自2016年以來，我國金融市場流動性不斷趨緊，上海銀行間的拆借利率和銀行間交易商協(xié)會的隔夜利率均上漲至2015年5月以來的高點(diǎn)，很多資金交易員都表示資金“雨露難求”。日前，一家國有大行被曝出現(xiàn)票據(jù)案件，兩名員工非法套取票據(jù)，

　　并把套取出來的票據(jù)轉(zhuǎn)給票據(jù)中介回購資金，金額高達(dá)39.15億元，部分資金流入股市，因此出現(xiàn)巨額資金缺口無法兌付。與此同時，部分國有銀行 和股份制銀行被曝出均加強(qiáng)對票據(jù)業(yè)務(wù)的風(fēng)險管控，防止出現(xiàn)融資風(fēng)險，如工行已經(jīng)暫停辦理鐵礦石、鋼貿(mào)和煤炭三個行業(yè)的票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)，對貼現(xiàn)票據(jù)的承兌行亦 有嚴(yán)格限制。很多市場人士都猜測，要么是大行的“惜借”行為導(dǎo)致了流動性的緊張，要么至少加劇了流動性的緊張。

　　從數(shù)據(jù)上看，這種猜想得到一定程度的證實，最近一段時間票據(jù)直貼利率迅速升高，并于1月21日出現(xiàn)了跳高的現(xiàn)象，珠三角、長三角、中西部和環(huán)渤 海地區(qū)的票據(jù)直貼利率從1月20日的 2.85%、2.80%、2.90%和2.95%分別突然跳升至1月21日的3.60%、3.55%、3.65%和3.70%，票據(jù)利率升高速度如此之 快，實屬罕見。

　　從往年慣例來看，春節(jié)前一段時間，由于居民資金需求旺盛、財政存款上繳，流動性會出現(xiàn)緊張。今年情況尤其特殊，在資金外流的背景下外匯占款減少，加之央行“降準(zhǔn)”預(yù)期落空，流動性緊張更加不足為奇，完全歸因于大行風(fēng)控加緊“惜借”是不客觀的。然而，未雨綢繆，我們確實應(yīng)該警惕由于某一金融機(jī)構(gòu)違約導(dǎo)致的恐慌式流動性枯竭。

　　恐慌式流動性枯竭最明顯的例子是2008年雷曼兄弟破產(chǎn)導(dǎo)致的歐美金融市場流動性枯竭，我國則曾在2013年“錢荒”時瀕臨過這一局面。

　　2008年9月15日，雷曼兄弟申請破產(chǎn)保護(hù)，由于導(dǎo)致雷曼兄弟破產(chǎn)的原因是復(fù)雜的金融衍生資產(chǎn)，缺乏合適的會計制度予以足夠的披露，沒有人知 道一家金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表里哪些資產(chǎn)是“有毒”的，所有金融機(jī)構(gòu)都拒絕出借資金，結(jié)果在2008年9月16日，美元倫敦同業(yè)拆借利率上漲了138個 BP，暴漲了50%，由此金融海嘯正式爆發(fā)。

　　長久以來，我國金融機(jī)構(gòu)，特別是商業(yè)銀行一直有國家的隱形擔(dān)保，不可能像雷曼兄弟那樣破產(chǎn)，因此我國沒有真正意義上的恐慌式流動性枯竭，但在 2013年年中，中國金融市場上出現(xiàn)了一場“錢荒”，由于流動性緊張，當(dāng)時盛傳某家大型商業(yè)銀行違約，傳聞反過來又導(dǎo)致各家銀行更不愿出借流動性，最終央 行釋放了流動性并窗口指導(dǎo)，這次算是恐慌式流動性枯竭在中國的一次預(yù)演。

　　由某一金融機(jī)構(gòu)違約導(dǎo)致的恐慌式流動性枯竭具有突發(fā)性、破壞性的特點(diǎn)，而且貨幣當(dāng)局難以用正常的手段予以救助。首先，恐慌式流動性枯竭具有突然 性，不會有漸進(jìn)的過程，往往是在金融市場相當(dāng)平靜的時候“平地一聲雷”，猶如人群的“踩踏事故”，在某一時刻所有金融市場的參與者同時恐慌起來。

　　雷曼兄弟破產(chǎn)之前，美元倫敦同業(yè)拆借利率一直維持平穩(wěn)，從3%平滑地降至2.5%左右，雷曼破產(chǎn)之后，僅兩天的時間，這一利率就從2.5%飆升 至4.3%。其次，這種突然性會打破金融機(jī)構(gòu)的正常經(jīng)營。借短貸長是金融機(jī)構(gòu)的正常經(jīng)營手段，資產(chǎn)負(fù)債的期限錯配是金融機(jī)構(gòu)利潤的主要來源之一。

　　由于金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債端是剛性的，在短時間內(nèi)無法調(diào)節(jié)，金融機(jī)構(gòu)一旦面臨突然性的流動性緊缺則不得不承擔(dān)價格損失賣出資產(chǎn)，并拒絕出借流動性，進(jìn) 一步導(dǎo)致流動性枯竭，最終的結(jié)果是整個金融系統(tǒng)出問題。雷曼兄弟破產(chǎn)導(dǎo)致的恐慌式流動性枯竭幾乎影響了所有歐美發(fā)達(dá)國家的金融機(jī)構(gòu)，數(shù)千家商業(yè)銀行破產(chǎn)， 冰島甚至陷入國家破產(chǎn)的境地。第三，貨幣當(dāng)局難以使用正常的貨幣政策處治恐慌式的流動性枯竭。

　　一般市場性的流動性緊缺，央行可以通過公開操作注入流動性予以解決，更嚴(yán)重一些的情況可以使用降準(zhǔn)。然而，在由于某家金融機(jī)構(gòu)違約帶來的恐慌氣氛下，即使央行注入流動性，金融機(jī)構(gòu)也往往會把流動性掌握在手中，而不是在市場上出售。

　　2008年金融危機(jī)后，美聯(lián)儲不得不給予原本不屬于再貸款對象的大型投行再貸款資格，并實行量化寬松政策直接購買債券。這些非常的貨幣手段往往實施容易退出難，君不見美聯(lián)儲在7年之后才小心翼翼的第一次加息。

　　雖然我國從未真正面臨過恐慌式的流動性危機(jī)，但歷史不代表未來，這種事情發(fā)生在我國的可能性正在不斷加大。首先，信息披露沒有跟上業(yè)務(wù)發(fā)展的要求，金融機(jī)構(gòu)的透明度較差。

　　由于息差減少、盈利壓力增大，同時為了規(guī)避監(jiān)管，我國的金融機(jī)構(gòu)開展了各種具有中國特色的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，例如在2013年“錢荒”中暴露出的“養(yǎng) 券”，以及仍有龐大規(guī)模的“影子銀行”，這些業(yè)務(wù)往往不反映在財務(wù)報表中，交易對手和投資人無法從財務(wù)報表中分析出金融機(jī)構(gòu)的真實信用水平。

　　在無法了解真實情況時，市場傾向于考慮最壞的情形，即拒絕交易。其次，隨著經(jīng)濟(jì)下行，我國金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險正在暴露。我國商業(yè)銀行的不良貸款余額 和不良貸款率已經(jīng)連續(xù)四年上升，截至2015年三季度分別達(dá)到1.2萬億和1.59%，預(yù)計在經(jīng)濟(jì)下行周期中將有更多的不良貸款暴露風(fēng)險。

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    更為嚴(yán)重的是，房地產(chǎn)和周期性行業(yè)企業(yè)貸款占比較高，在房地產(chǎn)市場不景氣、三四線城市去庫存壓力較大，中央提出“供給側(cè)改革”的大背景下，這兩個行 業(yè)的風(fēng)險尤為突出。第三，長期流動性的寬松導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)對流動性風(fēng)險的意識不足。由于長期以來國家信用的背書和廣義貨幣的快速增長，我國金融機(jī)構(gòu)對流動性 短缺的感受是不深的。

　　按照道理，2013年的“錢荒”應(yīng)該給所有金融機(jī)構(gòu)上了一課，但之后金融市場再次回到流動性寬松的老路上，今年利率債的收益率不斷下行就是流動 寬松的明證，使金融機(jī)構(gòu)對流動性緊繃的那根弦又放松了。從本次“降準(zhǔn)”預(yù)期落空即發(fā)生流動性緊張的情形看，金融機(jī)構(gòu)對流動性的管理仍過于依賴央行釋放流動 性，而非主動管理流動性。

　　由于人民幣匯率的壓力，人民銀行不得不平衡國內(nèi)國外兩個市場，像2015年一樣頻繁的降準(zhǔn)降息已經(jīng)不可能。流動性相對偏緊可能時有發(fā)生。無論是金融監(jiān)管當(dāng)局，還是市場人士，都需要警惕由于有金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)問題而導(dǎo)致的恐慌式流動性枯竭，否則很可能破壞政策的金融秩序。