老鳳祥：接手退出者市場份額，關注股權結(jié)構(gòu)改善預期

行業(yè)由高增長進入常態(tài)性增長，部分中小企業(yè)退出將助力渠道及品牌優(yōu)勢企業(yè)市占率提升。按照行業(yè)規(guī)模增速，黃金珠寶行業(yè)經(jīng)歷了行業(yè)貿(mào)易封閉的低增速期（1950-2003，增速10%以下）、行業(yè)自由開放的黃金10年高成長期（2004-2013，增速超過30%）和常態(tài)性增長期（2014-，增速10%以下）等三個階段，鑒于前期行業(yè)“超賣”現(xiàn)象和消費偏弱的背景，我們預計未來三年行業(yè)規(guī)模增速將維持在10%以下平穩(wěn)增長。在未來行業(yè)增速持續(xù)保持低增長的預期下，部分中小企業(yè)將在持續(xù)虧損后退出市場（存貨周轉(zhuǎn)承壓、銀行縮緊放貸），而具備品牌及渠道優(yōu)勢的企業(yè)將獲取退出者的市場份額，整個行業(yè)集中度將逐漸提升。

“黃金+加盟”快速提升三四線城市市場份額，海外市場突破值得關注。老鳳祥憑借黃金飾品品類為主和加盟為主自營為輔的模式---即“黃金+加盟”，使得其周轉(zhuǎn)率遠高于行業(yè)內(nèi)其他競爭對手，帶動其ROE常年維持在25%上下水平。公司在大陸的戰(zhàn)略重點是三四線城市，而“黃金+加盟”模式非常契合公司這一戰(zhàn)略：1）大眾消費者仍熱衷于具備投資、保值價值的黃金飾品品類；2）與當?shù)亟?jīng)營者成立合資子公司使得加盟店擴張更為迅速。海外市場方面，除了前期在悉尼、紐約開設首家門店外，2015年首次在香港連續(xù)開設2家門店，我們認為公司籌備三年時間已經(jīng)邁過進入香港地區(qū)準入門檻，之后展店將會相對容易（香港第三家門店已開始籌備）。海外展店除了幫助提升國際品牌形象外，亦為公司開拓了新增銷售來源（香港單店銷售額相當于大陸10家門店水平）。整體來看，我們認為大陸三四線城市的門店拓展是公司未來營收增速主要來源，而海外門店的拓展除了給予公司來帶額外 1-2%營收增速之外，更重要意義在于長期公司海外品牌地位的提升。

國企改革背景下，公司股權結(jié)構(gòu)存調(diào)整預期。上海作為國企改革的排頭兵，預計本輪國企改革全面落地前率先開展，我們分析后認為老鳳祥未來或?qū)⒃谕晟乒蓹嘟Y(jié)構(gòu)方面有所作為。1）考慮到上海黃浦區(qū)國資委旗下可整合同類資產(chǎn)極少，我們認為資產(chǎn)注入的可能性不大。2）由于目前老鳳祥資產(chǎn)在黃浦區(qū)國資委所控制的資產(chǎn)中地位較高，引入戰(zhàn)略投資者將分散其控股權，我們亦認為這一途徑可能性不大。3）在股權結(jié)構(gòu)上，上市公司的核心資產(chǎn)為上海老鳳祥有限是以子公司的形式存在（上市公司和員工分別持有上海老鳳祥有限78.01%和21.99%），若公司將子公司股權轉(zhuǎn)移至上市公司層面，將使得公司管理層從注重業(yè)績轉(zhuǎn)變?yōu)橥瑫r注重業(yè)績以及公司市值。此外，公司部分核心管理層人員已經(jīng)陸續(xù)達到退休年紀，子公司股權向上市公司層面轉(zhuǎn)移亦方便退休人員退出，增加持股流動性。

公司盈利預測及估值。我們預計2015-2017年公司營收分別為 379億、413億和451億，同比增長15.50%、8.98%和9.02%；歸屬母公司凈利潤分別為11.69億、12.73億和14.14億，同比增長24.36%、8.92%和11.09%，EPS為2.23元、2.43元和2.70元。公司目前股價對應2015年PE20.71倍，我們選取了豫園商城、金葉珠寶（23.30-0.30%，咨詢）、周大福和剛泰控股四家作為可比上市公司，2015年平均PE為25.6倍，考慮到港股整體估值偏低以及金葉珠寶和剛泰控股增速相對較高影響，我們給予公司2015年PE24倍。