盆滿缽滿，這類玩法在上市公司中比較常見。比如某上市公司要發(fā)行定增1000萬(wàn)股，每股10元，其市場(chǎng)股價(jià)是每股15元。投資機(jī)構(gòu)要想完整吃掉這筆定增，大約僅需要2000萬(wàn)~3000萬(wàn)的資金即可撬動(dòng)。首先投資機(jī)構(gòu)與券商合作，投資機(jī)構(gòu)拿出2000萬(wàn)并向券商借8000萬(wàn)，共同買下這筆定增。由于向券商借資金，每年要還券商利息，定增的股票暫時(shí)抵押給券商，投資機(jī)構(gòu)可拿出其中200萬(wàn)股，去銀行貸款1500萬(wàn)，這筆資金用于還利息。股票過(guò)了限售期之后，即使行情不好，仍然是當(dāng)初市場(chǎng)價(jià)每股15元，拋掉所有的股票能套現(xiàn)1.5億，還了券商8000萬(wàn)、券商利息以及銀行本息，至少能上下3000萬(wàn)以上的凈利潤(rùn)。假使行情跌破了定增發(fā)行價(jià)，投資機(jī)構(gòu)可利用過(guò)橋資金先把券商的資金還上，再拿著股票去銀行質(zhì)押貸出一筆資金還上過(guò)橋資金，待市場(chǎng)回暖后，再進(jìn)行拋售。筆者上述案例在規(guī)模上設(shè)定的較小，A股市場(chǎng)定增規(guī)模通常比較大，投資機(jī)構(gòu)的玩法更狠，盈利遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)想象。

新三板部分投資機(jī)構(gòu)也逐步借鑒并延伸上述資本操作手法，尤其是新三板定增不設(shè)限售期，給投資機(jī)構(gòu)天然的套利機(jī)會(huì)，但大規(guī)模地定增拋售，往往會(huì)對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生較大波動(dòng)。如聯(lián)訊證券去年4月8日曾公告4月13日有11.9億無(wú)限售條件的股票將在新三板市場(chǎng)上公開轉(zhuǎn)讓，當(dāng)日出現(xiàn)2.52億天量交易，當(dāng)日開盤價(jià)7元，收盤價(jià)3.14，跌幅54.89%，全天振幅高達(dá)344.68%。大起大落的市場(chǎng)動(dòng)蕩，是資本逐利者的野心，也是市場(chǎng)機(jī)制不完善的體現(xiàn)。

在定增市場(chǎng)中，另一客體——券商，也有相當(dāng)大的話語(yǔ)權(quán)，通常流程是券商綜合各家投資機(jī)構(gòu)的情況和報(bào)價(jià)，列舉一份機(jī)構(gòu)投資者清單和參與認(rèn)購(gòu)的額度，并推薦給企業(yè)。在去年年初的幾個(gè)月，新三板定增一時(shí)火熱，像中科招商、九鼎投資等搶手的票很難獲得。投資機(jī)構(gòu)不得不高價(jià)“巴結(jié)”券商，并承諾在一定時(shí)期內(nèi)配合券商活躍市場(chǎng)流動(dòng)性，對(duì)于做市的企業(yè)，券商能夠獲得較大的差價(jià)收益。由于券商在新三板的壟斷地位，部分優(yōu)秀企業(yè)不希望過(guò)分折價(jià)發(fā)行定增，而急欲融資的企業(yè)能夠大幅折價(jià)，造成劣幣驅(qū)逐良幣的市場(chǎng)狀態(tài)。

總而言之，無(wú)論是券商還是投資機(jī)構(gòu)，在配合完成定增項(xiàng)目時(shí)，都圍繞著各自利益的最大化及維持利益相關(guān)者之間的平衡關(guān)系，新三板市場(chǎng)同樣是資本逐利的野蠻戰(zhàn)地。在這塊尚未真正成熟的野蠻戰(zhàn)地中，有多少時(shí)隱時(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)雷區(qū)，監(jiān)管部門應(yīng)該如何針對(duì)性地規(guī)范市場(chǎng)?

定增市場(chǎng)遍布雷區(qū)，機(jī)構(gòu)也會(huì)被套住

在新三板相對(duì)寬松的融資環(huán)境中，企業(yè)融資不是什么難事，很多企業(yè)通過(guò)定增緩解資金壓力，并進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)規(guī)模、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，是真正獲得了資本市場(chǎng)的反哺。但部分企業(yè)當(dāng)初掛牌新三板時(shí)，看重了新三板的“大金庫(kù)”，融資便利，成本極低，他們頂著企業(yè)的招牌，干著一些投機(jī)倒把的買賣。像去年9月份被“扒光”的上海仁會(huì)生物，這家藥企非但沒研發(fā)出多少藥品，還將1/4的定增資金投向二級(jí)市場(chǎng)。據(jù)悉，仁會(huì)生物去年上半年拿出了1億投資主板市場(chǎng)，曾以2120萬(wàn)參與掛牌企業(yè)的定增，但公司賬面沒有營(yíng)業(yè)收入。一銘軟件也是如此，公司總資產(chǎn)1905萬(wàn)，賬面現(xiàn)金14.7萬(wàn)，公司用來(lái)投資的資金規(guī)模高達(dá)1100萬(wàn)，接近總資產(chǎn)的六成。市場(chǎng)上還有很多這樣披著高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的外衣，偷偷將資金投入金融市場(chǎng)，企圖獲得高額回報(bào)。

雖說(shuō)是因?yàn)橥顿Y者對(duì)新三板投資充滿熱情，造成資金超募，但這不能成為企業(yè)將超募資金甚至定增資金的一部分投入二級(jí)市場(chǎng)的理由，尤其是在去年股災(zāi)頻頻發(fā)生的二級(jí)市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)巨大。參與新三板定增本身風(fēng)險(xiǎn)就不小，明確規(guī)定僅允許機(jī)構(gòu)投資者和資產(chǎn)過(guò)500萬(wàn)的投資者參與。而投資者看重的是企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性，而不是企業(yè)再投資的能力如何，與其如此，還不如直接投向類金融企業(yè)。無(wú)論是國(guó)內(nèi)A股還是國(guó)外市場(chǎng)，除了金融性企業(yè)外，超募資金仍應(yīng)投入到公司主營(yíng)業(yè)務(wù)中，不允許參與交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)，以及財(cái)務(wù)性、證券性的高峰行投資，部分國(guó)家允許投向國(guó)債。在這樣的資本鏈條中，二級(jí)市場(chǎng)“打個(gè)噴嚏”，可能就震碎了新三板企業(yè)的心臟，進(jìn)而波及到投資者的利益。政府應(yīng)及時(shí)出臺(tái)相關(guān)的法律措施，根除新三板企業(yè)投機(jī)心理，踏踏實(shí)實(shí)地做實(shí)業(yè)，沒有實(shí)業(yè)基礎(chǔ)的資本市場(chǎng)，定是泡沫化的市場(chǎng)。

另一方面，新三板定增沒有限售期對(duì)投資者固然是一大利好，拓寬了退出渠道，給套利者套利提供了方便。但定增集中拋售給市場(chǎng)帶來(lái)巨大沖擊，像聯(lián)訊證券全天振幅300%以上的企業(yè)時(shí)有發(fā)生，定增將企業(yè)推到風(fēng)口浪尖上，企業(yè)的市值成為投資者炒作的對(duì)象。而掛牌新三板的企業(yè)大多處于發(fā)展前期，企業(yè)規(guī)模小、體系不成熟，這樣卷入資本浪潮倒逼企業(yè)頻發(fā)行定增抵抗市場(chǎng)壓力。業(yè)內(nèi)以私募機(jī)構(gòu)曾粗略計(jì)算過(guò)，現(xiàn)有的新三板做市企業(yè)平均市盈率以超過(guò)40倍，如果企業(yè)年利潤(rùn)難以保持50%~100%的增速，必然面臨著估值大幅下滑，試問有多少新三板企業(yè)能有此盈利能力？這中間會(huì)有多少利益相關(guān)者“被買單”！

很多投資機(jī)構(gòu)參與定增也存在一定的盲目性，據(jù)券商透露，很多投資機(jī)構(gòu)為了搶占定增份額，大幅上漲報(bào)價(jià)，他們并不關(guān)心定增企業(yè)將來(lái)能否進(jìn)入IPO或轉(zhuǎn)板，他們僅希望能在二級(jí)市場(chǎng)上掙幾把“快錢”。但市場(chǎng)并沒有那么樂觀，雖然參與定增獲得折價(jià)的新股，新三板也沒有限售期，可是新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性不足導(dǎo)致股票根本沒有接盤的。像昌瑞投資早期借錢高價(jià)參與某企業(yè)定增，因市場(chǎng)無(wú)流動(dòng)性，高價(jià)套牢，資金難以周轉(zhuǎn)，最終難逃破產(chǎn)窘狀。市場(chǎng)上很多這樣被“撐死”企業(yè)，他們可能投資地產(chǎn)、古董、A股、新三板等等，他們的現(xiàn)金流鎖在資產(chǎn)里，難以變現(xiàn)，活活被撐死。其實(shí)這與投資機(jī)構(gòu)的投研能力有很大關(guān)系，投研力量薄弱、專業(yè)能力不足，內(nèi)在與外在風(fēng)險(xiǎn)的雙重壓力下，投資機(jī)構(gòu)選擇標(biāo)的時(shí)更要謹(jǐn)小慎微。

定增市場(chǎng)雷區(qū)眾多，尤其是當(dāng)前新三板市場(chǎng)正處發(fā)展的上升階段，很多風(fēng)險(xiǎn)尚未完全暴露，風(fēng)險(xiǎn)積少成多蓄勢(shì)待發(fā)，未來(lái)必然會(huì)給資本市場(chǎng)帶來(lái)較大沖擊，這也是自由市場(chǎng)必然經(jīng)歷的階段。監(jiān)管部門應(yīng)及早完善法律政策，規(guī)范市場(chǎng)行為，將風(fēng)險(xiǎn)降到最小。

加強(qiáng)監(jiān)管，保護(hù)投資者利益

從去年年末到今年伊始，監(jiān)管部門的力度正逐步加強(qiáng)，叫停類金融機(jī)構(gòu)掛牌新三板，限制類金融機(jī)構(gòu)融資，核查定增過(guò)億的企業(yè)，公開譴責(zé)國(guó)泰君安做市商異常報(bào)價(jià)的違規(guī)行為……新三板規(guī)范化整改正逐漸實(shí)行。據(jù)悉，近日“掛牌并定增”的雙模式也在重新規(guī)范，過(guò)去公司在申請(qǐng)掛牌或掛牌審查期間即可提出定增，甚至在券商一進(jìn)場(chǎng)時(shí)就開始洽談定增。但此次規(guī)范后，未來(lái)企業(yè)只有取得掛牌同意后才能向投資者發(fā)行定增，這一時(shí)間點(diǎn)的確定，規(guī)范了新三板市場(chǎng)股票發(fā)行制度，對(duì)整體融資的安全性提供了一定保障，也使得股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對(duì)企業(yè)“掛牌并定增”有更大的控制權(quán)。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)明確提出嚴(yán)控定增信息發(fā)布渠道，規(guī)范新三板定增路演市場(chǎng)，包括第三方的定增網(wǎng)站及微信群都可能受到監(jiān)管。不過(guò)筆者認(rèn)為在互聯(lián)網(wǎng)及移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)大行其道的社會(huì)中，封鎖其他傳播渠道較難，不過(guò)可以引導(dǎo)投資者在選擇定增項(xiàng)目時(shí)及時(shí)到股轉(zhuǎn)系統(tǒng)官網(wǎng)查詢信息的真實(shí)性，以間接保護(hù)投資者的利益。

在監(jiān)管方面，筆者呼吁應(yīng)結(jié)合新三板定增市場(chǎng)的雷區(qū)加緊樹立法律法規(guī)的標(biāo)準(zhǔn)。比如上文提及的定增拋售與企業(yè)和市場(chǎng)之間的平衡，尤其是在流動(dòng)性不足的市場(chǎng)中，規(guī)范定增拋售的額度比例和節(jié)點(diǎn)，能夠有效保護(hù)中小企業(yè)，穩(wěn)定資本市場(chǎng)異常波動(dòng)。部分企業(yè)也與定增參與者私下協(xié)議，采用循序漸進(jìn)的方式拋售獲利。另一方面，對(duì)非金融企業(yè)定增的投資方向理應(yīng)明確規(guī)定，督促企業(yè)完善信息披露。據(jù)《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推動(dòng)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》，提出逐步放寬掛牌及發(fā)行新增股東35人的限制，筆者認(rèn)為，未來(lái)的投資門檻也將逐步降低，中小投資者也會(huì)以不同形式參與，伴隨市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，其風(fēng)險(xiǎn)是不可估量的。非金融企業(yè)多為實(shí)業(yè)，應(yīng)提高定增資金投向主營(yíng)業(yè)務(wù)的比例，限制其參與金融投機(jī)行為。

對(duì)于投資者如何參與投資、保護(hù)投資收益，筆者認(rèn)為不必展開闡明，筆者在上文中揭開了交易內(nèi)在、外在風(fēng)險(xiǎn)及利益相關(guān)者逐利的方式，剩下的要看投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，切不要僅能承受50萬(wàn)的風(fēng)險(xiǎn)損失，卻受500萬(wàn)投資的逐利誘惑，慎重考察自身的承受能力。當(dāng)然，投資者在選擇定增產(chǎn)品時(shí)，要深度考察發(fā)行機(jī)構(gòu)的資源能力，有些實(shí)力強(qiáng)的機(jī)構(gòu)能拿到較大折價(jià)的股票，為二級(jí)市場(chǎng)流通提供了較厚的安全墊；同時(shí)不能忽略機(jī)構(gòu)的投研能力，這關(guān)系著他們選擇的企業(yè)是否具有成長(zhǎng)性，未來(lái)盈利空間的大小。

無(wú)論分析多少利益客體，定增的核心仍在企業(yè)的成長(zhǎng)，總體而言，新三板企業(yè)估值過(guò)高過(guò)虛，市場(chǎng)上升到一定階段必然會(huì)重新洗牌，在這個(gè)節(jié)點(diǎn)發(fā)生之前，監(jiān)管部門要將相關(guān)的法律法律落實(shí)到市場(chǎng)中，以保護(hù)優(yōu)秀的企業(yè)。

時(shí)值佳節(jié)，我們依舊沉浸在春節(jié)的喜悅中，然而國(guó)際資本市場(chǎng)一片血腥廝殺，歐股、恒指接連大跌，資本寒冬讓市場(chǎng)打著冷顫。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境中，我們必須要扶持中小企業(yè)，讓他們?cè)谫Y本的滋潤(rùn)下成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的中流砥柱，實(shí)業(yè)穩(wěn)定發(fā)展是經(jīng)濟(jì)繁榮的基石?。▉?lái)源：新三板在線）