核心結(jié)論：①上周成交量大幅萎縮顯示市場(chǎng)觀望情緒濃厚，投資者疑慮集中在穩(wěn)增長(zhǎng)政策及效果、金融市場(chǎng)政策、美聯(lián)儲(chǔ)加息等方面。②周末各種信息密集發(fā)布，整體判斷對(duì)以上疑慮影響偏正面，黑天鵝如美聯(lián)儲(chǔ)3月加息、朝鮮半島局勢(shì)惡化。③目前政策偏暖，是難得的階段性做多期，運(yùn)動(dòng)戰(zhàn)、折返跑。均衡配置，傳統(tǒng)周期類聚焦CPI而非PPI，如維生素、印染、養(yǎng)殖及食品飲料，新興產(chǎn)業(yè)中文教體衛(wèi)類新興消費(fèi)。

上周市場(chǎng)成交量明顯萎縮，周五兩市成交金額僅有3027億，不及去年下半年反彈成交高點(diǎn)的三分之一，市場(chǎng)觀望氛圍非常濃厚。投資者到底在等待什么呢？周末信息非常多，包括2月經(jīng)濟(jì)、貨幣幣等數(shù)據(jù)、一行三會(huì)負(fù)責(zé)人答記者問(wèn)，本文總結(jié)評(píng)估下市場(chǎng)疑慮的問(wèn)題。

1.等待一：穩(wěn)增長(zhǎng)政策及效果如何？

市場(chǎng)關(guān)于穩(wěn)增長(zhǎng)方面有三大疑慮。第一，二月份穩(wěn)增長(zhǎng)的政策密集出臺(tái)，包括2月2日降低首套房首付比例，2月19日降低個(gè)人購(gòu)買家庭住房契稅，2月29日降準(zhǔn)，以及已公布的1月份2.5億天量信貸數(shù)據(jù)等，市場(chǎng)疑慮穩(wěn)增長(zhǎng)政策會(huì)否持續(xù)？2月的信貸數(shù)據(jù)被作為驗(yàn)證的指標(biāo)之一。第二，15年初以來(lái)房地產(chǎn)銷售改善，一直沒(méi)帶動(dòng)新開(kāi)工、投資改善，市場(chǎng)疑慮一二線城市火爆的銷售能否真正帶動(dòng)新開(kāi)工、投資增速回升？第三，一二線和三四線房地產(chǎn)銷售冰火兩重天，這與國(guó)家主要想去三四線城市房地產(chǎn)庫(kù)存的意圖背離，且一線城市房?jī)r(jià)出現(xiàn)了泡沫化的傾向，房地產(chǎn)政策會(huì)不會(huì)因此而收緊？

周末關(guān)于穩(wěn)增長(zhǎng)方面信息，綜合評(píng)判中性。第一，周五晚公布2月新增人民幣貸款7266億，低于市場(chǎng)預(yù)期的1.2萬(wàn)億，更遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于1月份的2.5萬(wàn)億，單這樣對(duì)比看，這個(gè)數(shù)據(jù)偏負(fù)面。不過(guò)需注意的是，周小川在周六答記者問(wèn)時(shí)，對(duì)“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度”的解釋是“現(xiàn)在比較注重強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)有下行的壓力，面臨的困難和挑戰(zhàn)比較多，所以在穩(wěn)健的貨幣政策中，國(guó)務(wù)院的文件正式說(shuō)法強(qiáng)調(diào)靈活適度”，由此可見(jiàn)，目前階段穩(wěn)增長(zhǎng)仍是主要政策目標(biāo)。第二，周末公布的數(shù)據(jù)中最亮眼的就是房地產(chǎn)數(shù)據(jù)，1-2月房地產(chǎn)銷售面積大幅增長(zhǎng)28.2%，房地產(chǎn)新開(kāi)工面積同比增長(zhǎng)13.7%，開(kāi)發(fā)投資同比增長(zhǎng)3%，均出現(xiàn)明顯回升。第三，關(guān)于房地產(chǎn)政策問(wèn)題，周小川行長(zhǎng)答記者問(wèn)時(shí)表示“總量房地產(chǎn)仍舊面臨著比較大的去庫(kù)存壓力”、“在價(jià)格出現(xiàn)分化的情況下要更好地發(fā)揮城市一級(jí)對(duì)于每一個(gè)城市房地產(chǎn)形勢(shì)的判斷，以及能夠提供的有關(guān)政策的指導(dǎo)”，由此可見(jiàn)，全國(guó)性總量政策預(yù)計(jì)不會(huì)調(diào)整，區(qū)域性的定向調(diào)控有可能，上海市委書(shū)記韓正也表示“上海房地產(chǎn)出現(xiàn)非理性過(guò)熱，必須加強(qiáng)調(diào)控”.

2.等待二：金融市場(chǎng)政策會(huì)否更積極？

市場(chǎng)對(duì)于金融市場(chǎng)政策的疑慮較多。2015年615之后，投資者對(duì)于國(guó)家金融市場(chǎng)的政策方向一直存在疑慮，尤其是新一任證監(jiān)會(huì)主席上任后會(huì)否有新的變化。主要集中在三個(gè)方面：第一，關(guān)于注冊(cè)制推進(jìn)問(wèn)題。去年12月27日全國(guó)人大常委會(huì)通過(guò)了特別專項(xiàng)授權(quán)，自今年3月1日起實(shí)施。注冊(cè)制改革到底會(huì)以何種節(jié)奏推進(jìn)，不確定。第二，615后穩(wěn)定市場(chǎng)的資金退出問(wèn)題。在已披露年報(bào)的317家上市公司前十大股東名單中，證金公司及證金資管在持有的37家公司中減持了13家，投資者擔(dān)心這些資金今年會(huì)不斷退出市場(chǎng)。第三，機(jī)構(gòu)資金入市會(huì)否推進(jìn)。15年底市場(chǎng)熱議的“資產(chǎn)荒”，討論的就是銀行、保險(xiǎn)等偏中長(zhǎng)期的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入資本市場(chǎng)，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)直接融資的功能，今年還會(huì)推進(jìn)嗎？

周末三會(huì)主席答記者問(wèn)，整體評(píng)價(jià)偏積極。第一，證監(jiān)會(huì)主席劉士余表示“注冊(cè)制是必須搞的。但是，至于怎么搞，要好好研究”、“配套的改革需要相當(dāng)?shù)倪^(guò)程、相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間”、“注冊(cè)制是不可以單兵突進(jìn)的?！逼鋵?shí)這就表明了國(guó)家對(duì)注冊(cè)制推進(jìn)的速度是比較審慎的，推出之前需要建立配套的法律法規(guī)和相關(guān)制度，同時(shí)也會(huì)考慮資本市場(chǎng)的反應(yīng)，不用太擔(dān)心這個(gè)改革對(duì)市場(chǎng)的沖擊。第二，劉主席表示“沒(méi)有考慮中證金的退出，未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，談中證金的退出為時(shí)尚早”、“未來(lái)幾年不具備推行熔斷機(jī)制的基本條件”，這些講話向資本市場(chǎng)傳遞出了積極的信號(hào)，表明了證監(jiān)會(huì)穩(wěn)定市場(chǎng)的意圖。第三，關(guān)于保險(xiǎn)公司舉牌的問(wèn)題，保監(jiān)會(huì)主席項(xiàng)俊波表示“其實(shí)舉牌是二級(jí)市場(chǎng)普通的股票投資行為”、“在國(guó)外的資本市場(chǎng)上75%都是機(jī)構(gòu)投資者，75%的機(jī)構(gòu)投資者里面有70%是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)”、“國(guó)內(nèi)險(xiǎn)資的舉牌行為總體風(fēng)險(xiǎn)是可控的”。此外，劉士余主席表示“深港通今年肯定通”、上交所表示“滬倫通合作原則及框架已形成初步共識(shí)”。引導(dǎo)境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者不斷入市的政策導(dǎo)向比較明確，這是發(fā)揮直接融資功能的根本。最近滬港通的資金流向顯示，2月底以來(lái)滬股通資金不斷凈流入，可見(jiàn)海外投資者對(duì)A股的投資價(jià)值認(rèn)可度上升，這個(gè)現(xiàn)象在15年8月底出現(xiàn)過(guò)。

3.等待三：美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏和前景如何？

市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)三月不加息，但對(duì)未來(lái)的節(jié)奏疑慮仍大。3月10日歐洲央行全面下調(diào)三大利率，擴(kuò)大月度QE購(gòu)買額至800億歐元，但是在隨后一個(gè)小時(shí)的新聞發(fā)布會(huì)上德拉吉表示“歐洲央行并未見(jiàn)到任何進(jìn)一步降息的需要，基于當(dāng)前評(píng)估，不認(rèn)為需要更多降息?！边@種對(duì)未來(lái)偏鷹派展望的態(tài)度給市場(chǎng)造成了極大的波動(dòng)，歐元先是暴跌隨后暴漲。市場(chǎng)也擔(dān)心類似的一幕在3月16日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上演，雖然種種跡象表明下周美聯(lián)儲(chǔ)加息概率不大，但市場(chǎng)對(duì)此早已有所預(yù)期，如若耶倫對(duì)未來(lái)展望偏鷹派，市場(chǎng)恐將大幅波動(dòng)，對(duì)人民幣匯率也會(huì)造成更大的貶值壓力。

美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)間以及節(jié)奏仍需跟蹤。3月11日芝加哥利率期貨市場(chǎng)隱含的美聯(lián)儲(chǔ)3月16日加息概率進(jìn)一步降低至4%，而對(duì)于6月15日加息的概率上升至49.6%，表明市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息的擔(dān)憂正在上升。此外，外資投行普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在6月份加息，美銀美林預(yù)計(jì)“美聯(lián)儲(chǔ)在3月會(huì)議上將按兵不動(dòng)，6月會(huì)議上才可能加息，但應(yīng)該關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)未來(lái)是否給出偏樂(lè)觀信號(hào)，以支持年內(nèi)進(jìn)一步加息”。高盛預(yù)計(jì)“盡管歐洲和日本央行相繼引入負(fù)利率，美聯(lián)儲(chǔ)今年內(nèi)仍將加息三次”。這一點(diǎn)的確還存在不確定性，我們需要密切跟蹤16日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議。與此相關(guān)的匯率問(wèn)題，周末央行行長(zhǎng)答記者問(wèn)釋放了正面信號(hào)，“資本流動(dòng)也會(huì)很快趨于比較平靜的、正常的水平”、“流出的大部分可以用藏匯于民來(lái)解釋”。最新公布的2月外匯儲(chǔ)備下降幅度確實(shí)明顯收窄。

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4.應(yīng)對(duì)策略：運(yùn)動(dòng)戰(zhàn)術(shù)，均衡配置

運(yùn)動(dòng)戰(zhàn)術(shù)，當(dāng)下積極。上周成交量大幅萎縮，市場(chǎng)觀望情緒濃厚，似乎正在醞釀新的方向，向上還是向下是個(gè)問(wèn)題。我們總結(jié)市場(chǎng)當(dāng)前的疑慮主要集中在穩(wěn)增長(zhǎng)政策及效果、金融市場(chǎng)政策、美聯(lián)儲(chǔ)加息等方面，從周末各種信息密集發(fā)布，雖然仍存在一些不確定，但整體評(píng)價(jià)偏正面。此外，逆向思考，如果市場(chǎng)向下突破，會(huì)是什么因素？一定是比1月底和2月底更糟糕的情景或預(yù)期出現(xiàn)，目前看，國(guó)內(nèi)政策偏松未變，黑天鵝可能來(lái)自哪里？美聯(lián)儲(chǔ)3月加息？朝鮮半島局勢(shì)惡化甚至出現(xiàn)局部沖突？前者概率很低，后者需要關(guān)注，聯(lián)合國(guó)通過(guò)史上對(duì)朝最嚴(yán)厲制裁后，朝鮮宣布“朝韓間關(guān)于經(jīng)濟(jì)合作與交流項(xiàng)目的協(xié)議全部無(wú)效”，外交部長(zhǎng)王毅兩會(huì)期間突訪俄羅斯，正是會(huì)談朝鮮問(wèn)題。朝鮮問(wèn)題的確值得關(guān)注，不過(guò)目前看仍是“吵架階段”，“打架階段”似乎還沒(méi)到。整體上，我們?nèi)跃S持2月底來(lái)的判斷，目前仍處于政策偏暖期，是難得的階段性做多期。放眼全年，宏觀調(diào)控今年注重“區(qū)間調(diào)控、定性調(diào)控、相機(jī)調(diào)控”本身就預(yù)示著未來(lái)政策仍有變數(shù)，因此，珍惜當(dāng)下，清醒地投入，運(yùn)動(dòng)戰(zhàn)術(shù)、折返跑，4月中開(kāi)始美國(guó)加息、中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、匯率等考驗(yàn)仍是變數(shù)。

均衡配置，相機(jī)而動(dòng)。我們?cè)凇讹L(fēng)格飄搖，調(diào)倉(cāng)結(jié)束了嗎？》中分析指出，2月下旬到3月初，基金出現(xiàn)了明顯的調(diào)倉(cāng)。投資者基于穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)期和漲價(jià)邏輯，調(diào)倉(cāng)買周期股的行為已完成。必須出現(xiàn)《以史為鑒，周期股上漲后的三種結(jié)局》中分析的第二種情景，周期股才會(huì)出現(xiàn)新的買盤，即政策發(fā)力，基建、地產(chǎn)投資加碼，周期股真出現(xiàn)需求改善。從1-2月數(shù)據(jù)看，投資增速確實(shí)在改善，周期股的邏輯暫時(shí)未被證偽。從風(fēng)險(xiǎn)收益比角度看，我們維持之前建議，傳統(tǒng)行業(yè)中繼續(xù)選擇與下游相關(guān)的漲價(jià)品種，如化工的維生素、印染，農(nóng)業(yè)的養(yǎng)殖，以及食品飲料，簡(jiǎn)單概括為選CPI而非PPI。如果穩(wěn)增長(zhǎng)的刺激力度大，有色煤炭鋼鐵等與PPI相關(guān)的彈性確實(shí)更大，但與CPI相關(guān)的消費(fèi)品也會(huì)漲價(jià)。如果穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度或效果一般，PPI回升難持續(xù)，但之前投放的貨幣仍然會(huì)推高需求穩(wěn)定的消費(fèi)品價(jià)格。另外，今年是十三五規(guī)劃的第一年，中期方向仍是轉(zhuǎn)型。時(shí)間拉長(zhǎng)一點(diǎn)看，產(chǎn)業(yè)周期的調(diào)整往往以十年為一個(gè)大維度，詳見(jiàn)《十年一片天：產(chǎn)業(yè)周期跨越股市牛熊》，新興消費(fèi)、信息技術(shù)仍是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向，尤其是文教體衛(wèi)類新興消費(fèi)需求旺盛，且屬于供給側(cè)改革“補(bǔ)短板”范疇。