2016年全球股市開(kāi)局不利，最近在紛紛反彈，因?yàn)殡S著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及政策環(huán)境的微妙變化，投資者對(duì)一些重要宏觀變量的預(yù)期已經(jīng)發(fā)生明顯變化，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)加息次數(shù)、人民幣貶值空間、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力。16年與15年最大的不同是，影響股市的變量本身不穩(wěn)定、會(huì)反復(fù)，15年國(guó)內(nèi)貨幣不斷寬松、股市定位明確、互聯(lián)網(wǎng)+等產(chǎn)業(yè)政策清晰，16年國(guó)內(nèi)外形勢(shì)復(fù)雜，很多預(yù)期會(huì)反復(fù)，過(guò)去2個(gè)月三大預(yù)期已經(jīng)來(lái)回?fù)u擺。因此策略上要更靈活，在預(yù)期波動(dòng)中折返跑。

1．美聯(lián)儲(chǔ)加息幾次？

年初：普遍預(yù)期16年4次加息。在1月公布的美聯(lián)儲(chǔ)12月會(huì)議紀(jì)要中，美聯(lián)儲(chǔ)委員們對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的看法整體偏樂(lè)觀，認(rèn)為“經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正溫和擴(kuò)張。就業(yè)市場(chǎng)狀況進(jìn)一步有所改善，就業(yè)增長(zhǎng)穩(wěn)健且失業(yè)率下滑”，并且對(duì)通脹的上升也抱有信心，認(rèn)為隨著就業(yè)市場(chǎng)進(jìn)一步改善以及能源價(jià)格下挫等因素消退，通脹將逐步升向2%，全球風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)減弱。12月美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)2016年底的利率一致預(yù)期為1.375%，意味著按每次25個(gè)基點(diǎn)的加息速度，2016年美聯(lián)儲(chǔ)或有4次加息的可能性。12月17日芝加哥商業(yè)交易所（CME）的聯(lián)邦基金利率期貨行情顯示，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)3月加息概率高于40%。在這種對(duì)經(jīng)濟(jì)的樂(lè)觀情緒之下，15年12月美元指數(shù)維持在99左右，美國(guó)10年期國(guó)債收益率也在2.3%左右。

現(xiàn)在：2016年上半年加息概率較小。年初對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的樂(lè)觀情緒，在經(jīng)歷了1月全球股市調(diào)整之后出現(xiàn)了明顯變化。2月10日美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫在眾議院金融委員會(huì)上表示，“盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望保持增長(zhǎng)，但美國(guó)的金融環(huán)境有所收緊，經(jīng)濟(jì)前景的不確定性增加”，并且美聯(lián)儲(chǔ)正在研究需要給予經(jīng)濟(jì)額外刺激的時(shí)候?qū)嵭胸?fù)利率的可行性。在耶倫講話公布之后，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期大幅放緩。同樣在美聯(lián)儲(chǔ)1月FOMC會(huì)議紀(jì)要中也顯示，經(jīng)濟(jì)的不確定性在增加，經(jīng)濟(jì)前景有再次下行的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于美國(guó)加息表示需要觀望，以等待更多證據(jù)。從2月18日的芝加哥商業(yè)交易所（CME）聯(lián)邦基金利率期貨行情反映的加息預(yù)期來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)于3月美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期已經(jīng)降至6%，對(duì)于12月聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期也僅有28%，上半年美聯(lián)儲(chǔ)加息的可能性已經(jīng)大幅降低。美元指數(shù)和美國(guó)10年期國(guó)債收益率也在1月份之后開(kāi)始明顯下降，也從另一個(gè)角度反映了美聯(lián)儲(chǔ)加息的可能性在下降。

2．人民幣貶值多少？

年初：普遍預(yù)期人民幣貶值將預(yù)期至7。從2015年“811匯改”以來(lái)，從2015年11月份人民幣匯率貶值壓力再次加大。引發(fā)匯率貶值壓力增大的因素包括11月人民幣加入SDR，12月美聯(lián)儲(chǔ)加息、央行推出CFETS人民幣匯率指數(shù)，以及外匯儲(chǔ)備持續(xù)大幅下降等方面。1月之后人民幣兌美元匯率貶值速度加快，市場(chǎng)同時(shí)也出現(xiàn)了對(duì)人民幣進(jìn)一步貶值的一致?lián)鷳n，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)一致預(yù)期人民幣將貶值至7左右，認(rèn)為人民幣將進(jìn)一步貶值理由包括：美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期之后美元持續(xù)強(qiáng)勢(shì)，政府有可能通過(guò)貶值助力穩(wěn)增長(zhǎng)和防通縮等方面。央行也在1月22日流動(dòng)性管理工作的座談會(huì)中表示，出于對(duì)匯率的擔(dān)憂所以不會(huì)輕易實(shí)施降準(zhǔn)，同樣反映了央行對(duì)于匯率貶值的擔(dān)憂情緒。

現(xiàn)在：短期貶值壓力已經(jīng)明顯降低。對(duì)匯率貶值的擔(dān)憂，在1月中旬央行開(kāi)始干預(yù)離岸人民幣匯率之后開(kāi)始有所減緩。隨后2月10日耶倫發(fā)表講話釋放美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程放緩的信號(hào)，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息擔(dān)憂明顯減弱。2月13日周小川在《財(cái)新周刊》采訪中表示“從基本面看人民幣不具備持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，匯改推進(jìn)會(huì)把握合適的時(shí)機(jī)和窗口，不會(huì)讓投機(jī)力量主導(dǎo)市場(chǎng)情緒”，釋放了央行維護(hù)匯率穩(wěn)定的態(tài)度，人民幣短期貶值壓力大幅減輕。從美元兌人民幣和美元兌離岸人民幣的價(jià)差來(lái)看，價(jià)差已經(jīng)大幅縮減，顯示人民幣短期貶值壓力在減輕。1年期NDF隱含的未來(lái)12月貶值空間最高峰曾經(jīng)達(dá)到6%，現(xiàn)在已經(jīng)下滑至3.3%，顯示貶值壓力同樣在縮小。

3．增長(zhǎng)下行壓力多大？

年初：市場(chǎng)擔(dān)憂增長(zhǎng)破位下行。除了美聯(lián)儲(chǔ)加息、人民幣貶值預(yù)期發(fā)生了很大轉(zhuǎn)變以外，市場(chǎng)對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)去產(chǎn)能、穩(wěn)增長(zhǎng)的政策預(yù)期也出現(xiàn)了一些變化。1月初李克強(qiáng)總理山西考察，主要考察了山西太原鋼鐵集團(tuán)、西山煤電集團(tuán)。隨后在1月20日李克強(qiáng)總理在國(guó)務(wù)院專題會(huì)中表示“實(shí)現(xiàn)良好開(kāi)局，推動(dòng)穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)，必須堅(jiān)持改革、突出重點(diǎn)，用好供給側(cè)和需求側(cè)管理的基本手段，多出新招實(shí)招硬招，以壯士斷腕的精神予以推進(jìn)”，引發(fā)資本市場(chǎng)普遍擔(dān)憂去產(chǎn)能將引發(fā)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)破位下行。

現(xiàn)在：政策重新偏向穩(wěn)增長(zhǎng)。2月之后一系列變化，又反映出政策的天平開(kāi)始向穩(wěn)增長(zhǎng)一側(cè)傾斜。首先是在2月14日李克強(qiáng)總理在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上提出“一旦經(jīng)濟(jì)真的出現(xiàn)滑出合理區(qū)間的苗頭，該出手時(shí)我們會(huì)果斷出手”。其次地產(chǎn)行業(yè)利好政策不斷出臺(tái)，2月2日，央行出臺(tái)了調(diào)整首套房的房貸政策，全國(guó)不限購(gòu)的城市居民家庭首次購(gòu)買普通住房，首付可最低降至20%。2月19日財(cái)政部發(fā)文降低個(gè)人購(gòu)買家庭住房契稅，以鼓勵(lì)地產(chǎn)銷售。2月以來(lái)地產(chǎn)政策的密集出臺(tái)、總理講話、以及1月2.5萬(wàn)億的天量新增信貸數(shù)據(jù)，都體現(xiàn)出政策的穩(wěn)增長(zhǎng)傾向。

4．啟示：16年注意預(yù)期的反復(fù)，保持靈活心態(tài)

15年是趨勢(shì)行情，買入并持有是一個(gè)有效策略。雖然615股災(zāi)時(shí)期市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，但全年來(lái)看2015年仍然是趨勢(shì)性行情。15年的宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期穩(wěn)定，首先是貨幣環(huán)境持續(xù)寬松，始終處于降息降準(zhǔn)過(guò)程中；其次產(chǎn)業(yè)發(fā)展定位清晰，政府提出“大眾創(chuàng)業(yè)，萬(wàn)眾創(chuàng)新”，“互聯(lián)網(wǎng)+”和“中國(guó)制造2025”等明確的產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，大力鼓勵(lì)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展；此外對(duì)于資本市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中發(fā)揮直接融資的功能定位清晰，美國(guó)也始終處于加息前夕的觀察階段，內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境都相對(duì)明朗。在這種清晰的預(yù)期之下，2015年市場(chǎng)始終保持上漲，因此15年市場(chǎng)操作策略也相對(duì)簡(jiǎn)單，可以“買入并持有”。測(cè)算15年創(chuàng)業(yè)板漲幅84%，中小板漲幅54%，全部A股漲幅中位數(shù)為67%，市場(chǎng)整體趨勢(shì)向好。各類基金收益率也都比較高，普通股票型基金以及偏股型混合基金凈值增長(zhǎng)中位數(shù)分別為47%、46%。

16年注重預(yù)期波動(dòng)中折返跑。相比15年，16年形勢(shì)更加復(fù)雜，過(guò)去2個(gè)月來(lái)三大預(yù)期已經(jīng)在來(lái)回?fù)u擺，這是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)金融環(huán)境不確定性大，宏觀政策可能搖擺。2月22日中央政治局會(huì)議提出“創(chuàng)新宏觀調(diào)控方式，加強(qiáng)區(qū)間調(diào)控、定向調(diào)控、相機(jī)調(diào)控”，相機(jī)調(diào)控本身就說(shuō)明政策可能反復(fù)。海外形勢(shì)同樣復(fù)雜，雖然目前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息次數(shù)預(yù)期下調(diào)，但美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)步入加息周期，未來(lái)的節(jié)奏仍可能再變化。部分新興經(jīng)濟(jì)體外債負(fù)擔(dān)重、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和出口增速回落，債務(wù)危機(jī)和貨幣貶值壓力并未消除，詳見(jiàn)《港幣創(chuàng)07年新低，真的步入危機(jī)模式了么？-20160122》。正是由于16年很多影響股市的國(guó)內(nèi)外變量復(fù)雜，市場(chǎng)預(yù)期會(huì)反復(fù)，全年角度操作上要更靈活，在預(yù)期波動(dòng)中折返跑。我們1月28日《A股見(jiàn)底了嗎？》提出，市場(chǎng)階段性左側(cè)底出現(xiàn)，處在構(gòu)造圓弧底過(guò)程中，之后隨著觀察到國(guó)內(nèi)外形勢(shì)不斷好轉(zhuǎn)，《困局到變局》、《做多窗口已打開(kāi)》、《沐浴春風(fēng)》等報(bào)告不斷提醒市場(chǎng)正在發(fā)生積極的變化，尤其強(qiáng)調(diào)相對(duì)收益投資者保持高倉(cāng)位，倉(cāng)位低的可以加倉(cāng)。目前市場(chǎng)處于做多窗口期，策略上繼續(xù)保持樂(lè)觀，看好轉(zhuǎn)型方向的新興行業(yè)，“兩會(huì)”即將召開(kāi)，“十三五”規(guī)劃是重點(diǎn)，如信息技術(shù)、新型消費(fèi)、智能制造，及高送轉(zhuǎn)主題。