摘要：

資金面趨緊的原因是什么？央行寬松態(tài)度有變！

原因一：外占連續(xù)下降。由于美國(guó)加息預(yù)期和人民幣貶值壓力，從15年8月到12月，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)外占下降約2.32萬(wàn)億，央行口徑外占下降1.5萬(wàn)億。外占連續(xù)大幅下降造成央行資產(chǎn)負(fù)債表收縮，基礎(chǔ)貨幣大量減少，不僅影響貨幣供應(yīng)量，也降低了銀行超儲(chǔ)。

原因二：財(cái)政存款+企業(yè)所得稅上繳。12月財(cái)政存款單月投放量超過(guò)1.4萬(wàn)億元，有效緩解了7000億元的外占下降，12月銀行超儲(chǔ)率預(yù)計(jì)仍有1.8%。但1月是財(cái)政存款傳統(tǒng)上繳月，對(duì)沖外占因素消退，加之企業(yè)所得稅1月中旬上繳，預(yù)計(jì)這部分回收流動(dòng)性共3000-4000億元，1月銀行超儲(chǔ)或下滑至1.2%.

原因三：春節(jié)臨近，短期需求大增。雖然境外行在境內(nèi)存放繳準(zhǔn)和轉(zhuǎn)債打新對(duì)資金面有邊際上的沖擊，但我們認(rèn)為這兩個(gè)因素總計(jì)增加不超過(guò)4000億資金需求，影響相對(duì)有限。而春節(jié)提現(xiàn)需求預(yù)計(jì)達(dá)1.5-2萬(wàn)億，這才是引發(fā)上周流動(dòng)性緊缺的“最后一根稻草”。

根本原因：央行貨幣寬松態(tài)度的轉(zhuǎn)變。1月15日-25日期間，央行通過(guò)逆回購(gòu)、SLO等短期工具投放7600億，凈投放4650億；通過(guò)MLF、SLF和國(guó)庫(kù)定存投放9425億，而市場(chǎng)預(yù)期的降準(zhǔn)卻遲遲不來(lái)。

穩(wěn)匯率+供給改革+防資產(chǎn)泡沫，貨幣寬松退位

匯率貶值制約寬松。面對(duì)美國(guó)加息，我國(guó)降息會(huì)縮減中美利差，加劇資本外流，短期內(nèi)降息空間有限。而央行也明確表示，穩(wěn)定匯率是當(dāng)前首要任務(wù)，降準(zhǔn)釋放的寬松信號(hào)也太強(qiáng)，不利于匯率穩(wěn)定，降準(zhǔn)也受制約，貨幣寬松暫時(shí)退位。

堅(jiān)定供給側(cè)改革，去產(chǎn)能勢(shì)在必行。我國(guó)當(dāng)前的產(chǎn)能過(guò)剩、債務(wù)率過(guò)高、投資動(dòng)力不足等問(wèn)題均與09年信貸貨幣超增有關(guān)。16年政府強(qiáng)調(diào)去產(chǎn)能、去杠桿、降成本、去庫(kù)存和補(bǔ)短板五大任務(wù)，這意味著“大幅放水”這類(lèi)需求端的刺激政策讓位于供給側(cè)改革，短期我國(guó)將面臨經(jīng)濟(jì)陣痛，但長(zhǎng)期迎來(lái)健康發(fā)展。

防范資產(chǎn)價(jià)格泡沫。當(dāng)貨幣增速大于GDP和CPI增速時(shí)，央行投放的大量流動(dòng)性便進(jìn)入資本市場(chǎng)，容易催生資產(chǎn)價(jià)格泡沫，比如15年上半年的股市牛市。而15年一線城市房?jī)r(jià)再次出現(xiàn)暴漲，債券利率也降至歷史低位，如果房市、債市進(jìn)一步泡沫化、那么一旦泡沫破滅后果更加不堪設(shè)想，面對(duì)大量資金堆積在資本市場(chǎng)，央行貨幣寬松會(huì)更加謹(jǐn)慎。

貨幣總量仍多，社融成本大降，但作用有限。15年下半年M2增速均在13%以上，遠(yuǎn)超12%的目標(biāo)水平，貨幣總量仍多，降低了大規(guī)模降準(zhǔn)的必要性。而多次降準(zhǔn)降息后，新增社融成本也從14年初的7.6%下降至15年末的5.5%，社會(huì)融資成本已經(jīng)大幅下行，但企業(yè)利潤(rùn)改善并不明顯，說(shuō)明核心問(wèn)題在于產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重，導(dǎo)致企業(yè)缺乏產(chǎn)品定價(jià)能力，節(jié)約的成本被迫全部轉(zhuǎn)嫁。

流動(dòng)性更松或難現(xiàn)，防范風(fēng)險(xiǎn)是債市主基調(diào)

1)票息保護(hù)不足。低利率時(shí)代，債市波動(dòng)增加，而票息保護(hù)有限，當(dāng)前10年國(guó)債利率不到3%，利率上行10bp的損失就等于半年的票息，性價(jià)比不足。

2)交易盤(pán)占比較高，防踩踏風(fēng)險(xiǎn)。低票息無(wú)法覆蓋高資金成本，當(dāng)前債市交易盤(pán)占比較高，理財(cái)?shù)纫苍黾咏灰撞僮饕圆┤≠Y本利得，但如果市場(chǎng)一致預(yù)期發(fā)生反轉(zhuǎn)，容易造成踩踏，如同15年7月的股災(zāi)，屆時(shí)造成的損失也會(huì)較大。

3)長(zhǎng)債面臨多重調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前央行貨幣寬松退位的意圖明顯，匯率也未完全穩(wěn)定，流動(dòng)性更加寬松的局面短期難以看到。而春節(jié)過(guò)后，一級(jí)供給可能擴(kuò)大，信貸投放超增也可能分流債市資金，對(duì)長(zhǎng)債造成調(diào)整壓力。

我們始終認(rèn)為防風(fēng)險(xiǎn)是今年債市的主基調(diào)，縮短久期、提高評(píng)級(jí)，手握“時(shí)間期權(quán)”，等待利率調(diào)整后的機(jī)會(huì)；等到美國(guó)加息沖擊暫緩，人民幣匯率企穩(wěn)，貨幣寬松重新松動(dòng)，才是債市的下一波機(jī)會(huì)。

正文：

1.1月債市冰火兩重天

16年1月債市可謂“冰火兩重天”，一邊是債券收益率不斷下行：截至1月22日，10年國(guó)債從2.9%左右下行13bp至2.77%，10年國(guó)開(kāi)債從3.2%下行17bp至3.02%低位，其間一級(jí)招標(biāo)利率一度接近3%，利率債似乎也開(kāi)始邁入2%時(shí)代。而信用債市場(chǎng)也不甘落后，5年AAA城投債收益率下行9bp至3.31%，5年AAA中短期票據(jù)收益率也下行6-8bp至3.25%.

另一邊卻是回購(gòu)利率不斷上揚(yáng)，資金面趨緊：R007從月初的2.4%上行20bp至1月22日的2.6%，14天回購(gòu)利率從2.6%上行110bp至3.7%，跨春節(jié)的21天和1個(gè)月資金利率也不同程度上行，在資金面最緊的時(shí)候，隔夜回購(gòu)利率最高價(jià)更是高達(dá)5%。隨著春節(jié)臨近，銀行間流動(dòng)性大幅趨緊。

2.資金面偏緊的原因剖析

1月中旬銀行間流動(dòng)性緊缺是短期資金需求大增和中期資金供給減少“共振”的結(jié)果，但究其本質(zhì)，仍是央行貨幣寬松政策態(tài)度改變的結(jié)果。

2.1.貶值壓力下，外占持續(xù)下降

15年8月以來(lái)，由于美國(guó)加息預(yù)期和人民幣貶值壓力，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)和央行口徑的外匯占款均持續(xù)下滑，12月金融機(jī)構(gòu)外占下降6289億，央行外占下降7082億；如果按累計(jì)值看，從去年8月到12月，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)外占下降約2.32萬(wàn)億元，央行口徑外占下降1.5萬(wàn)億。

15年連續(xù)的外占大幅下降造成央行資產(chǎn)負(fù)債表收縮，基礎(chǔ)貨幣大量減少，不僅影響貨幣供應(yīng)量，也減少銀行超儲(chǔ)。當(dāng)量變達(dá)到質(zhì)變，外占下降成為造成銀行間流動(dòng)性供給減少的中長(zhǎng)期重要因素。

2.2.財(cái)政存款上繳，春節(jié)提現(xiàn)擴(kuò)大資金缺口

12月外占也大量下降，為什么當(dāng)時(shí)資金面并沒(méi)有那么緊張呢？因?yàn)?2月財(cái)政存款單月投放量超過(guò)1.4萬(wàn)億元，有效緩解了7000億元的外占下降，12月銀行超儲(chǔ)率預(yù)計(jì)仍有1.8%左右。

但是1月是財(cái)政存款傳統(tǒng)上繳月，對(duì)沖外占因素消退，加之企業(yè)所得稅1月中旬上繳，預(yù)計(jì)這部分回收流動(dòng)性共3000-4000億元，使得16年1月銀行超儲(chǔ)承壓。

根據(jù)央行數(shù)據(jù)，截至1月18日，銀行體系超額備付金從上兩周的日均2萬(wàn)億下降為1.2萬(wàn)億左右，對(duì)應(yīng)超儲(chǔ)率預(yù)計(jì)下滑至1.2%左右。而春節(jié)臨近，提現(xiàn)需求大量增加，預(yù)計(jì)達(dá)1.5-2萬(wàn)億，短期資金需求大增，成為引發(fā)上周流動(dòng)性緊缺的“最后一根稻草”。

2.3.離岸存放繳準(zhǔn)和轉(zhuǎn)債打新的影響相對(duì)有限

當(dāng)然，除了春節(jié)提現(xiàn)需求外，境外行在境內(nèi)行的人民幣存放繳準(zhǔn)和轉(zhuǎn)債打新也對(duì)資金面產(chǎn)生邊際影響，但我們認(rèn)為這兩個(gè)因素的作用相對(duì)有限。而農(nóng)行39億票據(jù)信用事件，使得銀行融出資金趨于謹(jǐn)慎，也對(duì)銀行間資金面造成沖擊。

目前離岸人民幣存款總計(jì)約1.3萬(wàn)億元，按17%的存準(zhǔn)率計(jì)算，境外行在境內(nèi)存放繳納的準(zhǔn)備金規(guī)模應(yīng)在2000億以內(nèi).

由于央行此前對(duì)境內(nèi)代理行給境外參與行賬戶融資進(jìn)行了限制，且暫停了境外清算行和參與行的銀行間債券回購(gòu)業(yè)務(wù)，境外行想通過(guò)境內(nèi)CNY融資相對(duì)受限，本次境外行在境內(nèi)人民幣存放繳準(zhǔn)對(duì)離岸流動(dòng)性產(chǎn)生的收緊壓力大于在岸，即使有影響，也只是增加了2000億以內(nèi)的流動(dòng)性需求。

對(duì)于轉(zhuǎn)債打新，1月22日5.1億順昌和41億廣汽轉(zhuǎn)債發(fā)行，我們預(yù)計(jì)凍結(jié)資金在3000億左右，考慮到轉(zhuǎn)債市場(chǎng)大跌或反映出機(jī)構(gòu)拋舊換新，對(duì)銀行間資金面影響也較為有限。

2.4.央行投放短期化，大水漫灌難現(xiàn)

我們認(rèn)為，造成流動(dòng)性緊張的根本原因是央行貨幣寬松的態(tài)度轉(zhuǎn)變——降準(zhǔn)預(yù)期落空，流動(dòng)性投放短期化，未來(lái)大水漫灌難現(xiàn)。面對(duì)1月的股市兩度下跌熔斷，資金面緊張和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下滑，央行并沒(méi)有如市場(chǎng)預(yù)期的降準(zhǔn)，而是通過(guò)各類(lèi)流動(dòng)性工具進(jìn)行對(duì)沖。

1月15日-25日期間，央行通過(guò)逆回購(gòu)、SLO等短期工具投放7600億，凈投放4650億；通過(guò)MLF、SLF和國(guó)庫(kù)定存投放9425億。根據(jù)央行流動(dòng)性座談會(huì)資料，針對(duì)短期春節(jié)提現(xiàn)需求，央行將使用逆回購(gòu)、SLF、SLO等短期工具投放1.6萬(wàn)億資金對(duì)沖；而針對(duì)外占下降等中期影響因素，將通過(guò)MLF、PSL等中期工具投放6000-8000億資金滿足。

同時(shí)央行強(qiáng)調(diào)利率市場(chǎng)化后，將通過(guò)利率走廊來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)利率，而降準(zhǔn)工具對(duì)利率的引導(dǎo)作用并不顯著。1月21日央行明確SLF隔夜、7天和1個(gè)月利率分別為2.75%、3.25%和3.6%，為短端利率封頂?？紤]到7天逆回購(gòu)招標(biāo)利率仍在2.25%，央行的R007合意區(qū)間可能仍在2%-2.5%，其會(huì)通過(guò)結(jié)構(gòu)性工具維持貨幣利率穩(wěn)定，但不會(huì)如15年一般大幅降準(zhǔn)放水。

3.穩(wěn)匯率+供給改革+防資產(chǎn)泡沫，貨幣寬松退位

3.1.匯率貶值制約寬松

15年12月美國(guó)加息后，新興市場(chǎng)國(guó)家的匯率和資本市場(chǎng)均因美元流動(dòng)性收緊而遭受巨大沖擊，而我國(guó)在15年10月央行雙降之后，資本流出情況加劇。

穩(wěn)定匯率優(yōu)先，降準(zhǔn)降息退位。面對(duì)美國(guó)加息，我國(guó)降息會(huì)縮減中美利差，加劇資本外流，不利人民幣匯率，因此短期內(nèi)降息空間有限。而央行也明確表示，穩(wěn)定匯率是當(dāng)前首要任務(wù)，降準(zhǔn)工具釋放的寬松信號(hào)也太強(qiáng)，不利于匯率穩(wěn)定，因此降準(zhǔn)降息均受制約，貨幣寬松暫時(shí)退位。

3.2.堅(jiān)定供給側(cè)改革，去產(chǎn)能勢(shì)在必行

堅(jiān)定供給改革，降低寬松預(yù)期。我國(guó)當(dāng)前的產(chǎn)能過(guò)剩、債務(wù)率過(guò)高、投資動(dòng)力不足等問(wèn)題均與09年貨幣信貸超增有關(guān)。16年政府堅(jiān)定改革決心，強(qiáng)調(diào)去產(chǎn)能、去杠桿、降成本、去庫(kù)存和補(bǔ)短板五大任務(wù)，這意味著“大幅放水”這類(lèi)需求端的刺激政策讓位于供給側(cè)改革。

15年我國(guó)5000戶工業(yè)企業(yè)設(shè)備利用水平僅39%，遠(yuǎn)低于07年45%的水平，產(chǎn)能過(guò)剩制約工業(yè)企業(yè)盈利。只有大力去產(chǎn)能、降負(fù)債，才能將有效資源配置到創(chuàng)新和新興產(chǎn)業(yè)上，恢復(fù)經(jīng)濟(jì)潛在增速，短期我國(guó)將面臨經(jīng)濟(jì)陣痛，但長(zhǎng)期迎來(lái)健康發(fā)展。

3.3.防范資產(chǎn)價(jià)格泡沫

貨幣超增催生資產(chǎn)泡沫，寬松需謹(jǐn)慎。當(dāng)貨幣增速大于GDP和CPI增速時(shí)，央行大量投放的流動(dòng)性便進(jìn)入資本市場(chǎng)，容易催生資產(chǎn)價(jià)格泡沫。2000年后我國(guó)大量貨幣進(jìn)入地產(chǎn)，推動(dòng)了房地產(chǎn)價(jià)格大漲；而15年上半年，央行接連降準(zhǔn)降息，釋放的大量資金并沒(méi)有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是進(jìn)入股市推動(dòng)了權(quán)益牛市。

但沒(méi)有基本面支撐的資產(chǎn)價(jià)格泡沫終有破滅的一天，并將對(duì)居民企業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成損害，15年7月的股災(zāi)就是典型例子。而15年一線城市房?jī)r(jià)再次出現(xiàn)暴漲，債券利率也降至歷史低位，如果房市、債市進(jìn)一步泡沫化、那么一旦泡沫破滅后果更加不堪設(shè)想，面對(duì)大量資金堆積在資本市場(chǎng)，央行貨幣寬松會(huì)更加謹(jǐn)慎。

3.4.貨幣仍多，社融成本明顯下降

貨幣仍多，降準(zhǔn)必要性下降。雖然外占下降減少基礎(chǔ)貨幣，但在地方債發(fā)行、財(cái)政存款大量投放和表外非標(biāo)到期轉(zhuǎn)表內(nèi)的作用下，15年下半年以來(lái)，M2增速均在13%以上，遠(yuǎn)超12%的目標(biāo)水平，貨幣總量仍多，減少了大規(guī)模降準(zhǔn)的必要性。

債券、貸款利率明顯下行，社融成本降低。15年多次降準(zhǔn)降息后，金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率從14年初的7.2%下行至15年末的5.4%，降幅達(dá)180bp。企業(yè)債收益率也同樣大幅下行，以5年AA+為例，從6.5%下行至4.3%，降幅達(dá)220bp。由此估算的新增社融成本，也從14年初的7.6%下降至15年末的5.5%。社會(huì)融資成本已經(jīng)大幅下行，但企業(yè)利潤(rùn)改善并不明顯，說(shuō)明核心問(wèn)題在于產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重，導(dǎo)致企業(yè)缺乏產(chǎn)品定價(jià)能力，節(jié)約的成本被迫全部轉(zhuǎn)嫁。因而在產(chǎn)能明顯去化之前，大幅降準(zhǔn)降息的作用也有限。

4.低利率波動(dòng)加大，防范風(fēng)險(xiǎn)為主

4.1.避險(xiǎn)情緒升溫，債市進(jìn)入低利率時(shí)代

避險(xiǎn)情緒升溫是1月債市上漲的一大主因，主要來(lái)自兩方面：一是股市接連下跌，16年初兩度觸發(fā)熔斷，疊加全球大宗、股市等表現(xiàn)均不佳，使得投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，避險(xiǎn)情緒推動(dòng)資金從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)向債市。二是去產(chǎn)能背景下，信用事件或頻發(fā)，中低等級(jí)信用債被投資者規(guī)避，資金轉(zhuǎn)向高等級(jí)信用債和利率債。

數(shù)據(jù)顯示，15年四季度股票型基金的份額僅增加了174億份，混合型增加2500億份，債券基金增加了1600億份，而貨幣基金增加了7700億份，側(cè)面印證了15年四季度以來(lái)，面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的不確定性，穩(wěn)定保本的安全資產(chǎn)更受寵。而這一趨勢(shì)在16年1月延續(xù)，包括理財(cái)、銀行、基金和保險(xiǎn)在內(nèi)的資金均蠢蠢欲動(dòng)，推動(dòng)利率債進(jìn)入2%的低利率時(shí)代。

4.2.資金成本高，交易需求占主導(dǎo)

等待進(jìn)場(chǎng)的資金很多，但資金成本下降緩慢。截至1月中旬，3個(gè)月和6個(gè)月理財(cái)收益率仍達(dá)到4.3%左右，下降程度小于債券，而據(jù)我們草根調(diào)研，理財(cái)委外資金的要求回報(bào)率仍達(dá)到5%左右，部分可能還在5.3%-5.5%左右。

博收益靠資本利得，債市交易資金占比大于配置需求。當(dāng)前10年國(guó)開(kāi)利率約3%-3.1%，5年AAA城投利率約3.3%，6個(gè)月AAA中票利率在2.7%左右。假設(shè)回購(gòu)利率2.2%，則一倍杠桿下，國(guó)開(kāi)、城投和中票的杠桿套息收益分別為3.9%、4.4%和3.3%，無(wú)法完全覆蓋理財(cái)、保險(xiǎn)等4%-5%的配置資金成本。這意味著僅靠票息無(wú)法滿足高企的資金成本，資金選擇進(jìn)場(chǎng)更多的是依靠寬松和上漲預(yù)期博取資本利得，我們了解到銀行理財(cái)也的確有增加交易性操作的現(xiàn)象。

4.3.成也流動(dòng)性，敗也流動(dòng)性

低利率時(shí)代，流動(dòng)性是關(guān)鍵。15年12月以來(lái)的債市上漲是“避險(xiǎn)情緒+寬松預(yù)期+資金進(jìn)場(chǎng)博資本利得”共同作用的結(jié)果，流動(dòng)性始終是債牛的基礎(chǔ)。美國(guó)次貸危機(jī)最嚴(yán)重的08年9月，由于雷曼倒閉導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭，3個(gè)月美元LIBOR從3%上行至5%，對(duì)應(yīng)1年期和10年期美債都出現(xiàn)調(diào)整，此后才因經(jīng)濟(jì)受沖擊、美聯(lián)儲(chǔ)降息和避險(xiǎn)而利率下行。

央行寬松態(tài)度轉(zhuǎn)變，債市更需謹(jǐn)慎。回到當(dāng)下的我國(guó)債市，如果央行貨幣寬松不再邊際更松，債市更應(yīng)警惕流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，1月的轉(zhuǎn)債就是先例。1月18日-22日這一周，此前因供不應(yīng)求而維持高價(jià)的轉(zhuǎn)債，因?yàn)橐患?jí)市場(chǎng)供給擴(kuò)容和資金面收緊而大幅下跌，數(shù)據(jù)顯示，15年12月以來(lái)，R001從1.8%上行至2.1%，R007從2.3%上行至2.7%，對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌了近20%.

4.4.寬財(cái)政加碼，春節(jié)后債市供給或提速

赤字率提升，16年國(guó)債發(fā)行大增。根據(jù)財(cái)政部公布的16年國(guó)債發(fā)行計(jì)劃，關(guān)鍵期限發(fā)行期數(shù)從15年的49期增加到60期，我們預(yù)計(jì)16年記賬式國(guó)債共發(fā)行2.73萬(wàn)億，凈融資量1.27萬(wàn)億，較15年增加近3500億。其中，1月、2月和12月發(fā)行量較少，相對(duì)供給壓力較?。欢?-11月國(guó)債發(fā)行量月均在2000億以上，到期量則在1000億左右，使得2、3季度供給壓力相對(duì)較大。

另一方面，16年地方債發(fā)行也不再設(shè)額度，各地根據(jù)債務(wù)情況自行決定，預(yù)計(jì)發(fā)行規(guī)?；蛟鲋?萬(wàn)億，春節(jié)后地方債或?qū)⒕o鑼密鼓地啟動(dòng)發(fā)行、以支持基建，往后看，一級(jí)供給提速值得關(guān)注。

4.5.信貸或超增，基本面不可忽視

央行流動(dòng)性座談會(huì)上表示，1月上半月信貸或超1.7萬(wàn)億，而歷年1月新增信貸均不超過(guò)1.5萬(wàn)億，15年1月為1.47萬(wàn)億，信貸超增意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)金融市場(chǎng)的抽水，也會(huì)引發(fā)對(duì)過(guò)剩產(chǎn)能加劇的擔(dān)憂。

16年固定資產(chǎn)投資中，制造業(yè)因去產(chǎn)能可能仍低迷，地產(chǎn)投資受制于高庫(kù)存和人口紅利消失，基建成為主要抓手，此前地方債、基建專(zhuān)項(xiàng)債和配套銀行信貸為基建投資提供了大量資金，節(jié)后是否集中開(kāi)工，進(jìn)而實(shí)體經(jīng)濟(jì)邊際改善，也是值得關(guān)注的變化。

4.6.縮短久期，防風(fēng)險(xiǎn)是主基調(diào)

短久期加杠桿可行。在上周央行大量流動(dòng)性投放下，貨幣利率重新回歸低位，由于7天逆回購(gòu)招標(biāo)利率保持在2.25%，1個(gè)月逆回購(gòu)招標(biāo)利率為2.6%，意味著在央行流動(dòng)性呵護(hù)下，R007應(yīng)保持在2%-2.5%，債市短久期加杠桿策略可行。

低利率背后風(fēng)險(xiǎn)因素也在積聚。首先，根據(jù)我們此前分析，當(dāng)前債市交易盤(pán)占比較高，大家都希望獲取資本利得，如果一致預(yù)期發(fā)生反轉(zhuǎn)，容易造成踩踏，如同15年7月的股災(zāi)。

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其次，低利率時(shí)代，債市走勢(shì)具有不可預(yù)測(cè)性，而票息保護(hù)有限，當(dāng)前10年國(guó)債僅3%都不到，如果利率上行10bp，資本利得的損失可能消耗半年的票息，性價(jià)比不足。

再者，我們強(qiáng)調(diào)流動(dòng)性是債市走牛關(guān)鍵，目前來(lái)看，央行貨幣寬松退位的意圖明顯，匯率也沒(méi)有完全穩(wěn)定，債市流動(dòng)性更加寬松的局面難以看到；而春節(jié)過(guò)后，一級(jí)供給可能擴(kuò)大，信貸投放超增也可能導(dǎo)致債市資金分流，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也可能邊際改善。綜合來(lái)看，這些風(fēng)險(xiǎn)因素都導(dǎo)致利率債長(zhǎng)端有調(diào)整壓力。

我們始終認(rèn)為防風(fēng)險(xiǎn)是今年債市的主基調(diào)，縮短久期、提高評(píng)級(jí)，手握“時(shí)間期權(quán)”，等待利率調(diào)整后的機(jī)會(huì)；等到美國(guó)加息沖擊暫緩，人民幣匯率企穩(wěn)，貨幣寬松重新松動(dòng)，才是債市的下一波機(jī)會(huì)。