興業(yè)證券研究所副所長、首席策略分析師張憶東團(tuán)隊：

政策環(huán)境溫和反彈的時間窗口延續(xù)

市場對于信貸乃至貨幣寬松的預(yù)期進(jìn)一步升溫。1月份信貸2.5萬億，顯著超出市場一致預(yù)期，甚至高于很多樂觀者的預(yù)期。市場對2月份的信貸數(shù)據(jù)也有較高期待，我們判斷2月信貸仍可能在一定程度上延續(xù)1月的強勁增長勢頭，不過規(guī)模將會有所收斂。我們在之前的報告中分析到，市場對國內(nèi)流動性和貨幣政策的預(yù)期，經(jīng)歷了一個從樂觀到悲觀，再從悲觀逐步恢復(fù)的過程，當(dāng)前強勁的信貸數(shù)據(jù)可能又開始扭轉(zhuǎn)這種預(yù)期向進(jìn)一步樂觀發(fā)展，對貨幣政策預(yù)期曲線的變化將繼續(xù)映射到A股。

人民幣匯率短期內(nèi)企穩(wěn)，美元指數(shù)階段性回落，之前出于對人民幣貶值引發(fā)的各種連鎖性擔(dān)憂在短期有所解除，受制于匯率的貨幣政策空間也會相應(yīng)打開。同時，海外股票市場都有所企穩(wěn)，有助于恢復(fù)對風(fēng)險資產(chǎn)的信心，海外調(diào)整對A股的映射影響亦有所緩解。

兩會之前政策環(huán)境相對溫和，總理對經(jīng)濟(jì)的表態(tài)進(jìn)一步增強市場對基本面以及后續(xù)政策騰挪空間的信心，監(jiān)管層的人事變動也往往對市場情緒變化有所催化，短期內(nèi)營造了較好的基礎(chǔ)，我們在2月月報中提出的反彈的時間窗口仍將會延續(xù)。不過，依然要提醒的是，反彈的路徑有反復(fù)，需要積小勝為大勝，要懂得收獲，特別是熊市中的反彈環(huán)境下，當(dāng)市場情緒開始顯著改善、并且樂觀預(yù)期開始發(fā)酵時，要適時收獲。并在反彈環(huán)境總體維持的預(yù)期下，不斷地尋找新的機會。

兩會期間是周期性板塊博弈的窗口期

多數(shù)商品價格近期迎來一波上升。除由于避險情緒帶動的黃金外，倫銅、鋁、鋅、鎳等基本金屬，以及PTA、焦煤、焦炭、螺紋鋼等主力合約均出現(xiàn)了普遍的、明顯的上漲。商品價格上漲通過基本面和情緒兩方面都給周期性板塊回升奠定了基礎(chǔ)。

PPI降幅有望進(jìn)一步收窄。1月PPI環(huán)比跌幅略收窄，我們估計2月份PPI將進(jìn)一步收窄，僅翹尾因素就可能帶來0.7個點左右的變化，若再納入環(huán)比因素將會改善更多。我們認(rèn)為關(guān)注基本面的投資者不會忽略這種變化。

隨著春節(jié)后復(fù)工，補庫存迎來時間點，短期需求有望獲得一定支撐。另外，兩會期間供給側(cè)改革依然是各方關(guān)注的焦點，產(chǎn)能過剩集中的周期性行業(yè)如何深入推進(jìn)將引起廣泛的關(guān)注。結(jié)合寬松預(yù)期升溫、PPI改善等幾個因素，同時考慮到前期機構(gòu)配置較輕，阻力相對較小，資源周期類板塊存在博弈的價值，且有可能帶動整體市場情緒。

2016年A股有四個特征

以中期視角來看，維持慎行2016、打好殲滅戰(zhàn)的觀點，目前的反彈更多是市場風(fēng)險快速釋放過后的一段修復(fù)期，反彈收獲期之后將會重新面臨中長期變量的考量，從未來3-6個月的維度來看，仍需要提防風(fēng)險溢價上升帶來的調(diào)整，因此對于資金量較大的投資者或者反彈幅度較大的個股可逐步收獲反彈成果。

供給側(cè)改革豐滿的愿景需要先面對現(xiàn)實的“骨感”。在去產(chǎn)能、去杠桿推進(jìn)的過程中，相關(guān)行業(yè)企業(yè)面臨的“痛”的程度和持續(xù)時間可能會大于不少人目前的預(yù)期。更為重要的是，實體行業(yè)收縮引致的金融需求收縮，會進(jìn)一步反作用于實體經(jīng)濟(jì)，這種“反身性”的影響可能是目前很多估計不足的，尤其是金融各部門各大類產(chǎn)品之間的鏈?zhǔn)絺鲗?dǎo)反應(yīng)。

信用風(fēng)險暴露可能引致風(fēng)險偏好快速收縮。去產(chǎn)能、去杠桿，必然伴隨信用風(fēng)險的上升，目前信用利差處于歷史極低位置，但同時相對應(yīng)的信用風(fēng)險卻是很高的，二者相當(dāng)不匹配，預(yù)示我們信用債市場隱含了較大的風(fēng)險。從部分地方的樣本來看，已經(jīng)開始出現(xiàn)個別企業(yè)甚至中大型企業(yè)違約的跡象。不過，我們不認(rèn)為會發(fā)生系統(tǒng)性的風(fēng)險暴露，但個別風(fēng)險事件的暴露對于本來基礎(chǔ)就比較脆弱的市場情緒而言影響不可忽略。

對美元加息及人民幣匯率擔(dān)憂的解除可能只是階段性的，我們估計4-6月份可能是美聯(lián)儲再一次加息的時間窗口，由于目前對美元加息的預(yù)期下降的過快，一旦美元加息時點明確甚至僅是討論升溫，都有可能形成較大的預(yù)期差。到時伴隨的人民幣匯率因素又會重新引起市場擔(dān)憂，并且再次制約貨幣政策的空間，寬松預(yù)期也可能再波動。以上三個因素每一個都可能單獨觸發(fā)風(fēng)險溢價上升。因而我們認(rèn)為投資者需要對于A股行情在低位徘徊、去偽存真、化解泡沫、夯實基礎(chǔ)，多一份理性和理解，休整是為了更好地遠(yuǎn)行。

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2016年行情，需要充分衡量風(fēng)險收益比,主動擇時，倉位靈活，方能獲得超額收益。風(fēng)險溢價上升的中期趨勢下，再考慮到A股市場2016年的四個特征：泡沫市、波動市、結(jié)構(gòu)市、擴容市，經(jīng)歷連續(xù)數(shù)年投資回報的“大年”之后，2016年大概率是個“小年”，切忌盲目樂觀、盲目追漲殺跌，打好殲滅戰(zhàn)其實是立足于打好“小心被殲滅”戰(zhàn)。戰(zhàn)役中需要積小勝為大勝，適時收獲戰(zhàn)果。

以結(jié)構(gòu)和節(jié)奏把握收獲期

本輪反彈的時間和空間都相對有限，因此，操作策略立足“斯諾克打法”進(jìn)行防守反擊，在結(jié)構(gòu)上考慮切換布局未被充分重視而又產(chǎn)生了積極變化的板塊，在節(jié)奏上利用好收獲期的溫和環(huán)境靈活控制倉位。公募基金為代表的機構(gòu)投資者：第一，趁收獲期積極調(diào)整持倉結(jié)構(gòu)，牛市重勢，熊市重質(zhì)，攫取結(jié)構(gòu)性機會并提前規(guī)避過于集中的境地。第二，根據(jù)節(jié)奏圍繞自身的重倉股做波段。對于保險為代表的資金量偏大且考核絕對收益的投資者：策略的核心不在于逆勢博弈反彈，而是在控制權(quán)益?zhèn)}位的前提下，更多從基本面角度出發(fā)，配置增長扎實、現(xiàn)金流健康、或者高股息率的公司，全年仍有望獲得絕對收益。交易型選手：倉位較低者可適當(dāng)參與反彈行情，以避免可能因短期情緒快速發(fā)酵帶來的“逼空”，不過適合選擇前期未被充分重視的板塊。倉位較重者建議降低目標(biāo)收益率，在收獲期實現(xiàn)真收獲。