中國經(jīng)濟(jì)正站處在歷史的十字路口,公共政策正面臨重大抉擇。成,則偉大崛起時隔五百年重回龍座;敗,則落入中等收入陷阱的漫長黑暗。
在盛大召開的團(tuán)結(jié)勝利的熱議民生的兩會期間,經(jīng)歷過股市泡沫之后,史無前例的房市泡沫正創(chuàng)造奇跡般地加速趕頂,大宗周期品無視基本面無畏無懼地連續(xù)漲停。貨幣超發(fā)之后,人民手里的錢“毛”了,但經(jīng)濟(jì)卻一路下行。每個人心中深藏著焦躁和不安,到哪里安放我們的理想、青春和財富?經(jīng)濟(jì)和改革的春天還會來嗎?
一、休養(yǎng)生息之道隱無名
2014-2015年提出三大預(yù)測:經(jīng)濟(jì)“新5%比舊8%好”,A股“5000點不是夢”,房市“未來10年一線房價漲一倍,三四線漲不動,房地產(chǎn)投資零增長”。
2016年1月4日提出“休養(yǎng)生息、道隱無名”,賣出高風(fēng)險偏好的偽成長,向低估值有業(yè)績的方向抱團(tuán)取暖,配置黃金、大宗、地產(chǎn)等。
隨后游覽祖國的壯美河山,拜訪“惟楚有才于斯為盛”的岳麓書院師禮先賢,飛抵海棠灣暢游海上看潮起潮落云卷云舒,遠(yuǎn)足崇左名士田園追夢花千骨。
是非審之于己,毀譽(yù)聽之于人,得失安之于數(shù),陟岳麓峰頭,朗月清風(fēng),太極悠然可會;君親恩何所酬,民物命何以立,圣賢道何以傳,登赫曦臺上,衡云湘水,斯文定有悠歸。
3月7日抵滬,參加國君春季策略會,研究所豪華的全明星分析師團(tuán)隊悉數(shù)到齊??墒?,我心中難掩對經(jīng)濟(jì)和改革前景深深的惆悵。
經(jīng)濟(jì)凋敝,主流媒體唱贊歌粉飾,體制內(nèi)官員廣泛的不作為,改革文件寫得越來越好落地越來越難,做大做強(qiáng)國企,文革語境,沉默的螺旋┅┅不斷沖擊著億萬民眾的心靈。
國難思良將,時艱念錚臣。
二、錢去哪了:泡沫與滯漲
2014年新一輪貨幣寬松周期開啟以來,經(jīng)濟(jì)卻一路下滑,錢去哪了?
根據(jù)貨幣數(shù)量方程MV=PQ,貨幣增長無非是因為經(jīng)濟(jì)增長、物價和貨幣流動速度。2015年M2增長13.3%,GDP增長6.9%,2016年1月M2增長14%,預(yù)計1季度GDP增速6.5%左右,廣義貨幣供應(yīng)和名義GDP增速的裂口不斷張大,超發(fā)貨幣未流入實體經(jīng)濟(jì),落入流動性陷阱。
超發(fā)的貨幣可能核心是兩個去向:
一是維持債務(wù)循環(huán)和龐氏融資滾動,資金大量沉淀從而導(dǎo)致貨幣流通速度V下降。產(chǎn)能過剩的重化工國企、三四線城市小開發(fā)商、地方融資平臺等資金黑洞不斷加杠桿,1月新增人民幣貸款2.51萬億元,社融3.42萬億元,大超市場預(yù)期,也表明債務(wù)雪球越滾越大,越滾越快。中國經(jīng)濟(jì)還在加杠桿。
二是推升資產(chǎn)價格泡沫P,股市泡沫、房市泡沫、滯漲預(yù)期先后涌現(xiàn)。本輪貨幣寬松周期開啟以來,先是2014-2015年上半年推升股市泡沫,然后是2015年下半年以來推升一線和核心二線城市房市資產(chǎn)價格。近期深圳、上海等一線城市房價暴漲,南京、蘇州、杭州等二線城市蠢蠢欲動,房市正呈加速趕頂跡象,2016年房市類似于上年股市的“水牛”“杠桿?!薄罢吲!?,已經(jīng)脫離房價收入比、城鎮(zhèn)化放緩、經(jīng)濟(jì)放緩等基本面。2016年需警惕房市重蹈2015年股市和1991年日本泡沫崩潰覆轍。十次危機(jī)九次地產(chǎn),地產(chǎn)泡沫過高將降低一國實體經(jīng)濟(jì)競爭力,地產(chǎn)泡沫崩潰將引發(fā)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)。
近期大宗和周期品價格普漲,滯脹預(yù)期再起。超發(fā)的貨幣天然地追逐供給彈性小需求彈性大的商品??紤]到產(chǎn)出缺口、嚴(yán)重產(chǎn)能過剩和需求不足將制約貨幣向PPI、CPI的傳導(dǎo)程度,超發(fā)貨幣對資產(chǎn)泡沫的影響程度將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實體滯漲風(fēng)險。
經(jīng)過2009年4萬億財政刺激遺留一大堆產(chǎn)能過剩,2014-2015年貨幣超發(fā)遺留一堆股市房市泡沫,公共政策經(jīng)過長期試錯,沉痛地表明,當(dāng)前結(jié)構(gòu)性和體制性問題難以通過總需求管理政策解決,供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有待從方案準(zhǔn)備到落地攻堅。
空談?wù)`國,實干興邦。改革攻堅,行勝于言。
三、貨幣超發(fā),錢毛了:到哪里安放你的理想、青春和財富?
貨幣超發(fā)將引發(fā)購買力下降,對內(nèi)表現(xiàn)為資產(chǎn)價格泡沫和滯漲預(yù)期,對外則表現(xiàn)為匯率貶值壓力,這是國際金融的基本邏輯,正如萬有引力一樣亙古不變地發(fā)揮作用。
2014年房地產(chǎn)長周期拐點到來,經(jīng)濟(jì)加速探底,貨幣開啟新一輪寬松周期,貨幣供應(yīng)速度與GDP增速的缺口不斷張大,表明超發(fā)的貨幣并未流入實體經(jīng)濟(jì),而是維持巨大的龐氏融資滾雪球,貨幣沉淀后流通速度下降,以及先后推升股市、房市資產(chǎn)價格泡沫和大宗周期品反彈。超發(fā)的貨幣將追逐供給彈性小需求彈性大的商品,因此資產(chǎn)泡沫程度將大于實體滯漲風(fēng)險。
2016年前后中國經(jīng)濟(jì)增速換擋從快速下滑期進(jìn)入緩慢探底期,未來相當(dāng)長時期,經(jīng)濟(jì)都將處在L型的底部調(diào)整期,但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)內(nèi)部將發(fā)生巨變。未來三種演變前景:邊破邊立,經(jīng)濟(jì)L型,平滑過渡,主動轉(zhuǎn)型,中國臺灣;先破后立,深蹲起跳,危機(jī)倒逼改革,日本1973-1981年,韓國1992-2001年;破而不立,蹲下去起不來,危機(jī)后轉(zhuǎn)向民粹或極左,落入中等收入陷阱,拉美。
2016年積極的財政政策更加積極,穩(wěn)健的貨幣政策穩(wěn)健略寬松,預(yù)計全年有1次降息6次降準(zhǔn)。面對貨幣超發(fā)、資本開放、固定匯率的不可能三角,政策將選擇以內(nèi)部目標(biāo)為主。經(jīng)過2009年4萬億財政刺激、2014-2015年貨幣放水等政策試錯,2016年將轉(zhuǎn)向供給側(cè)改革為主,去產(chǎn)能、去杠桿、去庫存、降成本、補(bǔ)短板,問題的關(guān)鍵是如何在政治經(jīng)濟(jì)學(xué)環(huán)境下實現(xiàn)從方案準(zhǔn)備到落地攻堅。成功重啟改革需要具備三個條件:政治控盤、形勢倒逼達(dá)成共識和價值觀。新一輪改革的時間表和路線圖:以財稅始,以國企終,中間夾金融。
大類資產(chǎn):1)股市全年主基調(diào)休養(yǎng)生息。5000點調(diào)整以來,市場正逐漸接近調(diào)整尾聲。存量博弈下結(jié)構(gòu)性行情,賣出高風(fēng)險偏好的偽成長,向低估值有業(yè)績的方向抱團(tuán)。未來分子L型,無風(fēng)險利率還有一定下降空間但不大,改革預(yù)期調(diào)整驅(qū)動的風(fēng)險偏好再次回落,未來市場需要改革落地攻堅的證實,我在春天等你。關(guān)注供給側(cè)改革五大任務(wù)、國企改革、財稅金融改革、資產(chǎn)證券化、軍改、大宗反彈、黃金等。2)債市近期受穩(wěn)增長超預(yù)期、滯漲預(yù)期等影響短期休整,未來驅(qū)動力來自貨幣寬松、周期證偽、經(jīng)濟(jì)基本面再下臺階等。3)房市總量放緩、結(jié)構(gòu)分化,人口向大都市圈流入疊加貨幣超發(fā),維持“未來10年一線房價漲一倍,三四線漲不動,房地產(chǎn)投資零增長”判斷,一線調(diào)控后需求向大都市圈衛(wèi)星城擠出。4)美元階段性見頂?shù)栽趶?qiáng)勢周期。5)大宗商品短期受補(bǔ)庫需求和中國穩(wěn)增長預(yù)期反彈,但缺乏基本面支撐,周期證偽可能在2季度,超配黃金。
風(fēng)險提示:美聯(lián)儲加息與強(qiáng)勢美元;新興經(jīng)濟(jì)體中的資源國;中國經(jīng)濟(jì)L型只是弱平衡并容易被打破;三大資金黑洞龐氏融資滾雪球,隨后無序去杠桿和資金鏈斷裂;十次危機(jī)九次地產(chǎn);在各環(huán)節(jié)鏈條繃得較緊情況下,政策的不審慎操作可能被市場誤讀及放大。
四、我在春天等你:拿什么來拯救你,我親愛的中國經(jīng)濟(jì)?
無論從宏觀、中觀還是微觀,可以廣泛地觀察到,中國此輪經(jīng)濟(jì)減速主要是結(jié)構(gòu)性和體制性而非周期性和外部性的。更為重要的是,體制性因素阻礙了結(jié)構(gòu)性出清,固化了原有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu),產(chǎn)能過剩企業(yè)淪為“僵尸企業(yè)”,只刺激不改革實際上是延緩舊增長模式出清和鼓勵加杠桿,是“明斯基時刻”并引向金融危機(jī)的節(jié)奏。2009年四萬億、2014-2015年貨幣超,刺激多、改革少,舊增長模式拒絕退出,隱性擔(dān)保泛濫導(dǎo)致資金錯配,形成三大資金黑洞,醞釀金融風(fēng)險和隱性失業(yè)。
當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)表面上是增速換擋,實質(zhì)上是結(jié)構(gòu)升級,根本上靠改革轉(zhuǎn)型。2015年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議和2016年兩會提出,2016年要以供給側(cè)改革為主,抓好去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板五大任務(wù)。
現(xiàn)階段我國同時面臨抓改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)增長、防風(fēng)險、保就業(yè)、守底線等多個政策任務(wù),根據(jù)“丁伯根法則”,需要幾個獨立、有效的政策協(xié)同配合,政策工具及其搭配組合可借鑒美國80年代、日本1973-1981年、韓國1998-2001年、中國1999-2001年的成功經(jīng)驗。
1、當(dāng)前可考慮通過增發(fā)長期建設(shè)國債的方式穩(wěn)增長。穩(wěn)增長十分必要,主要是為了防風(fēng)險、保就業(yè)以及為主動改革贏得時間,而不是為了被動等待周期復(fù)蘇或外部環(huán)境改善。宏觀調(diào)控是中央政府的職能,通過增加地方財政負(fù)擔(dān)來穩(wěn)增長是事權(quán)錯配,未來應(yīng)通過中央政府增發(fā)長期建設(shè)國債和配套政策性金融機(jī)構(gòu)融資的方式實施,并避免對商業(yè)銀行正常放貸行為的干預(yù)。
2、實施大規(guī)模大范圍大力度的減稅,提振企業(yè)信心,引導(dǎo)市場預(yù)期。投資刺激等短期政策只有短期效果,減稅、放松管制等長期政策將產(chǎn)生巨大的長期效果。國之根本是企業(yè)活力,經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型陣痛期政府通過減稅讓利放水養(yǎng)魚,有利于微觀企業(yè)和居民休養(yǎng)生息。推動綜合和分類相結(jié)合的個人所得稅制度,調(diào)低跟居民消費升級和剛性相關(guān)的品類的消費稅稅率,允許企業(yè)將創(chuàng)新相關(guān)投入在企業(yè)所得稅中進(jìn)行一定扣除,下調(diào)高端制造業(yè)領(lǐng)域的增值稅稅率,完善出口退稅。
3、采取市場和行政手段相結(jié)合的方式推動體制內(nèi)部分過剩產(chǎn)能的市場出清。當(dāng)前問題的核心在于,市場出清面臨體制性障礙,市場優(yōu)勝劣汰的功能難以充分發(fā)揮。由于地方保護(hù)、政府信用背書、銀行不愿不良貸款顯性化等因素,產(chǎn)能過剩國企和地方融資平臺等體制內(nèi)的領(lǐng)域難以進(jìn)行市場出清,表現(xiàn)為每次風(fēng)險顯露時均以“剛性兌付”解決,產(chǎn)能過剩企業(yè)淪為“僵尸企業(yè)”,醞釀金融風(fēng)險和隱性失業(yè)。對體制內(nèi)的領(lǐng)域,應(yīng)市場和行政手段相結(jié)合以強(qiáng)制出清。同時,允許不良貸款的顯性化,提高對經(jīng)濟(jì)短期下行的容忍度,做好風(fēng)險隔離和緩釋,完善失業(yè)救濟(jì)。
4、可考慮剝離現(xiàn)有商業(yè)銀行不良資產(chǎn),重新恢復(fù)金融體系正常的融資功能。當(dāng)前商業(yè)銀行對地方融資平臺和產(chǎn)能過剩領(lǐng)域國企存在大量風(fēng)險敞口,這些隱性不良貸款很大程度上是由于2009年前后銀行替代財政功能形成的,重新將不良貸款和對應(yīng)的資產(chǎn)剝離回國有資產(chǎn)管理公司,具有合理性。但這個過程要花錢買制度,建立存款保險和破產(chǎn)退出機(jī)制,加強(qiáng)內(nèi)部風(fēng)險控制機(jī)制建設(shè),并適當(dāng)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率,取消存貸比考核。
5、加大服務(wù)業(yè)開放,大力度放松管制。中國經(jīng)濟(jì)過去三十年的成功是制造業(yè)開放的成功,未來三十年的成功取決于服務(wù)業(yè)開放的成功,這是大方向。中國制造業(yè)已經(jīng)相對開放、充分競爭,但服務(wù)業(yè)領(lǐng)域存在大量的管制、國企為主、效率低下,導(dǎo)致服務(wù)業(yè)巨額貿(mào)易逆差、發(fā)展嚴(yán)重滯后。盡快推動金融、文化、傳媒、體育、教育、交運、通信等服務(wù)業(yè)領(lǐng)域的管制放開,對內(nèi)國企向民企開放,對外內(nèi)資向外資開放,道路自信、理論自信、制度自信,最大的自信是開放,只有在開放中形成的競爭力才是真正的競爭力,這對于培育經(jīng)濟(jì)新動力、吸納就業(yè)保證社會穩(wěn)定的關(guān)鍵。
6、發(fā)揮多層次資本市場在供給側(cè)改革推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的重要作用。加快形成融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實、市場監(jiān)管有效、投資者權(quán)益得到充分保護(hù)的股票市場,推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級。大力推進(jìn)資產(chǎn)證券化,化解金融風(fēng)險。發(fā)展開放、包容的多層次資本市場,降低企業(yè)融資成本。鼓勵通過資本市場優(yōu)化重組,化解落后產(chǎn)能、去杠桿和去庫存。依托資本市場,放寬準(zhǔn)入,引入新的投資者,加快行政性壟斷行業(yè)改革。實施結(jié)構(gòu)性減稅,鼓勵創(chuàng)新,保護(hù)產(chǎn)權(quán)。推動國企改革,提高資產(chǎn)證券化率
7、大力改革市場經(jīng)濟(jì)的宏觀架構(gòu)和微觀基礎(chǔ),使市場在資源配置中起決定性作用,這是解決問題的根本。在做好穩(wěn)增長和防風(fēng)險的同時,加快簡政放權(quán)、財稅改革、國企改革、服務(wù)業(yè)放開、利率匯率市場化、資源要素價格市場化等領(lǐng)域的改革。
8、在推動供給側(cè)改革的同時,建設(shè)社會“完全網(wǎng)”,兜住社會穩(wěn)定的底線。供給側(cè)改革將會對銀行不良、P2P、就業(yè)等產(chǎn)生沖擊,化解之策在于債務(wù)重組剝離、大力發(fā)展服務(wù)業(yè)、完善社會保障體系、完善失業(yè)救濟(jì)等。
9、在重啟改革開放過程中,立國戰(zhàn)略應(yīng)以務(wù)實的內(nèi)部目標(biāo)為主。放棄對美國的幻想,國際關(guān)系自今仍是叢林。我們可以選擇戰(zhàn)場,但不能選擇陣營。中國崛起,意味著美國霸權(quán)體系崩盤,中國最大的外交關(guān)系是中美關(guān)系。中美關(guān)系的本質(zhì)是新興崛起大國與在位霸權(quán)國家的關(guān)系模式問題:韜晦孤立、競爭對抗、合作追隨。外部霸權(quán)是內(nèi)部實力的延伸,中國正在開展的改革將奠定未來30年內(nèi)圣外王的霸權(quán)基礎(chǔ)。經(jīng)過兩到三次沖擊,未來30年以美帝為首的霸權(quán)體系將崩成碎片,中國時隔五百年重新奪回龍座,以儒表法里道統(tǒng)為核心的中華文明為世界帶來福音,大同盛世實現(xiàn)。
五、相信未來:我在春天等你
放眼全球,中美是世界上最有活力的經(jīng)濟(jì)體,歐洲日本人口老齡化,拉美民粹盛行,俄羅斯封閉僵化,中東戰(zhàn)火紛飛,非洲尚未開啟現(xiàn)代之旅。雖然歷經(jīng)曲折,但經(jīng)過三十多年的改革開放,2015年中國人均超過8000美元,13.7億人口的超大型經(jīng)濟(jì)體邁入上中等收入國家行列,GDP規(guī)模超過10萬億美元,成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體,為那些有才華的年輕人提供了實現(xiàn)夢想的廣闊舞臺。只要大方向不犯錯,中國有很大希望轉(zhuǎn)型成功。
中國經(jīng)濟(jì)正站在歷史的十字路口,公共政策正面臨重大抉擇。成,則偉大崛起時隔五百年重回龍座;敗,則落入中等收入陷阱的漫長黑暗。改革,將迎來曙光;刺激,則加速危機(jī)。我們深信市場經(jīng)濟(jì)的理念已經(jīng)在這個國家扎根,新一屆中央領(lǐng)導(dǎo)集體展現(xiàn)了推動改革的勇氣和決心。在這片我們深愛的960萬平方公里土地上,新一輪改革開放正史詩般展開,這是一場自由市場經(jīng)濟(jì)對通往奴役之路計劃經(jīng)濟(jì)的最后一戰(zhàn),是人民呼喚自由現(xiàn)代開放、反對愚昧落后封閉的偉大思想解放。
在這場史詩般的改革戰(zhàn)役中,推動改革的政治家必將贏得英雄般的榮耀,阻礙改革的舊勢力必將成為時代的棄兒。2016,我們選擇深愛這個國家,深愛這個時代,深愛所從事的事業(yè)。2016,我們選擇深信時代的進(jìn)步,深信夢想的力量,深信自由的光芒。即使在最黑暗的時刻,也不放棄底線和夢想。即使遇到再大的困難,也要勇敢前行。經(jīng)歷過改革轉(zhuǎn)型洗禮后的中國經(jīng)濟(jì),前景將更加光明,我在春天等你。
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