核心結(jié)論：①假期海外市場大跌本質(zhì)上是擔(dān)憂美國加息、油價下跌引發(fā)危機，資產(chǎn)質(zhì)量堪憂的銀行股領(lǐng)跌。②市場擔(dān)憂的匯率、增長兩大問題需再確認(rèn)，美聯(lián)儲加息概率在下降，國內(nèi)節(jié)前地產(chǎn)新政顯示穩(wěn)增長仍重要，這些3月將更明朗。③受海外市場影響，猴年A股開局恐不佳，目前處于確認(rèn)期，相對收益者保持高倉位，絕對收益者可等更明確信號，聚焦確定性成長，尤其是新型消費。

混沌期，勿猴急

春節(jié)長假期間，海外市場不太平，歐美股市普遍大跌帶動亞太股市下跌，黃金大漲，耶倫的國會證詞沒有給市場太多驚喜。此外，7日朝鮮用遠(yuǎn)程火箭發(fā)射一顆衛(wèi)星，上個月朝鮮剛宣布擁有氫彈，朝鮮半島局勢又成世界焦點。錯綜復(fù)雜的形勢下，萬眾矚目猴年A股如何開局。一天、一周的市場容易受到情緒的干擾，著眼3個月的中期，縱觀全球，金融經(jīng)濟、政策局勢都處于混沌期，不用這么猴急下結(jié)論。

1．外圍大跌源于危機模式的悲觀預(yù)期

春節(jié)期間海外市場大跌。在A股休市的一周，海外市場并不平靜，全球主要股市迎來黑色一周，標(biāo)普500指數(shù)跌0.81%，納斯達(dá)克指數(shù)跌0.59%，德國DAX指數(shù)跌3.43%，法國CAC40指數(shù)跌4.89%，恒生指數(shù)跌5.02%，日經(jīng)225指數(shù)跌11.1%。此次，歐洲股市領(lǐng)跌，尤其是能源股、銀行股大跌，標(biāo)普歐洲行業(yè)指數(shù)中能源指數(shù)下跌11.1%，金融指數(shù)下跌9.2%，8-11日歐洲銀行業(yè)龍頭德意志銀行大跌8.17%。歐洲銀行股大跌是由于歐洲銀行業(yè)績大幅下滑、風(fēng)險敞口增加所致，德意志銀行、法興銀行等15年業(yè)績大幅下滑，同時近日上調(diào)了風(fēng)險撥備金，將銀行業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險暴露于眾，引發(fā)市場恐慌，而銀行業(yè)績下滑背后的原因則是原油等資源品價格下跌所致，因為能源相關(guān)企業(yè)是銀行貸款的主要對象，而油價下跌則使得能源企業(yè)出現(xiàn)還款問題，銀行壞賬增加。

大跌本質(zhì)上是擔(dān)憂，美國加息、油價下跌引發(fā)危機。隨著春節(jié)長假海外股市下跌，2016年來中日股指跌20%左右，歐洲主要股指跌15%左右，美國股指跌10%左右，原油價格跌10-20%，黃金價格漲15%左右，風(fēng)險資產(chǎn)集體下跌，避險資產(chǎn)價格上漲。這種變化實際上是從2015年12月逐漸發(fā)生的，背景是原油價格從15年12月初開始新一輪下跌，美聯(lián)儲12月中開始加息。美國收縮流動性改變投資者預(yù)期，市場風(fēng)險偏好下降，美國十年期國債收益率從15年12月的2.3%降至16年2月1.7%左右。而原油價格從40-45美元/桶跌到最低26-27美元/桶（目前30左右），點燃了市場對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)心，因而擔(dān)心類似08年的危機爆發(fā)，避險情緒迅速升溫，因此黃金價格迅速上漲，COMEX黃金價格已經(jīng)漲至1240美元/盎司。不過，經(jīng)濟和金融形勢往往都不是簡單線性演變的。12日周五，市場傳聞OPEC愿意和其他產(chǎn)油國就減產(chǎn)進行協(xié)商，WTI大幅上漲10.7%，歐美股市應(yīng)聲大漲。當(dāng)日，德意志銀行為打消投資者對其財務(wù)狀況疑慮，宣布計劃回購價值約54億美元的歐元和美元債券，股價大漲11%。

2．陰陽交替，關(guān)注可能出現(xiàn)的新變化

全球悲觀預(yù)期的大前提會否變化，需跟蹤確認(rèn)。2016年來，隨著全球風(fēng)險資產(chǎn)價格的下跌，投資者的預(yù)期已經(jīng)從15年底的謹(jǐn)慎樂觀逐步轉(zhuǎn)變?yōu)楸^，甚至紛紛討論危機模式，08年重現(xiàn)。經(jīng)濟、金融的實際情況是否如此呢？線性外推，美聯(lián)儲不斷加息、石油價格不斷下跌，的確可能爆發(fā)危機，火山口可能來自銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化或資源國匯率暴跌。但宏觀政策和市場自身的供求關(guān)系會做調(diào)整，美聯(lián)儲加息的前景比15年12月時模糊了，石油的供給也可能發(fā)生變化。過去1-2個月，全球風(fēng)險資產(chǎn)表現(xiàn)隱含的最大假設(shè)是，美聯(lián)儲開啟加息周期。如果，這個假設(shè)不存在呢？現(xiàn)在來看，這種情景的概率不低。放眼全球，除了美國，各國都在繼續(xù)寬松，日本首相安倍晉三正在與央行行長黑田東彥等緊急會談，商討針對經(jīng)濟與金融市場波動的對策，瑞典將負(fù)利率水平降至-0.50%，歷史新低。耶倫在國會證詞稱，美聯(lián)儲正研究在需要給予經(jīng)濟額外刺激的時候?qū)嵭胸?fù)利率的可行性。芝加哥商品交易所的利率期貨市場隱含的加息概率顯示，美聯(lián)儲3月加息概率僅4%，6月13.8%，下半年加息概率更高。這反映市場已經(jīng)在調(diào)整預(yù)期，但是仍心存疑慮，而耶倫的講話沒給出更具體的信號。這說明，我們?nèi)孕钑r間去跟蹤和確認(rèn)。

A股需要確認(rèn)內(nèi)外部環(huán)境穩(wěn)定，心懷希望。1月28日早《A股見底了嗎？》提出：考慮利率水平，當(dāng)前2700點等同14年2000點，短期急跌后反彈，投資者擔(dān)憂匯率貶值和增長破位下滑等中期問題，夯實中期底部、出現(xiàn)15年9-11月行情，需要更多信號，如3月美國不加息緩解匯率壓力并釋放寬松貨幣空間、兩會平衡穩(wěn)增長與去產(chǎn)能政策目標(biāo)消除增長擔(dān)憂。這里面兩個變量仍需要進一步確認(rèn)，現(xiàn)在的跟蹤顯示，走向正面的概率在加大。第一，海外金融市場的表現(xiàn)、美國經(jīng)濟形勢、耶倫國會證詞顯示，美聯(lián)儲16年加息的概率在降低。央行行長周小川在春節(jié)假期臨近結(jié)束之際接受《財新周刊》專訪，談及人民幣匯率、宏觀審慎政策框架以及數(shù)字貨幣等諸多焦點問題，明確提出基本面支持人民幣走強。對比1月20日左右央行召開流動性座談會，更正面回答匯率問題，信心更足，那次釋放的信號是為了穩(wěn)匯率暫緩利率政策，未來利率政策、匯率政策之間的天平會否再次變化呢？第二，春節(jié)前，2月2日央行和銀監(jiān)會發(fā)布的房貸新政下調(diào)了不限購城市的首付比例，此舉顯示出管理層的多項政策目標(biāo)中穩(wěn)增長是非常重要的，這將緩解市場對經(jīng)濟增長硬著陸的擔(dān)心，繼續(xù)跟蹤兩會中政策動態(tài)。此外，從國際形勢看，朝鮮用遠(yuǎn)程火箭發(fā)射一顆衛(wèi)星，朝鮮半島局勢又成世界焦點，美國國會參眾兩院通過旨在對朝鮮實施更嚴(yán)厲制裁的法案。對中國而言，這也許并非壞事，全球矛盾焦點轉(zhuǎn)向朝鮮半島，有助中國集中精力專注自身轉(zhuǎn)型發(fā)展，此背景與14年俄羅斯出兵烏克蘭類似。

3．應(yīng)對策略：混沌期，勿猴急

摸著石頭過河。半年時間經(jīng)歷三次股災(zāi)，市場的信心受到很大沖擊，所謂病來如山倒、病走如抽絲，信心的恢復(fù)本身就需要時間，而春節(jié)長假海外股市的下跌又增添了一絲陰影，猴年開市，A股開局恐不佳。但著眼3個月的中期，情況不一定差，甚至變好的可能性在加大。畢竟，考慮利率水平，當(dāng)前2700點與14年2000點類似。市場需要時間確認(rèn)匯率、經(jīng)濟增長問題，3月中更明確。如果3月中兩個因素均偏正面，1月底到3月中的市場與15年8月底到9月底類似，這個階段指數(shù)穩(wěn)住，融資余額下滑是主動去杠桿的結(jié)果，反映市場情緒扭轉(zhuǎn)有個過程，成交量的持續(xù)萎縮和換手率的下降也反映此特征。這個階段屬于摸著石頭過河，邊走邊確認(rèn)，不同性質(zhì)的資金可采取不同操作策略。相對收益投資者保持高倉位，低倉者可逐步加倉，今年來基金凈值收益率差距不大，保持高倉位、調(diào)結(jié)構(gòu)更重要。絕對收益投資者，鑒于產(chǎn)品風(fēng)控約束，可控制倉位等待更明確信號。

逐步優(yōu)化結(jié)構(gòu)。無論哪種類型投資者，優(yōu)化組合結(jié)構(gòu)都是必須的。產(chǎn)業(yè)角度，仍聚焦轉(zhuǎn)型方向的新興行業(yè)，“兩會”即將召開，“十三五”規(guī)劃是重點，新型消費、智能制造、信息技術(shù)是主要方向，詳見十三五專題系列1-2。尤其是新型消費的文教體衛(wèi)，春節(jié)7天電影總票房最終34億，同比增長75%，《美人魚》上映7天收近16億票房，新型消費不僅有需求端潛力，也是供給側(cè)改革的另一面，詳見《新興消費：增加供給激發(fā)潛在需求——供給側(cè)改革系列（1）-20151225》。此外，隨著年報和一季報逐步臨近，業(yè)績和高送轉(zhuǎn)將成為選股的重要依據(jù)。目前中小板、創(chuàng)業(yè)板年報預(yù)告已結(jié)束，主板預(yù)告比例大概60%，剔除15年上市的新股后，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板凈利潤同比均值分別為7.7%、21.2%、21.9%，相比三季報的0.51%、28.1%、25.6%有所下滑。行業(yè)方面，二級行業(yè)中，業(yè)績披露率在50%以上、凈利潤同比增速大于20%、PEG小于2的有石油化工、酒店餐飲、照明設(shè)備、農(nóng)用化工、紡織服裝、造紙、證券、中藥等，詳見《盈利增速有所下滑——2015年年報業(yè)績預(yù)告點評-20160201》。

（來源：海通證券 荀玉根）