洪灝交銀國(guó)際董事總經(jīng)理兼首席策略師：

達(dá)沃斯前后，那“看得見的手”似乎無(wú)所不在。索羅斯公開宣布他已做空了美股和亞洲新興市場(chǎng)貨幣，并做多美債的同時(shí)，新華社宣布任何惡意賣空人民幣者都將受到懲罰。香港金管局強(qiáng)調(diào)堅(jiān)守聯(lián)系匯率制度，并準(zhǔn)備在港匯向波動(dòng)范圍上限逼近時(shí)開始出手干預(yù)。為了“保護(hù)中小投資者利益”，股市干預(yù)仍將繼續(xù)。而中國(guó)央行下調(diào)了MLF利率，并準(zhǔn)備使用MLF，SLF和PSL為市場(chǎng)注入6000億到8000億的流動(dòng)性以滿足中國(guó)春節(jié)期間流動(dòng)性的需求。央行還同時(shí)引導(dǎo)了銀行間利率下行。盡管在岸和離岸兩個(gè)中國(guó)市場(chǎng)上周均大幅波動(dòng)，但周五收盤漲跌不一。

央行工作會(huì)議確定了當(dāng)下最重要的任務(wù)是人民幣匯率穩(wěn)定。央行存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)已被其他流動(dòng)性操作所取代。這是因?yàn)橄抡{(diào)存準(zhǔn)率是一個(gè)過(guò)于強(qiáng)烈的貨幣寬松信號(hào)，將導(dǎo)致匯率進(jìn)一步走軟。商業(yè)銀行也被警告不能渲染人民幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)-否則將被處罰。SLF，MLF和PSL讓商業(yè)銀行央行借錢。盡管這樣的央行借貸行為對(duì)于設(shè)定市場(chǎng)利率有一定的幫助水平，但是監(jiān)管部門對(duì)人民幣疲軟的擔(dān)憂將制約近期貨幣寬松的力度。如是，市場(chǎng)面臨的通縮壓力將沉重。

我在最近的專欄“人民幣貶值的兩極”里討論了人民幣快速貶值會(huì)攪亂市場(chǎng)，并引起通縮的擔(dān)憂，而爬行貶值或能夠更有利于穩(wěn)定市場(chǎng)。因此，隨著人民幣匯率暫時(shí)企穩(wěn)，股市波動(dòng)性也應(yīng)該相應(yīng)減少，甚至可以展開一個(gè)階段性的技術(shù)修復(fù)。史詩(shī)級(jí)別的雪災(zāi)讓油價(jià)收復(fù)部分跌幅，而原油非商業(yè)交易頭寸的減少顯示交易員暫時(shí)在削減他們看空的頭寸。

但市場(chǎng)的下行趨勢(shì)尚未完成。恒指很可能將二次探底，一如其97年、98年時(shí)期類似的經(jīng)驗(yàn)。市場(chǎng)干預(yù)后，離岸人民幣遠(yuǎn)期合約點(diǎn)，港匯的盤面詭異；A股下行趨勢(shì)在技術(shù)修復(fù)之后仍將延續(xù)：在2008年全球金融危機(jī)水深火熱之時(shí)，我們見證的歷史每天都在重寫。在2008年9月19日，空頭面對(duì)的是全球各國(guó)政府對(duì)股市的聯(lián)合干預(yù)行動(dòng)。繼2008年7月15日禁止賣空主要金融機(jī)構(gòu)股票之后，美國(guó)又進(jìn)一步宣布了對(duì)紐交所799只股票進(jìn)行裸賣空的禁令。英國(guó)金融監(jiān)管局也公開宣布禁止賣空金融股票，而俄羅斯甚至叫停全部做空交易。與此同時(shí)，全球央行急切地向市場(chǎng)注入大量資金。當(dāng)時(shí)的形勢(shì)對(duì)于空頭來(lái)說(shuō)無(wú)異于四面楚歌。

然而，各國(guó)政府的干預(yù)卻最終事與愿違。在空頭回補(bǔ)引領(lǐng)市場(chǎng)出現(xiàn)間歇性反彈后，全球股市再度大幅走低。例如，香港股市在賣空禁令實(shí)施后繼續(xù)下跌了43%，市場(chǎng)波動(dòng)性繼續(xù)上升。雖然政府在金融危機(jī)中以救世主的身份出現(xiàn)、采取了各種救市措施，但市場(chǎng)卻出現(xiàn)了意料之外的情況：由于銀行在別無(wú)選擇之時(shí)無(wú)法賣空其它銀行股票以對(duì)沖交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，因此銀行間市場(chǎng)借貸被迫凍結(jié)。歐洲銀行間歐元同業(yè)拆借利率與隔夜指數(shù)掉期利率利差驟然上升，并反映在利差曲線上。

這些都是插手干預(yù)市場(chǎng)周期的后果往往會(huì)出人意料的最好例子。近日，對(duì)離岸人民幣和A股市場(chǎng)的干預(yù)使市場(chǎng)承壓，而結(jié)果卻在市場(chǎng)上令人驚訝的地方暴露出來(lái)。例如，港匯突然遭到拋售，同時(shí)恒指暴跌。央行決定對(duì)離岸人民幣存款征收準(zhǔn)備金后，離岸人民幣遠(yuǎn)期點(diǎn)數(shù)，一個(gè)之前基本穩(wěn)定的度量，開始大幅波動(dòng)。同時(shí)，監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)價(jià)值39億的銀行票據(jù)從農(nóng)行被挪用并買入股票，但由于市場(chǎng)暴跌而無(wú)法償還。

由此看來(lái)，去年夏天由官方背書的牛市，使投機(jī)犯罪分子在市場(chǎng)里鋌而走險(xiǎn)?，F(xiàn)在還很難估計(jì)有多少銀行的錢已經(jīng)在全國(guó)以這種方式進(jìn)入股市。但它不可能是一個(gè)孤立的事件，而且市場(chǎng)票據(jù)貼現(xiàn)利率已經(jīng)開始飆升。這次事件將抑制投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。畢竟，一些股票倉(cāng)位很可能會(huì)被平倉(cāng)以歸還銀行被挪用的款項(xiàng)。而我的長(zhǎng)期指標(biāo)顯示，上證的下行趨勢(shì)仍未完成。