在長(zhǎng)時(shí)間的拉鋸之后，市場(chǎng)似乎已經(jīng)逐漸形成了央行將通過公開市場(chǎng)操作和更加靈活的SLF及MLF工具來取代降準(zhǔn)的觀點(diǎn)。

阻礙降準(zhǔn)的主要障礙是貨幣政策的“過度寬松”可能帶來人民幣貶值的壓力，但自相矛盾的是，為了緩解人民幣的貶值壓力，央行需要通過干預(yù)來釋放美元并回收人民幣流動(dòng)性，這將導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的下降，從而需要通過降準(zhǔn)等手段來補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣。

然而，降準(zhǔn)會(huì)導(dǎo)致貨幣政策的“過度寬松”，因此央行選擇通過中短期流動(dòng)性操作手段來“模擬”降準(zhǔn)，從而達(dá)到既放松流動(dòng)性也不施加貶值壓力的目的。

盡管這樣的邏輯有點(diǎn)奇怪，但市場(chǎng)多少也認(rèn)可了這樣的觀點(diǎn)。于是，接下來的問題是，這樣一來，降準(zhǔn)是否就成了一個(gè)沒有必要的事情呢?

答案其實(shí)很簡(jiǎn)單，主要看利率水平。在目前的整體貨幣政策導(dǎo)向下，市場(chǎng)對(duì)于整體貨幣政策寬松其實(shí)沒有很大的疑問，但真正的問題是在怎樣的利率水平下，才能夠保證市場(chǎng)的有效運(yùn)轉(zhuǎn)。

我們以無風(fēng)險(xiǎn)利率為例來探討這一問題。目前的法定存款準(zhǔn)備金利率為1.62%，隔夜回購利率此前在1.8%，目前上升至2.0%，7天回購利率在2.2%左右。這可以視為銀行的資金成本，但在另外一邊，央行也試圖建立利率走廊，目前的利率走廊結(jié)構(gòu)差不多從7天至一年，7天逆回購利率為2.25%，14天逆回購利率為2.35%，3個(gè)月MLF的利率水平為2.75%，6個(gè)月以及1年的MLF利率分別為2.85%以及3.0%。

在產(chǎn)品端，我們以國(guó)債作為無風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)的，目前一年國(guó)債收益率水平在2.35%左右，10年國(guó)債在2.85%左右。

與此同時(shí)，目前市場(chǎng)上公開市場(chǎng)滾動(dòng)規(guī)模大約在3000-4000億元的水平，MLF的存量大約在1.2萬億元。按照每次降準(zhǔn)50個(gè)基點(diǎn)大約釋放6500億元來計(jì)算，目前通過創(chuàng)新工具的投放資金規(guī)模大約相當(dāng)于2-2.5次降準(zhǔn)。換句話說，如果不存在這些創(chuàng)新工具，那么央行需要至少降準(zhǔn)100個(gè)基點(diǎn)來保持目前的流動(dòng)性規(guī)模。

把這些基本事實(shí)理清楚，我們就可以發(fā)現(xiàn)，與存款準(zhǔn)備金相比，所謂的期限可能并不是什么大問題——因?yàn)榘ㄑ胄性趦?nèi)，沒人覺得這些會(huì)出現(xiàn)資金到期不續(xù)，從而故意造成“錢荒”。

癥結(jié)在于價(jià)格。如果需要購買一年國(guó)債，那么必須要通過回購來借入隔夜資金，使用7天回購利率借入資金，事實(shí)上都沒有太多的利潤(rùn)可圖。而用MLF融入的資金用來買國(guó)債，事實(shí)上都是虧錢的，這也意味著這些資金大多數(shù)情況下只能用于發(fā)放貸款。

那么問題就出現(xiàn)了，如果沒有便宜的資金進(jìn)入市場(chǎng)，那么目前的國(guó)債收益率水平可能是很難維持的。更加嚴(yán)峻的問題是，國(guó)債與資金成本的利差水平較低，導(dǎo)致了大量資金通過使用杠桿來提高實(shí)際的收益，一旦國(guó)債利率飆升，那么可能出現(xiàn)杠桿盤被套牢的問題。

事實(shí)上，這解釋了為了最近隔夜回購利率上升至2%，7天回購利率保持平穩(wěn)，市場(chǎng)就開始怨聲載道的奇特景象。這似乎也表明，市場(chǎng)的資金壓力很可能比表面上看起來更加嚴(yán)峻，央行需要降準(zhǔn)，或者大幅度降低利率走廊的上限利率，否則國(guó)債收益率將面臨向上的壓力。