2015年6月12日之后，A股經(jīng)歷了三輪大跌。第一輪，6月15日—7月8日，A股暴跌31%；第二輪，7月24日—8月3日，A股跌11%；第三輪，8月17日—8月26日，A股跌26.7%。什么原因呢？我的結(jié)論是，三輪暴跌，是股市三個(gè)炸彈被引爆的結(jié)果。

一、股市暴跌的炸彈之一：大戶套現(xiàn)，散戶接盤

我們再來回顧一下這一輪股市上漲的三階段。

第一階段，2014年7月11日—12月31日，一系列改革利好出臺(tái)，帶動(dòng)了股市不斷上漲，上證指數(shù)漲幅58.23%，對這波行情媒體都稱之為“改革?！?。這期間中小股民投入了1.33萬億元進(jìn)入股市。

第二階段，2015年1月1日—3月8日，因?yàn)榇汗?jié)、政府年終總結(jié)、準(zhǔn)備兩會(huì)等原因，沒有新的改革措施出臺(tái)，股市平穩(wěn)震蕩。這兩個(gè)月市場基本處在消化前期改革概念的階段，中小股民凈買入5100億元，新的資金還在不斷進(jìn)入。

第三階段，2015年3月兩會(huì)召開之后，改革利好不斷出臺(tái)，股市重新開始上漲。2015年3月9日—4月27日，兩個(gè)多月時(shí)間中小股民凈買入1.62萬億元，比前兩個(gè)月漲了2倍。這時(shí)候市場泡沫開始形成。2015年4月16日，上證50、中證500股指期貨正式面市。尤其是中證500，這成為一個(gè)極佳的套利工具，因?yàn)樗臉?biāo)的是中小盤股。以往的滬深300根本無法準(zhǔn)確指示中小盤的價(jià)格走勢，經(jīng)常是股指跌了5%，但是小盤股已經(jīng)兩個(gè)跌停了，起不到套利作用。

接下來的5月、6月，股市震蕩下跌，官媒開始護(hù)盤，這是我們做的一件錯(cuò)事。如果沒有官媒護(hù)盤，也許股市可以進(jìn)入一個(gè)平穩(wěn)期，和第二階段一樣，去慢慢消化過去的改革概念，股指能維持在4500點(diǎn)左右，稍微有點(diǎn)泡沫很正常?？墒沁@次護(hù)盤后，5月、6月間有大量杠桿資金入市，再加上做空手段齊備，于是引發(fā)了后來的大規(guī)模下跌。大莊家們也瘋狂套現(xiàn)，從5月1日起到7月8日證監(jiān)會(huì)禁令出臺(tái)，總共套現(xiàn)3.2萬億元，逼迫政府出手救市。而上市公司高管們在5月總計(jì)套現(xiàn)366.5億元，6月336.4億元，單月套現(xiàn)金額相當(dāng)于2015年前四個(gè)月套現(xiàn)金額的總和。

針對大莊家套現(xiàn)，7月8日，證監(jiān)會(huì)要求從即日起六個(gè)月內(nèi)，上市公司控股股東和持股5%以上股東及董事、監(jiān)事、高級管理人員不得通過二級市場減持本公司股份。違反上述規(guī)定減持本公司股份的，中國證監(jiān)會(huì)將給予嚴(yán)肅處理，國資委要求央企不減持。7月9日股價(jià)恢復(fù)平穩(wěn)之后，大戶不再持續(xù)單向賣出，而是有買有賣。

7月24日，第二輪股價(jià)暴跌。大股東又開始瘋狂套現(xiàn)，炸彈再次爆炸。7月27日凈賣出1813億元。當(dāng)日上證指數(shù)暴跌8.48%，創(chuàng)八年來最大跌幅。

7月28日，證監(jiān)會(huì)再次介入，宣布已經(jīng)組織稽查執(zhí)法力量，重點(diǎn)針對27日集中拋售股票等有關(guān)線索進(jìn)場核查。中鐵二局（600528）、金力泰（300225）、南風(fēng)股份（300004）等多家上市公司發(fā)布公告稱，大股東違規(guī)減持被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。8月3日，《上海證券報(bào)》報(bào)道，兩市已經(jīng)有34個(gè)賬戶被禁止交易，原因是他們涉嫌操縱市場。第一種，某被限制的賬戶7月8日首先申報(bào)賣出16000

筆，金額約15億元。市場產(chǎn)生恐慌，價(jià)格下跌，但是隨后該賬戶就開始撤單，撤單率99.18%。第二種，幾個(gè)賬戶一天之內(nèi)集中拉抬或打壓某一只股票，然后趁機(jī)買入或賣出。證監(jiān)會(huì)介入調(diào)查之后，大戶套現(xiàn)回落，股價(jià)恢復(fù)平穩(wěn)。

8月14日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布公告稱，今后若干年，中國證券金融股份有限公司不會(huì)退出，其穩(wěn)定市場的職能不變，但一般不入市操作，當(dāng)市場劇烈異常波動(dòng)、可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，仍將繼續(xù)以多種形式發(fā)揮維穩(wěn)作用。證監(jiān)會(huì)這一表態(tài)被市場充分解讀為，政府救市的階段性任務(wù)已經(jīng)完成，4000點(diǎn)左右救市資金不再出手。

政策表態(tài)引發(fā)新一輪的大戶套現(xiàn)，8月18日，A股第三輪下跌。8月17日，上證指數(shù)報(bào)收3993點(diǎn)，接近4000點(diǎn)，大戶開始套現(xiàn)，8月18日大戶凈賣出1714億元，A股暴跌6.15%。之后幾天，大戶持續(xù)單向賣出，8月18日—26日累計(jì)賣出5412億元。27日，大戶套現(xiàn)金額回落至27億元，上證指數(shù)漲5.34%；28日，大戶凈買入227億元，上證指數(shù)漲4.82%。

二、股市暴跌的炸彈之二：高杠桿配資

高杠桿配資主要出現(xiàn)在2015年4月以后。為什么呢？因?yàn)槿绻唤柚軛U，民間沒有那么多錢，為了盡快套現(xiàn)，引入杠桿會(huì)更方便讓散戶接盤。請看圖16-4。

配資有三種形式，第一種是官方的融資融券。這是證監(jiān)會(huì)監(jiān)管下通過券商等正規(guī)渠道的融資余額，杠桿是2倍。也就是說你有100元，券商最多可以再借給你200元，一共有300元可用。這個(gè)門檻很高，50萬元以上才有資格進(jìn)來玩，小散戶是進(jìn)不來的。這種官方的融資融券從2015年3月份開始增幅尤為明顯，到5月、6月達(dá)到高峰，配資額分別為2.07萬億元和2.04萬億元。

第二種是散戶通過HOMS模式進(jìn)行線上場外配資，平均3倍的杠桿，還能保證本金安全，配資額也是在4、5、6三個(gè)月達(dá)到高峰。HOMS模式直接擊穿了證監(jiān)會(huì)的控制，建立了一整套券商系統(tǒng)。最頂層的國營券商只是個(gè)接口，分倉單元可以在同一證券賬戶下進(jìn)行二級子賬戶的開立、交易和清算功能。也就是說，任何人都可以通過開一個(gè)子賬戶成為一個(gè)私營券商，而一個(gè)交易權(quán)限的開通僅僅需要配資公司在HOMS系統(tǒng)中做一個(gè)簡單的操作，他的交易就會(huì)掩蓋在同一賬戶下其他人的交易中而且沒有任何記錄。

6月29日晚上，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍在答記者問中稱，從對場外配資初步調(diào)研情況看，通過HOMS系統(tǒng)接入證券公司的客戶資產(chǎn)規(guī)模約4400億元，再加上銘創(chuàng)軟件360億元，同花順（300033）60億元，配資規(guī)模總額接近5000億元。平均杠桿倍數(shù)約為3倍，也就是說有1.5萬億元杠桿資本在證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管之外流入股市。

第三種是民間線下場外配資，其金額更加難以估算。全國大約有配資公司10000家，資金規(guī)模約1萬億～1.5萬億元。他們不通過HOMS系統(tǒng)，而是直接借錢給股民開戶，監(jiān)控賬戶保證資金安全。

截至2015年6月，場內(nèi)場外配資規(guī)模達(dá)到最高峰4.8萬億元，股價(jià)也被推到最高點(diǎn)。大量杠桿資金入市的結(jié)果就是，一旦出現(xiàn)下跌，就會(huì)發(fā)生千股齊跌的壯觀場面。6月13日午間，證監(jiān)會(huì)發(fā)布消息，要求證券公司對外部接入進(jìn)行自查，對場外配資進(jìn)行清理。配資在得到通知以后開始撤出，大量拋售股票，配資籌碼集中的股票首先跌停。而一旦觸及平倉點(diǎn)，跌停的股票是賣不出去的，必須拋出那些還沒跌停的，結(jié)果就是引發(fā)大面積跌停。6月18日，滬指跌3.67%，兩市近2000只個(gè)股下跌；6月26日，滬指跌7.4%，兩市2000只股票跌停；7月7日，1700只股票跌停，占當(dāng)日交易股票總額的88%。

而緊接著在7月24日的第二輪股價(jià)下跌中，配資又一次大規(guī)模出逃，拖累股市。融資融券余額由7月24日的1.5萬億元減少到8月3日的1.3萬億元。股價(jià)恢復(fù)平穩(wěn)之后融資融券余額回升至1.4萬億元。在8月18日的第三輪股價(jià)下跌中，融資融券余額再次由1.4萬億元減少到8月26日的1.2萬億元。

三、股市暴跌的炸彈之三：做空制度加劇市場恐慌

在2015年4月股市泡沫開始形成時(shí)，做空工具也橫空出世。2015年4月16日，上證50、中證500股指期貨正式面市。從圖16-6中我們可以看到，在5、6月份股市和杠桿都處在高位的時(shí)候，中證500股指期貨的持賣單量也達(dá)到兩個(gè)高峰。

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簡單解釋一下，中證500股指期貨是說，這500只股票你每只持有一股，假設(shè)在今天的現(xiàn)貨市場需要100元，而你判斷一個(gè)月后它們是下跌的，那你可以以今天的價(jià)格100元賣出。如果有人看多后市，愿意接你的單，一個(gè)對賭就形成了。一個(gè)月后如果下跌到了80元，那么中間20元的差額就是你的利潤。

但現(xiàn)在的問題是，7月1日因?yàn)橹行“搴蛣?chuàng)業(yè)板的股票無量跌停，現(xiàn)貨賣不出去，只有通過股指期貨空單去對沖現(xiàn)貨頭寸，導(dǎo)致以中證500股指期貨為首的合約大幅貼水。IC1507合約收盤7509點(diǎn)，較現(xiàn)貨中證500指數(shù)貼水902.51點(diǎn)，貼水幅度達(dá)12%。也就是說，現(xiàn)在這些股票只有以今天市場價(jià)的8.8折往外賣才會(huì)有人來接單。由于中證500可以精準(zhǔn)反映大部分股票走勢，大家只能開出更多中證500的空單對沖，大量的空單又加劇了股市的恐慌下跌，于是形成惡性循環(huán)。

我們看到，三枚炸彈對股市的三輪下跌起到了推波助瀾的作用，而第一枚炸彈大股東套現(xiàn)是股市下行的罪魁禍?zhǔn)?。由于大股東在高位大量減持套現(xiàn)，散戶資金不足，市場隨之產(chǎn)生大量高杠桿配資。在泡沫越吹越大之后股價(jià)一定會(huì)暴跌，怎么辦？做空期貨再賺一筆或者對沖下跌。而大量的空單又加劇了股市的恐慌下跌，配資外逃，形成惡性循環(huán)。所以，只有遏止內(nèi)幕交易，大戶套現(xiàn)得到約束，才能穩(wěn)定市場預(yù)期，讓股指逐步回歸價(jià)值投資。這需要的不僅僅是一兩個(gè)政策，而是有效的監(jiān)管體系，而這正是我們目前的證券市場最薄弱的地方。