【機構研究】

平安證券：千禾味業(yè)合理估值區(qū)間為17.2-19.6元

醬醋行業(yè)量價齊升，前景看好。過去十年醬醋行業(yè)經(jīng)歷高速發(fā)展階段。受制于高基數(shù)、消費環(huán)境低迷以及整風運動影響，12年后行業(yè)增速下滑，但相比于食品其他子行業(yè)，景氣度仍處高位。預計未來行業(yè)仍可量價齊升：受益于下游需求增長以及內(nèi)部結極變化，醬醋消費量可維持升勢；結極升級將繼續(xù)帶動行業(yè)均價增長。參考日本消費情況，醬醋行業(yè)仍有發(fā)展空間，預計16年醬醋調(diào)味品營收增速10%-15%，利潤增速20%-25%。

公司調(diào)味品定位高端，立足西南面向全國發(fā)展；食品添加劑占比逐步降低。公司醬醋產(chǎn)品定位中高端，通過差異化減少與行業(yè)龍頭正面競爭，在高端領域?qū)ふ野l(fā)展機會。公司深耕西南地區(qū)，渠道下沉至縣級；其他地區(qū)覆蓋至地級城市。西南地區(qū)現(xiàn)代渠道以直營為主，加強終端掌握力度；其他地區(qū)及渠道仍采取經(jīng)銷模式。公司立足于西南地區(qū)逐步向全國發(fā)展。食品添加劑業(yè)務以大中型企業(yè)直銷客戶為主，下游掌控力度有限。受制于客戶減少采購量，15年收入下滑，估計未來添加劑收入占比應逐步降低。

原料價格下行概率較大，募投項目提升綜合競爭實力。醬油收入占比較高，16年主要原料豆粕價格大概率走低；食醋主要原料大米與麥麩價格長期看漲但幅度有限，綜合來看調(diào)味品原料價格下行概率較大，對毛利率起正向刺激作用。添加劑有7種主要原料均可單獨使用，可根據(jù)價格情況自行選擇，因此受原料價格波動影響不大。公司募集資金投入生產(chǎn)、營銷網(wǎng)絡建設項目，以及補充營運資金，將提高產(chǎn)能，增強綜合競爭實力。

盈利預測與上市定價：預計公司2016-2018年營業(yè)收入分別為6.46、7.09、7.74億元，同比增速為3.6%、9.8%、9.2%，按上市后1.6億股本測算，EPS分別為0.49、0.58、0.66元。同時參考調(diào)味品行業(yè)增長情況以及可比公司估值，公司2016年合理估值區(qū)間為16年35-40倍PE，合理定價區(qū)間為17.2-19.6元。

風險提示：食品安全風險、原材料價格波動風險、產(chǎn)能消化不達預期風險。

廣發(fā)證券：千禾味業(yè)合理價格區(qū)間為13.78-14.84元

川渝調(diào)味品領導品牌，食品添加劑銷售輻射全國

公司是川渝地區(qū)調(diào)味品龍頭企業(yè)，也是國內(nèi)主要的焦糖色產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)。產(chǎn)品結構：公司生產(chǎn)重心向調(diào)味品傾斜，過去四年調(diào)味品收入增速25%，其收入占比由2011年28.03%不斷提升到2015年56.05%，遠高于食品添加劑；區(qū)域擴張：食品添加劑面向全國銷售，調(diào)味品區(qū)域擴張明顯。其中，調(diào)味品2013-2015年非川渝地區(qū)收入復合增速96.56%，占比由2012年7.28%提升到2015年23.08%；企業(yè)性質(zhì)：公司為四川民營企業(yè)，管理層通過眉山天道和眉山永恒持有公司股權，管理團隊和股東的利益具有一致性。

調(diào)味品有望較快增長，集中度有望提升

我國調(diào)味品行業(yè)未來有望受益于餐飲底部回暖和家庭消費升級而較快增長。2014年調(diào)味品行業(yè)收入2649億元，2000-2014年年均復合增長率18.28%。未來調(diào)味品家庭消費有望受益于人均收入增長帶來的消費升級，餐飲采購有望受益于餐飲行業(yè)底部回暖，調(diào)味品行業(yè)有望較快增長。調(diào)味品行業(yè)未來有望集中度提升。我國調(diào)味品整體CR5=8.6%，日本和全球平均數(shù)據(jù)為28%和20%，集中度存在較大的提升空間。

募投項目：擴大調(diào)味品產(chǎn)能，助力營銷網(wǎng)絡

本次公開發(fā)行，發(fā)行股數(shù)不超過4000萬股，項目擬使用募集資金33883.41萬元，擬投資于以下三個項目：年產(chǎn)10萬噸釀造醬油、食醋生產(chǎn)線項目，項目建設期2年，達產(chǎn)年預計可新增稅后利潤7960萬元；市場營銷網(wǎng)絡升級建設項目，項目建設期1.5年；補充營運資金項目，公司擬用募集資金補充營運資金7108.95萬元。

投資建議：公司擬發(fā)行4000萬股，我們預計公司2016-2018年攤薄EPS為0.53/0.66/0.80元，對比海天2016年25倍、中炬高新30倍PE，給予公司26-28倍估值，合理價格區(qū)間為13.78-14.84元。我們建議詢價區(qū)間為2015年攤薄EPS的22-24倍，為9.15-9.98元。

風險提示：調(diào)味品區(qū)域擴張受阻，經(jīng)濟不景氣。