海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷:

精準(zhǔn)預(yù)測股市的走勢有可能嗎？即便有幾個人能夠每次都說準(zhǔn)，也是符合概率的，畢竟有1億股民。但那么多年了，迄今還沒有聽說哪個是股神。我覺得，與 其猜測股市的走勢，不如去發(fā)現(xiàn)和研究這個市場不同于其他市場的特質(zhì)，也就是這個市場的游戲規(guī)則和定律，如果能夠掌握這些規(guī)則和定律，投資不就變得簡單了 嗎？

未來，A股投資理念會與歐美接軌嗎

記得1994年年初，我在中證報的第一版發(fā)表了《未來中國證券市場十大趨勢預(yù)測》，提出：未來A股市場的估值水平會大幅下降，實現(xiàn)從投機(jī)到投資的轉(zhuǎn) 型；A股與B股的股價將接軌；散戶主導(dǎo)的市場將變?yōu)闄C(jī)構(gòu)主導(dǎo)的市場；投資者未來將不再懼怕新股擴(kuò)容；分紅將成為投資收益的主要來源……

2016年相對于1994年，應(yīng)該屬于未來吧？你會發(fā)現(xiàn)這十大趨勢沒有一個兌現(xiàn)?？此坪侠砬夷軌虮淮蟛糠秩苏J(rèn)可的預(yù)言，在過了22年之后，居然都錯了?？梢?，預(yù)測市場未來的變化確實很難，邏輯推論很容易獲得，但與現(xiàn)實卻大相徑庭。

1995年，當(dāng)股市日交易量突波100億時，有官方媒體慶賀中國股市只用了5年時間，就走過了發(fā)達(dá)國家200多年股市發(fā)展史。我則不認(rèn)可歷史可以那 么容易跨越，并撰文提出，中國股市發(fā)展成為成熟市場，可能花要20-25年的時間。這在當(dāng)初看來，是很悲觀的預(yù)測。如今，20年過去了，中國股市還是屬于 開放度很低的新興市場?？梢?，在史實面前，當(dāng)初被認(rèn)為是的保守預(yù)測，卻成為冒進(jìn)的誤判。

再過20年，國內(nèi)股市能被國際金融公司（世界銀行子公司）認(rèn)定為成熟市場嗎？估計還是不可能，因為開放度那么高的韓國股市都還沒有升格為成熟市場，它至少排隊等候了20年。因此，看一個市場能否進(jìn)步，還是要看與該市場緊密相連的社會政治環(huán)境。

不要把這輪股價大跌看成是估值回歸

大 漲大跌是新興市場股市的特征。不少投資者和學(xué)者，把去年下半年以來的股市下跌，認(rèn)為是估值的理性回歸，即注冊制之后，股票會放開發(fā)行，殼資源不再有價值。 但我覺得這僅僅是對股市暴跌的一種解釋理由而已。股市下跌的原因眾多，歷史上股市轉(zhuǎn)熊的次數(shù)也很多，但上漲的時間比下跌的時間更長。如果每次都是價值的理 性回歸，那么，估值就應(yīng)該回歸合理水平。

事實上，就市盈率水平而言，07年之前平均市盈率水平的波動一直以40倍左右為中軸，大約是成熟市場平均水平的一倍以上。但企業(yè)的平均ROE卻低于 成熟市場。08年之后，平均市盈率水平的波動中軸有所回落，但市盈率的中位數(shù)卻明顯上升，大致維持在50倍左右水平。這主要是由于大市值股票的估值水平明 顯回落所致，但中小創(chuàng)的市盈率水平卻依然非常高。

本人在07年曾經(jīng)撰文《A股 高估值之謎》，認(rèn)為用流動性溢價率為負(fù)有一定的解釋力，我國的風(fēng)險溢價與換手率基本上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，故流動性溢價的作用確實是存在的，而且，“價升量增” 與“價跌量減”本身屬于交易過程中的正?，F(xiàn)象，所以，用價量關(guān)系對于解釋估值的上升或下降原因沒有異議，如監(jiān)管部門通過提高交易印花稅來增加交易成本，從 而減少交易頻率，或通過增加市場容量來降低換手率，都有一定效果。

但要解釋中國股票的估值水平長期高于其他市場，單用流動性溢價還是難以讓人信服的，對此，我覺得可以用“信用溢價”來解釋，因為A股幾乎沒有退市現(xiàn)象，經(jīng)營虧損的公司有可能被借殼。

A股市場顯然是“受保護(hù)”的。假如A股市場讓政府退出，如交易所實行公司制，不歸監(jiān)管部門管，股票發(fā)行隨行就市，公司虧損，符合退市要求的就退市，政府不再承擔(dān)穩(wěn)定指數(shù)的責(zé)任，則很多股票的價格會撐不住，由此帶來的總市值減少部分，可視為對“政府作用”的估值。

 比如，在股市交易非?；钴S的2015年，IPO發(fā)行規(guī)模只有1500多億，這只相當(dāng)于A股市場火爆時半個多小時的交易量。這就是發(fā)行管制的結(jié)果。 股票供不應(yīng)求，是導(dǎo)致高估值的核心原因；不退市，是導(dǎo)致垃圾股被爆炒的主要原因，此外，國企改革、并購重組等的游戲規(guī)則一直存在，也是導(dǎo)致題材股長期高估 值的主要原因。

 如06年年初至15年年末的過往10年里，每年初都平均買入市值最小的那5%股票（例如，11年初為102只，市值門檻為16億），年均收益率 （復(fù)利）高達(dá)40%多，市值增長了56倍；而若買入市值最高的那5%的股票，十年來市值只增加了1.6倍。簡直是天壤之別。同期所有股票的平均漲幅是 7.6倍。高市值組合唯一跑贏低市值組合的年份是06年。

 盡管從今后看，政府對股市的作用會不斷減弱，但這同樣也是一個漸進(jìn)的過程。只要這個市場受管制，穩(wěn)定股市被看成是穩(wěn)定社會的重要指標(biāo)，高估值現(xiàn)象 也會持續(xù)下去。既然歷次股市大幅下跌之后再回升，已經(jīng)證明過去的歷次下跌都不屬于估值的理性回歸。只要那些被認(rèn)為估值偏高的股票長期持續(xù)，其價差收益遠(yuǎn)遠(yuǎn) 超過大市值、低市盈率的股票，那么，就不能認(rèn)為是估值回歸。既然如此，那這次股價下跌會是例外嗎？

 維持股票高估值已事關(guān)金融穩(wěn)定

 這輪股市下跌，之前是因為清理場外融資，之后又是由于擔(dān)憂人民幣貶值等因素。但目前A股的總市值已經(jīng)跌至41萬億，但仍是全球第二大市場。由于金 融混業(yè)化背景下，銀行資金通過各種渠道流入到股市的規(guī)模應(yīng)該也不小。而且，由于實體經(jīng)濟(jì)的投資回報率下降，民營企業(yè)的資金流入股市也不在少數(shù)。

 因此，相比07年股市的大幅下跌，這次下跌幅度雖然不算大，但所帶來的風(fēng)險顯然要大于07-08年。比如，場外融資、兩融業(yè)務(wù)、股票質(zhì)押融資、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、銀行票據(jù)抵押融資等都是過去沒有的。

 08年之后，中國經(jīng)濟(jì)的杠桿率水平大幅提升。尤其是在提出去杠桿的目標(biāo)之后，杠桿率水平不降反升。目前，M2規(guī)模接近于美國的兩倍，但GDP只有 美國的60%，因此，杠桿率過高，導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫化的現(xiàn)象非常明顯。股市的泡沫破滅雖然能夠承受，也不會導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險，畢竟40萬億的總市值中，涉及 銀行的資金估計不會超過2萬億。但所引發(fā)的悲觀預(yù)期，將來肯定會涉及到對房地產(chǎn)的資產(chǎn)重估。

 房地產(chǎn)的資產(chǎn)總市值估計在200萬億左右，是股市的5倍。所以，要控制房價，顯然是超出政府的能力。尤其在目前人民幣貶值預(yù)期之下，更應(yīng)該穩(wěn)定各 類資產(chǎn)的價格。2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會議不提“泡沫化”（14年中央經(jīng)濟(jì)工作會議曾提到），而是只提去杠桿，其實是有道理的?？梢?，要防范發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng) 險，先要穩(wěn)定預(yù)期。

 因此，在今年的國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢下，需要強(qiáng)化金融管理，而非放松管制。不僅是要強(qiáng)化管理匯率，而且要管理各類金融產(chǎn)品的發(fā)行和銷售，嚴(yán)格限制各種以互聯(lián)網(wǎng)名義開展的各類理財融資活動，同時，也要控制和調(diào)整房地產(chǎn)市場的供需結(jié)構(gòu)。

 從這個意義上講，股票維持高估值對于穩(wěn)定其他資產(chǎn)價格也是有利的。雖然，我不認(rèn)為政策可以逆轉(zhuǎn)市場趨勢，但可以改變趨勢的斜率，從而延緩風(fēng)險的爆 發(fā)的時間， 或者部分化解風(fēng)險?；诖?，認(rèn)為股價的跌至估值底的判斷，我覺得不符合中國當(dāng)前的國情。以不引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險為底線的政策底，應(yīng)該是要守住的。換言之， 股價的高估值水平需要繼續(xù)維持。

 回顧25年股市的歷史，我想，作為市場的每一方參與者，都應(yīng)該認(rèn)識到，管制導(dǎo)致股價扭曲，投機(jī)讓股市變成賭場，功利得不償失，維穩(wěn)代價巨大。究竟誰是得益者，答案其實很清楚。