摘要：

G20公報(bào)表達(dá)了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的重視：全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)仍大，大宗商品價(jià)格大幅下跌，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇。各國在公報(bào)中達(dá)成了共識(shí)，加大支持力度，落實(shí)結(jié)構(gòu)改革。貨幣政策將繼續(xù)支持經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，將靈活實(shí)施財(cái)政政策。但所謂的“新廣場(chǎng)協(xié)議”無果，公報(bào)僅稱“避免競(jìng)爭(zhēng)性貨幣貶值”。

一、重視風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)濟(jì)依然承壓，增長仍不均衡

全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)仍大。公報(bào)指出，全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇，但依然不均衡，且未達(dá)到“強(qiáng)勁、可持續(xù)、平衡增長”的水平。08年金融危機(jī)后，全球經(jīng)濟(jì)增速巨震，12年以來持續(xù)復(fù)蘇，IMF和世行估算的15年全球GDP增速分別為3.12%和2.80%。而更為敏感的OECD領(lǐng)先指標(biāo)則顯示，15年以來全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)正在加大。

大宗商品價(jià)格大幅下跌。而造成全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大的原因之一在于大宗商品價(jià)格大幅下跌。15年全球經(jīng)濟(jì)仍在復(fù)蘇，工業(yè)需求依然低迷，而美元加息預(yù)期則持續(xù)升溫，令大宗金屬和能源價(jià)格大幅下滑，全年跌幅普遍在30%左右。其中跌幅最大的非鐵礦石莫屬，跌幅達(dá)42.6%。

地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇。地緣政治風(fēng)險(xiǎn)也令經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇充滿不確定性。公報(bào)稱“英國可能脫離歐盟以及一些地區(qū)存在大量難民且人數(shù)仍在增加將對(duì)經(jīng)濟(jì)造成沖擊”。事實(shí)上，09年以來，大量難民持續(xù)涌入英法德等國，且規(guī)模迭創(chuàng)新高。以德國為例，超過70%的難民來自于歐洲本土，在加重德國經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)的同時(shí)，也加劇了其國內(nèi)政治摩擦。

二、達(dá)成共識(shí)：加大支持力度，落實(shí)結(jié)構(gòu)改革

加大政策支持力度。公報(bào)指出，過去幾年，G20在促進(jìn)增長、投資和維護(hù)金融穩(wěn)定方面取得了重要成績(jī)，將“使用所有政策工具，包括貨幣、財(cái)政和結(jié)構(gòu)性改革政策，來實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)”。事實(shí)上，08年金融危機(jī)以來，以美歐日為首的各國政府，綜合使用寬松的財(cái)政和貨幣政策，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。

貨幣政策方面，稱貨幣政策將繼續(xù)支持經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，保持價(jià)格穩(wěn)定，與中央銀行的職責(zé)保持一致，但僅靠貨幣政策不能實(shí)現(xiàn)平衡增長。金融危機(jī)以后，美、日、歐均使用量化寬松政策，在大幅降低利率的同時(shí)，加速提升貨幣供應(yīng)量。但如今美國已經(jīng)退出QE開始加息，而日本則于16年2月16日宣布將政策目標(biāo)利率降至0以下，歐元區(qū)隔夜存款利率早在14年6月便已降至0以下。

財(cái)政政策方面，將靈活實(shí)施財(cái)政政策，以促進(jìn)增長、創(chuàng)造就業(yè)和提振市場(chǎng)信心，同時(shí)增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)韌性，并確保債務(wù)占GDP的比重保持在可持續(xù)水平。美、日、歐財(cái)政赤字率均大幅上行。美國財(cái)政赤字率08年即突破3%國際紅線，09年沖高至9.8%，其后雖緩慢下行，但長期高于3%。而美國國債余額占GDP比重也是一路走高，并在13年超過100%。歐盟、歐元區(qū)財(cái)政赤字率同樣在金融危機(jī)后大幅激增，從08年的2%左右飆升至09年的6%以上，其后雖然緩慢下滑，但仍持續(xù)高于3%。而英國和法國也都步了美國的后塵，中央政府負(fù)債率持續(xù)走高，并已接近100%。全球政府債務(wù)杠桿率的上升值得警惕。

加大結(jié)構(gòu)性改革。但當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)壓力加大，并不僅僅是周期性現(xiàn)象，更與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型有關(guān)。公報(bào)指出，“結(jié)構(gòu)性改革在提高生產(chǎn)率和潛在產(chǎn)出方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用”，“將優(yōu)先推進(jìn)并特別強(qiáng)調(diào)實(shí)施調(diào)整后的國別增長戰(zhàn)略，以便到2018年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)出額外增長2個(gè)百分點(diǎn)的目標(biāo)”，承諾進(jìn)一步加強(qiáng)結(jié)構(gòu)性改革議程，包括提出一系列改革的重點(diǎn)領(lǐng)域和指導(dǎo)原則。

加強(qiáng)基建投資和貿(mào)易往來。而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的具體落腳點(diǎn)，一是基建投資，二是國際貿(mào)易。

在貿(mào)易方面，公報(bào)明確，將在國際組織的支持下，研究可能的政策應(yīng)對(duì)措施，將繼續(xù)采取措施增強(qiáng)包容性，并減少過度的全球失衡。事實(shí)上，全球出口規(guī)模增速于2010年見頂，并在2012年迅速墜落，過去三年始終徘徊在零值附近，成為拖累全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要原因之一。

在基建方面，公報(bào)指出，將重點(diǎn)關(guān)注基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展，堅(jiān)持?jǐn)?shù)量和質(zhì)量并重。而考慮到多邊開發(fā)銀行在促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展方面的獨(dú)特作用，及其在基礎(chǔ)設(shè)施投資和減貧方面的使命，未來將鼓勵(lì)多邊開發(fā)銀行制定支持高質(zhì)量項(xiàng)目的量化目標(biāo)，并共同采取行動(dòng)。

三、新廣場(chǎng)協(xié)議無果

然而，對(duì)媒體事前渲染的“新廣場(chǎng)協(xié)議”，公報(bào)中僅僅以“避免競(jìng)爭(zhēng)性貨幣貶值”作為總結(jié)陳詞。公報(bào)稱，匯率的過度波動(dòng)和無序調(diào)整會(huì)影響經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定，將就外匯市場(chǎng)密切討論溝通。“我們重申此前的匯率承諾，包括將避免競(jìng)爭(zhēng)性貶值和不以競(jìng)爭(zhēng)性目的來盯住匯率”。

當(dāng)前達(dá)成“新廣場(chǎng)協(xié)議”的分歧較大。一是大央行間還沒有形成完善的協(xié)作機(jī)制；二是雖然中國每個(gè)月的貿(mào)易順差依然在增加，但美國的外貿(mào)逆差并沒有擴(kuò)大。三是短期看美國加息預(yù)期延后，美元短期走弱，所以新“廣場(chǎng)協(xié)議”的提法未免過于激烈。

但對(duì)于中國而言，中美經(jīng)濟(jì)分化的背景下，匯率貶值本身值得肯定，只是在貶值的時(shí)機(jī)和幅度的選擇上存在爭(zhēng)議。如果人民幣匯率強(qiáng)行升值，只會(huì)進(jìn)一步加劇國內(nèi)房地產(chǎn)等資產(chǎn)的泡沫化，對(duì)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型更不利。而根據(jù)著名的“蒙代爾三角”理論，貨幣政策獨(dú)立性、資本自由流動(dòng)與匯率穩(wěn)定這三個(gè)政策目標(biāo)不可能同時(shí)達(dá)到，而日本和德國的經(jīng)驗(yàn)對(duì)比表明，只要貨幣當(dāng)局旗幟鮮明地維護(hù)國內(nèi)物價(jià)和產(chǎn)出穩(wěn)定，匯率浮動(dòng)和資本項(xiàng)目開放并不足以破壞國內(nèi)經(jīng)濟(jì)。（本文作者為海通宏觀姜超、顧瀟嘯、于博等，授權(quán)華爾街見聞發(fā)表。）