股權(quán)質(zhì)押離全面爆倉(cāng)有多遠(yuǎn)？

自年初以來(lái)，屢現(xiàn)上市公司大股東或重要股東股權(quán)質(zhì)押瀕臨平倉(cāng)警戒線的案例。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前大股東所持股份質(zhì)押比例超過(guò)50%的上市公司占據(jù)相當(dāng)一部分。

作為常規(guī)融資手段，股權(quán)質(zhì)押被上市公司大股東頻繁使用。事實(shí)上，只要不出現(xiàn)極端行情或嚴(yán)重的信用危機(jī)（如大股東無(wú)法取得外援融資），股權(quán)質(zhì)押一般不會(huì)對(duì)上市公司大股東及上市公司本身造成財(cái)務(wù)沖擊，包括控股權(quán)被迫變更，上市公司先于財(cái)務(wù)危機(jī)等。

因此，實(shí)務(wù)中經(jīng)常出現(xiàn)上市公司大股東高頻次的循環(huán)質(zhì)押股份，甚至還會(huì)就單一股權(quán)重復(fù)質(zhì)押。無(wú)論實(shí)務(wù)界還是監(jiān)管層，對(duì)股權(quán)質(zhì)押之類的融資方式都較為接納，并在此基礎(chǔ)上引用或創(chuàng)造了更多的融資工具，如債券質(zhì)押式回購(gòu)、融資融券、轉(zhuǎn)融通、約定購(gòu)回式證券交易、股權(quán)質(zhì)押回購(gòu)等。

相比于股權(quán)質(zhì)押，上述約定購(gòu)回式證券交易、股權(quán)質(zhì)押回購(gòu)等融資工具尚未被大面積使用，基于融資效率快，且不涉及到股權(quán)變更等優(yōu)點(diǎn)，股權(quán)質(zhì)押成為上市公司大股東的主要方式。

一般來(lái)說(shuō)，上市公司大股東可取得所質(zhì)押股份市值約30%~50%的融資，并且這一融資比例會(huì)隨著上市公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀或二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)相應(yīng)的調(diào)整。當(dāng)上市公司大股東傾向于認(rèn)為公司股價(jià)不會(huì)極端演繹，或者其他融資手段均為次優(yōu)方案時(shí)，就有可能將質(zhì)押比例提到到接近100%的水平。

一旦質(zhì)押比例接近100%，本身暗含了未予書面協(xié)定的對(duì)賭協(xié)議，上市公司大股東以控股權(quán)作為對(duì)賭條件，取得券商渠道融資。加上最終融資與質(zhì)押股份市值存在50%以上的折讓，對(duì)賭協(xié)議在某種程度上可視為更有利于質(zhì)權(quán)人（券商、信托等資金融出方）的不平等協(xié)議，由此，在條件許可的情況下，上市公司大股東很少會(huì)直接違約，充其量只會(huì)在解除股權(quán)質(zhì)押后立即再度質(zhì)押，以被動(dòng)延長(zhǎng)質(zhì)押期限。

目前的情況是，二級(jí)市場(chǎng)已走向單邊演繹，不以個(gè)人意志及上市公司基本面為轉(zhuǎn)移。從年初的同洲電子，再到后來(lái)的慧球科技、金洲管道，以至于近期的海虹控股、錫業(yè)股份、冠福股份、齊心集團(tuán)，大多是高比例質(zhì)押。理論上，即便質(zhì)押比例僅為50%，當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)，質(zhì)押方大股東需以更快的速度補(bǔ)倉(cāng)，當(dāng)股價(jià)腰斬時(shí)，大股東全部股份將必須用于補(bǔ)倉(cāng)，股價(jià)進(jìn)一步下挫將會(huì)觸發(fā)平倉(cāng)協(xié)議。

尤其是，若大股東所持股份本身含有杠桿計(jì)劃，便會(huì)加劇平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。從已經(jīng)暴露出瀕臨爆倉(cāng)的案例及上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押一般數(shù)據(jù)，含多重杠桿的股權(quán)質(zhì)押尚不占據(jù)主導(dǎo)地位，不足以引發(fā)沖擊全局的系統(tǒng)性危機(jī)。

支撐上述論斷的表面例證是，截至目前，尚未發(fā)生因股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)而直接引致的惡性控股權(quán)更迭的案例。當(dāng)然，尚未發(fā)生并不意味著瀕臨爆倉(cāng)的上市公司大股東已脫離風(fēng)險(xiǎn)區(qū)，之所以尚未發(fā)生，是因?yàn)樯鲜泄炯捌浯蠊蓶|普遍采取了緊急停牌或與質(zhì)權(quán)人協(xié)商等措施。

緊急停牌是一種消極的應(yīng)對(duì)措施，但至少可以延緩爆倉(cāng)危機(jī)徹底爆發(fā)，而與質(zhì)權(quán)人協(xié)商則可在相當(dāng)程度上尋求突破口。其基本邏輯是，爆倉(cāng)很有可能是雙輸游戲，質(zhì)權(quán)人并不會(huì)因?yàn)樯鲜泄敬蠊蓶|爆倉(cāng)而簡(jiǎn)單地低成本入主上市公司，實(shí)務(wù)中遠(yuǎn)比這復(fù)雜。

與之類比的現(xiàn)象是，近年來(lái)深陷債務(wù)危機(jī)的上市公司，大部分最終能通過(guò)債務(wù)重整煥發(fā)新生。債務(wù)重整的主要操作手法之一便是債權(quán)人豁免上市公司部分債務(wù)，否則，一旦上市公司進(jìn)入破產(chǎn)程序甚至退市，債權(quán)人很有可能血本無(wú)歸。同樣，無(wú)任何實(shí)例表明，上市公司大股東爆倉(cāng)對(duì)質(zhì)權(quán)人會(huì)形成更有利的影響。

當(dāng)然，這并不是說(shuō)，瀕臨爆倉(cāng)的上市公司大股東可以通過(guò)軟威脅的方式迫使質(zhì)權(quán)人一再作出讓步，而是說(shuō)，基于特殊問(wèn)題特殊對(duì)待的原則，尋求不對(duì)雙方構(gòu)成大規(guī)模實(shí)質(zhì)性傷害的平衡方案或許會(huì)更利于解決事態(tài)。

去年三季度末，幾乎所有券商都面臨客戶兩融賬戶的強(qiáng)制平倉(cāng)問(wèn)題，據(jù)證券時(shí)報(bào)·蓮花財(cái)經(jīng)記者從多方了解，券商并未千篇一律地嚴(yán)格按照兩融協(xié)議強(qiáng)制平倉(cāng)，在可接受的范圍內(nèi)，部分券商給予客戶長(zhǎng)短不一的平倉(cāng)緩沖期，融資能力較強(qiáng)的客戶據(jù)此得以免受更大的損失。

相比于融資融券，股權(quán)質(zhì)押的運(yùn)作更加成熟，以至于券商營(yíng)業(yè)部或較大的銀行網(wǎng)點(diǎn)均可受理，也正是由于運(yùn)作相當(dāng)成熟，客觀上也造成了各方對(duì)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的缺失。較為悲觀的觀點(diǎn)認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)危機(jī)如箭在弦，大量的上市公司并未及時(shí)披露大股東股權(quán)質(zhì)押隱含的風(fēng)險(xiǎn)。

稍顯對(duì)立的觀點(diǎn)則認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押不會(huì)引爆群體性危機(jī)，進(jìn)而沖擊上市公司大股東所代表的的實(shí)體經(jīng)濟(jì)群體。其論據(jù)是，如果股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)僅是個(gè)別現(xiàn)象，則容易得到化解，不會(huì)引發(fā)市場(chǎng)參與各方的擔(dān)憂；如果多達(dá)數(shù)百家上市公司大股東瀕臨爆倉(cāng)紅線，則解決該問(wèn)題的主體將不會(huì)停留在上市公司及其大股東層面，不排除會(huì)有更高級(jí)別的市場(chǎng)參與方介入事件的可能性。

無(wú)論如何，股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)絕不是零和游戲，不是簡(jiǎn)單的財(cái)富轉(zhuǎn)移，在二級(jí)市場(chǎng)單邊下行態(tài)勢(shì)并未完結(jié)的情況下，如何以客觀、公允的態(tài)度與方式化解危機(jī)是當(dāng)下最值得探討的話題之一。

（來(lái)源：證券時(shí)報(bào) 李雪峰）