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海通證券李迅雷:A股高估值現(xiàn)象仍將延續(xù) 事關(guān)金融穩(wěn)定

股票來源:時間:2016年01月31日 09:11 編輯:中商情報網(wǎng)

海通證券首席經(jīng)濟學(xué)家李迅雷:

精準(zhǔn)預(yù)測股市的走勢有可能嗎?即便有幾個人能夠每次都說準(zhǔn),也是符合概率的,畢竟有1億股民。但那么多年了,迄今還沒有聽說哪個是股神。我覺得,與 其猜測股市的走勢,不如去發(fā)現(xiàn)和研究這個市場不同于其他市場的特質(zhì),也就是這個市場的游戲規(guī)則和定律,如果能夠掌握這些規(guī)則和定律,投資不就變得簡單了 嗎?

未來,A股投資理念會與歐美接軌嗎

記得1994年年初,我在中證報的第一版發(fā)表了《未來中國證券市場十大趨勢預(yù)測》,提出:未來A股市場的估值水平會大幅下降,實現(xiàn)從投機到投資的轉(zhuǎn) 型;A股與B股的股價將接軌;散戶主導(dǎo)的市場將變?yōu)闄C構(gòu)主導(dǎo)的市場;投資者未來將不再懼怕新股擴容;分紅將成為投資收益的主要來源……

2016年相對于1994年,應(yīng)該屬于未來吧?你會發(fā)現(xiàn)這十大趨勢沒有一個兌現(xiàn)??此坪侠砬夷軌虮淮蟛糠秩苏J可的預(yù)言,在過了22年之后,居然都錯了??梢?,預(yù)測市場未來的變化確實很難,邏輯推論很容易獲得,但與現(xiàn)實卻大相徑庭。

1995年,當(dāng)股市日交易量突波100億時,有官方媒體慶賀中國股市只用了5年時間,就走過了發(fā)達國家200多年股市發(fā)展史。我則不認可歷史可以那 么容易跨越,并撰文提出,中國股市發(fā)展成為成熟市場,可能花要20-25年的時間。這在當(dāng)初看來,是很悲觀的預(yù)測。如今,20年過去了,中國股市還是屬于 開放度很低的新興市場??梢姡谑穼嵜媲?,當(dāng)初被認為是的保守預(yù)測,卻成為冒進的誤判。

再過20年,國內(nèi)股市能被國際金融公司(世界銀行子公司)認定為成熟市場嗎?估計還是不可能,因為開放度那么高的韓國股市都還沒有升格為成熟市場,它至少排隊等候了20年。因此,看一個市場能否進步,還是要看與該市場緊密相連的社會政治環(huán)境。

不要把這輪股價大跌看成是估值回歸

大 漲大跌是新興市場股市的特征。不少投資者和學(xué)者,把去年下半年以來的股市下跌,認為是估值的理性回歸,即注冊制之后,股票會放開發(fā)行,殼資源不再有價值。 但我覺得這僅僅是對股市暴跌的一種解釋理由而已。股市下跌的原因眾多,歷史上股市轉(zhuǎn)熊的次數(shù)也很多,但上漲的時間比下跌的時間更長。如果每次都是價值的理 性回歸,那么,估值就應(yīng)該回歸合理水平。

事實上,就市盈率水平而言,07年之前平均市盈率水平的波動一直以40倍左右為中軸,大約是成熟市場平均水平的一倍以上。但企業(yè)的平均ROE卻低于 成熟市場。08年之后,平均市盈率水平的波動中軸有所回落,但市盈率的中位數(shù)卻明顯上升,大致維持在50倍左右水平。這主要是由于大市值股票的估值水平明 顯回落所致,但中小創(chuàng)的市盈率水平卻依然非常高。

本人在07年曾經(jīng)撰文《A股 高估值之謎》,認為用流動性溢價率為負有一定的解釋力,我國的風(fēng)險溢價與換手率基本上呈負相關(guān)關(guān)系,故流動性溢價的作用確實是存在的,而且,“價升量增” 與“價跌量減”本身屬于交易過程中的正?,F(xiàn)象,所以,用價量關(guān)系對于解釋估值的上升或下降原因沒有異議,如監(jiān)管部門通過提高交易印花稅來增加交易成本,從 而減少交易頻率,或通過增加市場容量來降低換手率,都有一定效果。

但要解釋中國股票的估值水平長期高于其他市場,單用流動性溢價還是難以讓人信服的,對此,我覺得可以用“信用溢價”來解釋,因為A股幾乎沒有退市現(xiàn)象,經(jīng)營虧損的公司有可能被借殼。

A股市場顯然是“受保護”的。假如A股市場讓政府退出,如交易所實行公司制,不歸監(jiān)管部門管,股票發(fā)行隨行就市,公司虧損,符合退市要求的就退市,政府不再承擔(dān)穩(wěn)定指數(shù)的責(zé)任,則很多股票的價格會撐不住,由此帶來的總市值減少部分,可視為對“政府作用”的估值。

 比如,在股市交易非?;钴S的2015年,IPO發(fā)行規(guī)模只有1500多億,這只相當(dāng)于A股市場火爆時半個多小時的交易量。這就是發(fā)行管制的結(jié)果。 股票供不應(yīng)求,是導(dǎo)致高估值的核心原因;不退市,是導(dǎo)致垃圾股被爆炒的主要原因,此外,國企改革、并購重組等的游戲規(guī)則一直存在,也是導(dǎo)致題材股長期高估 值的主要原因。

 如06年年初至15年年末的過往10年里,每年初都平均買入市值最小的那5%股票(例如,11年初為102只,市值門檻為16億),年均收益率 (復(fù)利)高達40%多,市值增長了56倍;而若買入市值最高的那5%的股票,十年來市值只增加了1.6倍。簡直是天壤之別。同期所有股票的平均漲幅是 7.6倍。高市值組合唯一跑贏低市值組合的年份是06年。

 盡管從今后看,政府對股市的作用會不斷減弱,但這同樣也是一個漸進的過程。只要這個市場受管制,穩(wěn)定股市被看成是穩(wěn)定社會的重要指標(biāo),高估值現(xiàn)象 也會持續(xù)下去。既然歷次股市大幅下跌之后再回升,已經(jīng)證明過去的歷次下跌都不屬于估值的理性回歸。只要那些被認為估值偏高的股票長期持續(xù),其價差收益遠遠 超過大市值、低市盈率的股票,那么,就不能認為是估值回歸。既然如此,那這次股價下跌會是例外嗎?

 維持股票高估值已事關(guān)金融穩(wěn)定

 這輪股市下跌,之前是因為清理場外融資,之后又是由于擔(dān)憂人民幣貶值等因素。但目前A股的總市值已經(jīng)跌至41萬億,但仍是全球第二大市場。由于金 融混業(yè)化背景下,銀行資金通過各種渠道流入到股市的規(guī)模應(yīng)該也不小。而且,由于實體經(jīng)濟的投資回報率下降,民營企業(yè)的資金流入股市也不在少數(shù)。

 因此,相比07年股市的大幅下跌,這次下跌幅度雖然不算大,但所帶來的風(fēng)險顯然要大于07-08年。比如,場外融資、兩融業(yè)務(wù)、股票質(zhì)押融資、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、銀行票據(jù)抵押融資等都是過去沒有的。

 08年之后,中國經(jīng)濟的杠桿率水平大幅提升。尤其是在提出去杠桿的目標(biāo)之后,杠桿率水平不降反升。目前,M2規(guī)模接近于美國的兩倍,但GDP只有 美國的60%,因此,杠桿率過高,導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫化的現(xiàn)象非常明顯。股市的泡沫破滅雖然能夠承受,也不會導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險,畢竟40萬億的總市值中,涉及 銀行的資金估計不會超過2萬億。但所引發(fā)的悲觀預(yù)期,將來肯定會涉及到對房地產(chǎn)的資產(chǎn)重估。

 房地產(chǎn)的資產(chǎn)總市值估計在200萬億左右,是股市的5倍。所以,要控制房價,顯然是超出政府的能力。尤其在目前人民幣貶值預(yù)期之下,更應(yīng)該穩(wěn)定各 類資產(chǎn)的價格。2015年中央經(jīng)濟工作會議不提“泡沫化”(14年中央經(jīng)濟工作會議曾提到),而是只提去杠桿,其實是有道理的??梢姡婪栋l(fā)生系統(tǒng)性風(fēng) 險,先要穩(wěn)定預(yù)期。

 因此,在今年的國際國內(nèi)經(jīng)濟形勢下,需要強化金融管理,而非放松管制。不僅是要強化管理匯率,而且要管理各類金融產(chǎn)品的發(fā)行和銷售,嚴格限制各種以互聯(lián)網(wǎng)名義開展的各類理財融資活動,同時,也要控制和調(diào)整房地產(chǎn)市場的供需結(jié)構(gòu)。

 從這個意義上講,股票維持高估值對于穩(wěn)定其他資產(chǎn)價格也是有利的。雖然,我不認為政策可以逆轉(zhuǎn)市場趨勢,但可以改變趨勢的斜率,從而延緩風(fēng)險的爆 發(fā)的時間, 或者部分化解風(fēng)險?;诖?,認為股價的跌至估值底的判斷,我覺得不符合中國當(dāng)前的國情。以不引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險為底線的政策底,應(yīng)該是要守住的。換言之, 股價的高估值水平需要繼續(xù)維持。

 回顧25年股市的歷史,我想,作為市場的每一方參與者,都應(yīng)該認識到,管制導(dǎo)致股價扭曲,投機讓股市變成賭場,功利得不償失,維穩(wěn)代價巨大。究竟誰是得益者,答案其實很清楚。

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