為什么總是虧錢？——幾個(gè)謬論與一個(gè)希望。

每次A股暴跌，都會(huì)為中國(guó)股民財(cái)富的巨額毀滅感到心痛，今年我們沒有能力預(yù)言行情反轉(zhuǎn)，但還是想再寫一碗心靈雞湯，撫慰大家受傷的心靈！

有人總結(jié)從去年股災(zāi)到現(xiàn)在一共暴跌了26次，能活下來都是奇跡！中國(guó)股民絕對(duì)是最具樂觀主義精神的無產(chǎn)階級(jí)，大家紛紛變身段子手，一邊歡呼終于活捉了大校的“嬰兒底”，而且還搬出了套牢者的自我修養(yǎng)來自我安慰：“炒股為什么要賺錢，你打麻將是為了贏錢還是本來就喜歡打麻將呢？”

但是，為什么我們會(huì)一次又一次地虧錢呢？

一、“春季行情”之誤！

在過去的幾年，幾乎每年的春節(jié)期間都會(huì)出現(xiàn)一波像樣的股市行情，大家習(xí)慣稱之為“春季行情”，由于每年都會(huì)來，大家逐漸養(yǎng)成了習(xí)慣。于是乎，雖然大家都知道在經(jīng)歷了幾年大牛市之后，16年賺錢不容易、應(yīng)該降低預(yù)期，但是又覺得既然16年沒得做，那么吃飯行情肯定不能錯(cuò)過，而且想的也很好，到時(shí)候萬一吃不到、想跑肯定來得及，因而在年初的時(shí)候公募想得是趁年初賺錢搶占排名，私募想的是年初賺點(diǎn)錢積累絕對(duì)收益，大家倉位都不低。但是誰也沒有想到，開市第一天就遭遇了熔斷，直接就休市了，沒有了交易，大家想跑也跑不掉了。

所以這說明做投資是很不容易的，即便是想對(duì)了，但是也未必能做對(duì)，因?yàn)樾拇鎯e幸，結(jié)果萬劫不復(fù)，好多人跟我說如果上天再給一次機(jī)會(huì)，絕對(duì)會(huì)先跑出來再說，問題是如果大家都這么想，誰還能跑出來呢？

如果再仔細(xì)琢磨一下“春季行情”，你會(huì)發(fā)現(xiàn)這個(gè)現(xiàn)象其實(shí)不符合常識(shí)，春天的股市和夏天的股市又有什么不一樣，憑什么春天就一定能賺錢呢？如果每年春季都有行情，那豈不是股市到了春天就變成了提款機(jī)，每到春天天上就開始掉餡餅，這個(gè)世界上有這么好的事嗎？

到現(xiàn)在我們?nèi)ヂ费?，大家都還對(duì)春季行情念念不忘，指望著靠春季行情解套，春季行情還會(huì)有嗎？我也不知道，我只能說今年是一個(gè)巨大的教訓(xùn)，告訴我們資本市場(chǎng)里面沒有按照時(shí)間來發(fā)錢的好事！

二、“資產(chǎn)荒理論”之誤！

還記得去年有一個(gè)特別有名的理論叫做“錢多資產(chǎn)荒”，大家一聽都覺得非常有道理，錢的確很多啊，銀行理財(cái)、保險(xiǎn)那邊的錢源源不斷進(jìn)來，大媽的錢也源源不斷進(jìn)股市，大家感覺錢真的很多啊，相比之下確實(shí)能買的金融資產(chǎn)不多啊，所以似乎所有的金融資產(chǎn)都該漲，所以應(yīng)該買好了資產(chǎn)守株待兔，結(jié)果大家買了股票以后，今年發(fā)現(xiàn)找不到接盤俠了，不知道那么多錢到哪里去了！

“資產(chǎn)荒”理論為什么這么不靠譜，到底錯(cuò)在哪里呢？

問題在于，“錢多”這個(gè)概念是有問題的，衡量錢的多少有兩個(gè)指標(biāo)，一個(gè)是數(shù)量指標(biāo)，例如貨幣總量；另一個(gè)是價(jià)格指標(biāo)，就是利率。大家講“錢多”的時(shí)候潛臺(tái)詞是錢的數(shù)量很多，這個(gè)是沒問題的，中國(guó)的廣義貨幣M2超過一百萬億了。但是和去年比，錢的價(jià)格發(fā)生了巨大的變化，15年的時(shí)候利率天天降，但是16年利率降不動(dòng)了、被匯率牽制了，所以從利率來看其實(shí)16年的錢沒有變得更多。

而隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，錢的價(jià)格逐漸會(huì)比數(shù)量要重要得多，比如在美國(guó)，大家根本沒人關(guān)心有多少貨幣M2，而只關(guān)心美聯(lián)儲(chǔ)加不加息，也就是關(guān)心美國(guó)的利率變化。

由此可見，“錢多”是個(gè)偽命題，因?yàn)闆]有考慮到價(jià)格變化。事實(shí)上，利率變化才是這一輪大水牛的核心變量，14年11月央行降低存款利率，所以大媽都知道錢放在銀行不值錢了，所以開始了拼命儲(chǔ)蓄搬家，15年的大牛市背后也是不斷降準(zhǔn)降息，7月央行放水停頓一下就出現(xiàn)了股災(zāi)，而這一次也是從11月開始央行不再降息降準(zhǔn)，所以利率就很難再下降，錢就沒那么多了！

從大媽的角度來換位思考，在14年開始降息的時(shí)候，大家不知道存款利率會(huì)降到多少，感覺一路降到零都有可能，所以趕緊跑到資本市場(chǎng)避險(xiǎn)，一窩蜂過來自然什么都漲了。但是現(xiàn)在存款利率不再往下降了，1年期定存利率目前還有1.5%，上浮30%通常還有2%左右，銀行理財(cái)利率就更高了，但是用2%的利率去量一下資本市場(chǎng)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)“資產(chǎn)荒”只是部分成立的，因?yàn)闊o論是股息率超過2%、而且盈利讓人放心的藍(lán)籌股，還是估值在50倍pe以下、隱含回報(bào)率超過2%、擁有穩(wěn)定高速內(nèi)生增長(zhǎng)的成長(zhǎng)股，數(shù)量并不是那么多。

也就是說，“資產(chǎn)荒”也是個(gè)偽命題，高股息的穩(wěn)定藍(lán)籌和低估值的內(nèi)生成長(zhǎng)股是稀缺的，但并不是所有的資產(chǎn)都是稀缺的，所以只存在“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒”，而不存在“資產(chǎn)荒”，我們要投資的是“中國(guó)好資產(chǎn)”，而不是所有資產(chǎn)都會(huì)漲。

三、“金融牛市論”之誤，可以脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)

回到14年年初，對(duì)于這一輪牛市的啟動(dòng)，資本市場(chǎng)就存在著巨大的爭(zhēng)議，當(dāng)時(shí)大家的很大的一個(gè)顧慮在于經(jīng)濟(jì)不好，所以覺得漲不起來。結(jié)果后來各種理論橫空出世，包括改革牛、杠桿牛、大水牛都出來了，而且事實(shí)勝于雄辯，過去兩年經(jīng)濟(jì)確實(shí)一直都不好，而且企業(yè)盈利也沒有改善，但是大牛市就是出現(xiàn)了，而且還一度漲到了5000點(diǎn)，所以看多的人大獲全勝，賺的盆滿缽滿，而看空的人已經(jīng)被市場(chǎng)無情的淘汰出局了。

問題是，在牛市大家為什么賺錢，賺的是什么錢？到熊市為什么會(huì)虧錢，虧的又是什么錢呢？

我們?cè)?jīng)打過一個(gè)非常簡(jiǎn)單的比喻，在股市里面主要賺三種錢，分別是公司的錢、對(duì)應(yīng)的是企業(yè)盈利，“韭菜”的錢、對(duì)應(yīng)的是風(fēng)險(xiǎn)偏好，央行的錢、對(duì)應(yīng)的是利率變化。

由于經(jīng)濟(jì)始終沒有起色，因而這一輪牛市從頭到尾都和盈利沒有太大的關(guān)系，不僅主板的上市公司最近兩年的盈利幾乎零增長(zhǎng)，即便是盈利增速最好的創(chuàng)業(yè)板，最近3年的累積盈利增速也只有70%，而且其中的很大一部分是通過并購實(shí)現(xiàn)的，真正的內(nèi)生增速更少，完全不能解釋最近3年接近200%的漲幅。

所以答案其實(shí)很明顯，這一輪牛市，大家賺的是“韭菜”的錢，賺的是央行放水的錢，唯獨(dú)沒有賺公司盈利的錢。

所以這一輪牛市的研究方法，也和以往有著本質(zhì)的區(qū)別。以往大家專心研究公司，研究企業(yè)盈利。這一輪大家喜歡研究風(fēng)，因?yàn)轱L(fēng)來了豬也會(huì)飛起來。

問題是，為什么風(fēng)突然就停了呢？

為什么央行突然不放水了呢？很多人還不敢相信，還不適應(yīng)，還期待著央行周末再來個(gè)降息、降準(zhǔn)，給大家來個(gè)大解放。殊不知上周五的央行流動(dòng)性座談會(huì)里面已經(jīng)講得很明白了，連降準(zhǔn)都不想了，所以降息就更別指望了，為什么會(huì)這樣呢？央行講的很直接，是因?yàn)閰R率出了問題，去年10月的雙降，加大了資本流出和匯率貶值的壓力。

其實(shí)這個(gè)道理也非常簡(jiǎn)單，如果說過去兩年的股市、房市上漲，都是賺的央行放水的錢，那其實(shí)就是錢不值錢了，所以匯率就會(huì)有貶值壓力，因?yàn)閺呢泿诺慕^對(duì)數(shù)量比較而言，中國(guó)的廣義貨幣M2已經(jīng)接近美國(guó)的兩倍了。

為什么有一句名言叫“亂世買黃金”？因?yàn)辄S金很難生產(chǎn)，從長(zhǎng)期看在貨幣里面黃金才是最保值的，黃金對(duì)美元的價(jià)格在過去的100年漲了接近100倍，只不過大家拿美元可以投資在美元資產(chǎn)上，所以考慮利息以后黃金就比不過美元資產(chǎn)了。但是如果不考慮利息的話，絕對(duì)是黃金為王，所以大家不一定非要換美金，還可以換黃金，既保值又保量而且還不會(huì)給政府添亂，因?yàn)槿绻蠹叶既Q了美金而人民幣出了問題、其實(shí)誰也跑不掉。

因此，如果央行要守住匯率這條絕對(duì)的生命線，那就不會(huì)再多放水了，我們15年的M2增速是13.3%，已經(jīng)遠(yuǎn)超7%的實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要了，只有控制住了貨幣增速，這樣我們的人民幣才會(huì)更值錢。

但是這樣一來，大家過去習(xí)慣用來賺錢的風(fēng)就停了，所以各種金融資產(chǎn)就被打回了原形。

過去3年，公募股票基金的平均回報(bào)率接近30%，過去的2015年，雖然中間經(jīng)歷了股災(zāi)，但是無論是大的上證指數(shù)、還是小的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，都有明顯上漲，所以在A股做基本都還是賺錢的，基本人人都是股神，好像金融是個(gè)煉金術(shù)一樣，可以創(chuàng)造巨大的財(cái)富。

問題是金融創(chuàng)造價(jià)值嗎？

這個(gè)問題好像很愚蠢，但是卻是有答案的。如果大家回顧一下歷史，可以發(fā)現(xiàn)美國(guó)過去100年的股市漲幅每年平均6%，和GDP增速一模一樣，日本股市過去20年沒漲，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)20年沒增長(zhǎng)。

這其實(shí)告訴我們一個(gè)基本的道理，金融依附于實(shí)體，金融不創(chuàng)造額外的價(jià)值。因此靠放水得到的金融牛市，本身是有泡沫的，我們?cè)?4年11月點(diǎn)評(píng)這一輪行情啟動(dòng)時(shí)的報(bào)告題目是《金融泡沫大時(shí)代》，因?yàn)楦杏X錢多了股市會(huì)漲，但是經(jīng)濟(jì)不好，所以是個(gè)泡沫時(shí)代，不幸一語中的。

四、希望在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，在供給側(cè)改革

現(xiàn)在市場(chǎng)經(jīng)常暴跌，大家都如同驚弓之鳥，不知道明天的希望在哪里。其實(shí)答案也擺在那里，希望就在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上。

我們過去兩年確實(shí)走了彎路，因?yàn)榇蠹叶枷胱呓輳?，幻想著把金融市?chǎng)搞好了，實(shí)體經(jīng)濟(jì)就成功轉(zhuǎn)型了，所以大家把經(jīng)濟(jì)本身都忘記了，沉浸在金融市場(chǎng)的虛擬繁榮之中。

但無論是股災(zāi)的發(fā)生，還有霧霾的持續(xù)，告訴我們實(shí)體經(jīng)濟(jì)并沒有好轉(zhuǎn)，所以金融繁榮缺乏根基，而且持續(xù)的放水好比長(zhǎng)期吃藥，雖然能夠穩(wěn)住病情，但是并不能恢復(fù)健康。

而16年政府明確提出來供給側(cè)改革，其實(shí)就是和以往需求側(cè)的放水分道揚(yáng)鑣，不再放水去刺激泡沫，而是實(shí)實(shí)在在改革供給，治病救人。而只有真正去化了過剩產(chǎn)能，實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利才有改善的希望。而在資本市場(chǎng)上，只有注冊(cè)制真正實(shí)施，增加新興行業(yè)的供給，才能抑制這些行業(yè)的估值泡沫，那些靠講故事騙人的公司就會(huì)難以為繼，才會(huì)給二級(jí)市場(chǎng)的投資留下真正盈利的空間。

也就是說，未來如果希望避免股市的暴漲暴跌，出現(xiàn)可以持續(xù)的牛市，一定是以經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)為根基，以資本市場(chǎng)新股定價(jià)泡沫的消失為前提，這樣大家才能持續(xù)持續(xù)賺到公司盈利的錢，而這也是美國(guó)牛市長(zhǎng)期創(chuàng)新高的根本道理。

所以供給側(cè)改革的實(shí)施雖然會(huì)帶來短期陣痛，因?yàn)橄喈?dāng)于給病人停藥了，肯定會(huì)有各種不適反應(yīng)，但從長(zhǎng)期看這是經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的華山一條路，而且我們相信只要堅(jiān)持到底，熬過了陣痛期之后會(huì)迎來燦烈的明天。

所以既然風(fēng)停了，那就忘了風(fēng)吧，未來要關(guān)注公司本身，尋找能在去產(chǎn)能過程中存活的公司，以及真正具有內(nèi)生成長(zhǎng)的中國(guó)好公司，這里面一定會(huì)出現(xiàn)中國(guó)資本市場(chǎng)未來的漂亮50，也是大家下一輪財(cái)富增值的希望所在。（文|海通證券宏觀分析師姜超，來源|姜超宏觀債券研究，轉(zhuǎn)自21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道）