合縱連橫——這一興起于戰(zhàn)國時期的軍事、外交策略，在兩千多年后的資本市場商戰(zhàn)大片“寶萬之爭”中，再次得到了應用：面對著“寶能系”咄咄逼人的奪權攻勢，萬科及其管理層在與安邦保險“結盟”之后，如今又欲借道資產重組，將經營、價值理念相近的深圳地鐵集團納為戰(zhàn)略盟友，加之多年來對萬科管理層始終給予默默支持的華潤，萬科管理層陣營的實力無疑得到空前壯大，“多家抗寶”的局面似已形成。

萬科重組底牌漸露，被外界看成“野蠻人”角色的寶能系同樣面臨抉擇：以拿下萬科控股權為目的，寶能系前期已消耗了數(shù)百億資金，其中不乏以資管計劃方式所借入資金。相較于寶能系前期的持續(xù)追高買入，反觀深圳地鐵集團在本次重組中則計劃向萬科注入400億-600億元資產，并有望取代寶能系成為萬科新的第一大股東。因此，對寶能系而言，若在日后的股東大會中放行本次重組，那么其“控股萬科”大計將基本宣告流產；若日后其投出反對票對本次重組設障，后續(xù)是否還有充足的資金彈藥以及現(xiàn)有持股潛在的“爆倉”風險則是其亟需考慮的問題。更何況，萬科方面盟友眾多，即便寶能系否掉本次重組，其最終能否控股萬科也充滿了未知數(shù)。

顯然，寶能系針對本次重組的利弊權衡，將決定“寶萬之爭”的最終走向。

深圳地鐵集團浮出水面

在A股股票停牌近三個月之后，萬科籌謀許久的資產重組事項日前終獲實質性進展。萬科昨晚公告顯示，公司3月12日與深圳市地鐵集團有限公司簽署合作備忘錄，根據(jù)備忘錄內容，萬科將在本次重組中購買深圳地鐵集團下屬公司（下稱“目標公司”）的全部或部分股權，由此實現(xiàn)地鐵集團部分優(yōu)質地鐵上蓋物業(yè)項目資產的注入。

進一步來看，雙方本次交易對價初步預計在400億-600億元之間，具體交易對價以獨立第三方的評估結果為依據(jù)。在此基礎上，萬科擬采取以向地鐵集團新發(fā)行股份為主，如有差額以現(xiàn)金補足的方式收購地鐵集團持有的目標公司全部或部分股權。

記者注意到，就在萬科昨晚發(fā)布合作公告的同時，深圳市地鐵集團官網(wǎng)同步發(fā)布了雙方合作的新聞。資料顯示，深圳地鐵集團是深圳市屬大型國有獨資企業(yè)，承擔深圳城市軌道交通投融資、建設、運營，目前凈資產1503億元，總資產2411億元。秉承“建地鐵就是建城市”理念，深圳地鐵集團依托快速發(fā)展的城市軌道交通網(wǎng)絡，通過軌道交通上蓋運作物業(yè)開發(fā)，目前已擁有地鐵上蓋物業(yè)開發(fā)項目10個，分布于前海蛇口自貿區(qū)、深圳灣超級總部基地以及福田、龍華等深圳市各重要發(fā)展區(qū)域，總建筑面積約500萬平方米，產品涵蓋住宅、商業(yè)、寫字樓、酒店等多種業(yè)態(tài)，均為大規(guī)模城市綜合體項目。

早在去年12月末重組方向尚未明朗之際，本報便指出萬科的交易對手方應是認可王石、郁亮經營理念的產業(yè)資本，如今合作備忘錄的簽署印證了這一點。萬科和地鐵集團通過本次合作將共同實施“軌道+物業(yè)”的發(fā)展戰(zhàn)略，且未來隨著地鐵線路的延伸，萬科將有機會以合理價格獲得源源不斷的開發(fā)資源，化解解決核心城市土地資源緊缺的問題。而在資本層面，地鐵集團的入股也將對萬科股東結構帶來重大改變。

在上述背景下，雙方對本次合作都予以高度重視。萬科董事會主席王石、總裁郁亮以及深圳地鐵集團董事長林茂德均出席了當日的合作簽約儀式。林茂德稱本次與萬科的合作是深圳地鐵集團模式創(chuàng)新的重要舉措，符合國家發(fā)展混合所有制經濟的戰(zhàn)略導向。

作為萬科的靈魂人物，王石則在現(xiàn)場表示，深圳地鐵集團“共同承擔責任、共同創(chuàng)造價值、共同分享成果”的企業(yè)價值觀與萬科的合伙人理念十分契合?！拔覀兿嘈?，在相近的愿景和價值觀引領下，雙方的長期合作將為深圳這座城市貢獻更多的力量，也開啟我們雙方更加美好的明天?！?

寶能系面臨兩難抉擇

同樣針對公司股東（或潛在股東），王石對于深圳地鐵集團的上述表態(tài)，與其此前對寶能系的態(tài)度無疑構成了強烈反差?；叵肴ツ?2月中旬寶能系增持萬科步入高潮之際，王石曾高調發(fā)聲稱不歡迎寶能系成為萬科第一大股東，核心理由則是寶能方面信用不夠，能力不夠，運作太激進，不守規(guī)則。

再看萬科本次與地鐵集團的合作，除在產業(yè)層面形成優(yōu)勢互補外，萬科的另一目的即是通過此番引援，在資本層面進一步對抗乃至震懾寶能系。

目前，寶能系合計持有萬科24.26%股權，從而以26.81億股的持股規(guī)模位列第一大股東。而根據(jù)本次交易方案，深圳地鐵集團旗下資產將作價400億-600億元注入萬科，且萬科支付對價主要以向地鐵集團新發(fā)行股份為主。在此背景下，盡管增發(fā)價格未定，但若以萬科A股股價停牌前20個交易日的90%作為發(fā)行價參照標準（16.71元/股），那么按注入資產下限計算（不考慮支付現(xiàn)金份額），深圳地鐵集團將可獲得約23.94億股萬科增發(fā)股份；而取中間值500億計算，其對應獲得增發(fā)股份規(guī)模則將達到29.92億股，進而超過寶能系，成為萬科新任第一大股東。

顯然，本次重組的實施將極大稀釋寶能系持股比例并降低其話語權。由于萬科本次資產重組須經出席股東大會股東所持表決權的2/3以上通過，若寶能系放行本次重組，則意味著其放棄了對萬科控股權的爭奪，前期的高價購股行為也不再有意義。由此來看，寶能系未來投出反對票似乎更符合自身利益。

不過，即便本次重組未能實施，寶能系當前持股比例仍不足以助其奪權。鑒于其在前期舉牌過程中已動用了大量杠桿資金，是否有充足彈藥支撐后續(xù)增持也是考慮要素之一。不僅如此，據(jù)記者計算，寶能系前期用于增持萬科的七大資管產品的整體平倉線水平應在14.72元左右，但由于西部利得（起始規(guī)模75億元）和泰信（37.5億元）旗下資管產品是后期建倉，其持股成本應高于上述平均成本。由于萬科A股恰在股價高位時停牌，且停牌后股指大幅下跌，因此，若萬科重組未果復牌補跌，寶能系或面臨個別產品爆倉的風險?？勺鰠⒖嫉氖牵谛蓟I劃資產重組后，萬科H股已先于A股復牌，最新股價為18.32港元，折合人民幣約15.33元。

另值得一提的是，除深圳地鐵集團外，萬科似乎也在接洽其他盟友。根據(jù)公告，公司目前籌劃的重大資產重組，除與地鐵集團繼續(xù)談判之外，還在與其他潛在對手方進行談判和協(xié)商。面對著萬科實施的“合縱連橫”策略，寶能系的進退選擇引人關注。

萬科去年銷售額再創(chuàng)新高

在A股眾多上市房企中，寶能系百億資金砸向萬科顯然不是隨意之舉。

在披露重組進展的同時，萬科2015年年報也于當天正式亮相。數(shù)據(jù)顯示，萬科2015年實現(xiàn)銷售面積2067.1萬平方米，銷售金額2614.7億元，同比分別增長14.3%和20.7%，在全國商品房市場的占有率進一步上升至3%。無論銷售金額還是市場占有率，都創(chuàng)造了行業(yè)有史以來的新紀錄。

在經營業(yè)績方面，萬科去年共實現(xiàn)營業(yè)收入1955.5億元，同比增長33.6%；實現(xiàn)凈利潤181.2億元，同比增長15.1%。2015年萬科銷售金額大幅增長的同時，公司總營銷費用卻不升反降，營銷費用率有所降低。2015年萬科全年的銷售費用為41.4億元，占銷售金額的比例為1.58%，較2014年下降0.52個百分點。以良好的經營業(yè)績作后盾，萬科在分紅派息方面也進一步加大力度，公司擬在2015年度實施每10股派7.2元（含稅）的分紅計劃，現(xiàn)金分紅占凈利潤的比例為43.87%。

值得一提的是，王石早前在“炮轟”寶能系時，曾反復強調“萬科最大的資產就是無形資產，是公司的品牌、信用”。如今，隨著年報的出爐，公司總裁郁亮也進一步表示，“客戶滿意最后都會體現(xiàn)在品牌價值上，這一點在房地產白銀時代至關重要。任何時候都不能透支客戶對萬科品牌的信任，萬科依然追求的是有質量的增長?！?

在股東方面，隨著“寶萬之爭”的愈演愈烈，萬科截至2015年末十大股東中的半數(shù)席位已被寶能系、安邦保險所占據(jù)，而前期持有大量股權的銀河證券、中信證券等機構則逢高減持。不過，證金公司則仍堅守在十大股東陣營中，即便股價大漲，其所持3.3億股股份也未在去年四季度實施減持。

（來源：上海證券報 徐銳 邱江）