒有解決。此外，現(xiàn)在股指期貨投機交易的只能做10手，保證金40%，也是非常態(tài)化。

把去杠桿任務交給市場

呂隨啟告訴《紅周刊》記者，雖然此次股權質(zhì)押的風險與去年股災時監(jiān)管層讓大股東強制增持有關，但實際上，2015年上半年股市繁榮之時，很多公司已經(jīng)通過股權質(zhì)押進行融資，買股票炒作自己股價，不少企業(yè)甚至用了5倍杠桿率。

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這和美國次貸危機有相同的麻痹性，當標的物(房子、股票)價格大幅上漲時風險不會顯現(xiàn)，一旦標的物價格回落，風險將被杠桿成倍放大。市場在2015 年10月份迎來大反彈，到2015年11月，兩融余額特別是融資余額又開始大幅上漲，日均增速高達192億元，對此監(jiān)管層再次著手去杠桿，計劃將融資的5 倍杠桿降低至1倍。

“出現(xiàn)高杠桿則開始去化，去化到流動性不足又有所放開，循環(huán)往復，這并不是健康的監(jiān)管方式。美國等較成熟的金融市場中，杠桿率是市場化的，而不是聽證監(jiān)會號召”，呂隨啟對監(jiān)管層“頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳”的做法持保留意見。

經(jīng)濟學家宋清輝也贊成用市場主動化解杠桿?！癆股場內(nèi)融資最激烈的去杠桿已經(jīng)過去，市場持續(xù)低迷，投資者獲利較難就會主動選擇降低杠桿。去杠桿沒有 一種近乎理想的程度，全球股市在暴跌，A股很難獨善其身，當前市場處于大幅震蕩而且趨勢下行的行情中，在這種背景下注入再多的利好預期，都無法瞬間扭轉(zhuǎn)。 但從長期來看，這些預期都將為未來牛市筑底，讓市場在經(jīng)歷過大起大落之后慢慢平復下來?！彼f。