在加杠桿的時候，杠桿資金能為經(jīng)濟下行的背景下的A股帶來一輪大牛市；而在去杠桿的時候，杠桿資金也能引發(fā)千股跌停的慘劇。目前，杠桿資金正致力于將債券市場收益率推低至前所未有的低點。那么，為什么金融市場充斥著杠桿？

民生證券管清友在報告中指出，出現(xiàn)杠桿的整個過程是這樣的：

第一步：實體過于依賴外部融資，銀行資產(chǎn)負債表擴張?zhí)?，加劇了金融機構(gòu)負債端的競爭，推升了全社會預期回報率。

第二步：在監(jiān)管部門對表內(nèi)信貸投放行業(yè)限制、存貸比考核和資本充足率約束下，銀行有將表內(nèi)信貸資產(chǎn)出表、對接非標資產(chǎn)、月末季末拉存款的動機，結(jié)合全社會較高的預期回報率，理財規(guī)模出現(xiàn)爆發(fā)式增長。

第三步：房地產(chǎn)投資下行，傳統(tǒng)過剩產(chǎn)能部門融資需求收縮，風險溢價上升，非標規(guī)模收縮，資產(chǎn)端收益下降很快，負債成本相對剛性，資金脫“實”向“虛”炒金融，但金融市場很難提供明確的預期的收益率，理財只能通過優(yōu)先端進入，帶有杠桿的資金就此形成了。

銀行理財認購優(yōu)先級，投資者認購劣后，形成一個結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品，投資者通過這一資金池，增加了金融投資的杠桿。舉例來說，如果一個股票翻倍，在沒有杠桿的情況，投資者的資金從100萬變成200萬，投資收益是100萬。如果采取優(yōu)先和劣后4：1的融資模式，優(yōu)先級要求的固定收益是8%，那么投資者實現(xiàn)的收益將是100*5*2-400*8%=968萬，投資收益是沒有杠桿情況下的9.68倍。

目前，杠桿資金正從股市轉(zhuǎn)戰(zhàn)債市，致力于將債券市場收益率推低至前所未有的低點。

民生證券表示，債市加杠桿有兩個層級，分別為場內(nèi)和場外。場外杠桿與股票相同，比如合同仍然約定優(yōu)先與劣后4：1。與股市不同的是，債市還存在場內(nèi)正回購融資這一塊，假定正回購融資余額為資產(chǎn)管理計劃的40%。

做個簡單的計算題，仍以劣后出資100萬為例，優(yōu)先劣后加起來的總體資產(chǎn)規(guī)模就是500萬，如果這500萬再去做個40%的正回購，那么資產(chǎn)的總規(guī)模就達到了500*1.4=700萬。經(jīng)歷了場外和場內(nèi)兩輪加杠桿后，整個資產(chǎn)規(guī)模比初始的100萬本金增長了7倍。

另一個債市加杠桿的方式就是委外了。委外的時候一般也會載明預期收益，雖然沒有設立結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品，但由于被委托方的風險偏好更高，場內(nèi)正回購加杠桿比起銀行要激進一些。當然，這一現(xiàn)象產(chǎn)生的本質(zhì)驅(qū)動因素仍然是實體經(jīng)濟融資需求下降，人民幣資產(chǎn)風險溢價上升以及過去的存量高收益資產(chǎn)逐漸到期導致的。

民生進一步指出，債市成為杠桿資金圍獵的對象。從事實上看，2015年三、四季度我們并沒有看到名義經(jīng)濟增速（以工業(yè)增加值+CPI衡量）加速下行，以7天質(zhì)押回購利率為代表的短端利率水平也沒有看到顯著下降，似乎也看不出貨幣政策有主動寬松的意圖，以3個月Shibor衡量的機構(gòu)負債成本同樣居高不下?？梢姡@一輪債牛還是以杠桿牛為基礎展開的。