股市維穩(wěn)風(fēng)險偏好短期修復(fù)

1國際經(jīng)濟(jì)：聯(lián)儲偏鴿，美元大跌，風(fēng)險資產(chǎn)上漲

1.1美聯(lián)儲聲明偏鴿

北京時間3月17日，美聯(lián)儲公布3月FOMC會議聲明，維持利率在0.25%-0.5%不變。美聯(lián)儲官員對利率預(yù)測的點陣圖顯示，2016年美國加息2次。

核心觀點：聲明基本符合市場預(yù)期，但偏鴿派。3月會議聲明公布和召開新聞發(fā)布會后，美元指數(shù)下降1%；離岸人民幣大幅上漲400BP至6.48；黃金期貨上漲2%；布油上漲0.6%；美國三大股指上漲0.5%；2年期國債收益率跌9.3BP，創(chuàng)半年來最大單日跌幅。全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期下降程度已影響到美聯(lián)儲，未來加息路徑存在不確定性。加息點陣圖表明，美聯(lián)儲官員不如15年12月樂觀，但耶倫表示點陣圖并非美聯(lián)儲背書的預(yù)測。我們預(yù)計16年美聯(lián)儲加息1-2次，在6-7月再次加息。維持美元階段性見頂判斷。

會議聲明主要內(nèi)容有：第一，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)溫和擴(kuò)張。家庭支出和住房部門持續(xù)向好，但商業(yè)固定資產(chǎn)投資和出口持續(xù)走軟。第二，就業(yè)市場情況進(jìn)一步鞏固；近期通脹以及市場調(diào)查的長期通脹均略微改善。如果油價回到50美元/桶，將推升核心通脹。第三，全球經(jīng)濟(jì)存在下行風(fēng)險，但也有上行風(fēng)險。中國經(jīng)濟(jì)放緩符合預(yù)期，但日本和歐洲經(jīng)濟(jì)下行低于預(yù)期。第四，任何國家的貨幣政策都存在溢出效應(yīng)，在做決策時都需要考慮到該問題。

短期美國經(jīng)濟(jì)初現(xiàn)改善，中期相對穩(wěn)健。美國2月ISM制造業(yè)指數(shù)49.5，預(yù)期48.5，前值48.2；2月新屋開工環(huán)比5.2%，高于前值9個百分點，高于預(yù)期0.6個百分點；2月CPI同比1%，低于前值0.4個百分點，高于預(yù)期0.1個百分點；2月核心CPI同比2.3%，高于前值和預(yù)期均為0.1個百分點，為2008年10月以來最大漲幅，主要受房租和醫(yī)療等服務(wù)業(yè)價格上升帶動。隨著加息升溫，市場會逐步關(guān)注全球資金流向。美國1月國際資本凈流入1184億美元，高于前值2300億美元。

維持美元階段性見頂，大宗波動筑底判斷。中國發(fā)布2月份信貸和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)后，證偽強(qiáng)刺激，靠投資需求拉動的鐵礦石、銅、鋁等周期品價格出現(xiàn)回調(diào)。囚徒困境下的產(chǎn)油國談判異常艱難，油價出現(xiàn)較大幅度波動。

1.2日本央行維持負(fù)利率及QQE政策不變刪除“進(jìn)一步降低負(fù)利率”表述

日本央行利率決議維持現(xiàn)有負(fù)利率及QQE政策不變，符合預(yù)期。3月15日，日本央行公布利率決議，日本央行委員會以8：1的投票結(jié)果維持貨幣基礎(chǔ)年增幅80萬億日元目標(biāo)不變，以7：2的投票結(jié)果維持現(xiàn)有-0.1%的負(fù)利率政策不變。木內(nèi)登英和佐藤健裕反對實施負(fù)利率，木內(nèi)登英稱，負(fù)利率傷害日本國債市場的穩(wěn)定性。

值得注意的是，日本央行1月貨幣政策會議表示“若有必要，將進(jìn)一步降低負(fù)利率”，本月則刪除此句，表述調(diào)整為“若有必要，將加大寬松”。決議公布后，日經(jīng)225小幅走低，日元走高。日本央行1月29日貨幣政策會議以5-4投票比例通過負(fù)利率決定，從2月16日開始實施。在負(fù)利率正式實施滿一個月之際，從現(xiàn)實效果來看，負(fù)利率政策飽受爭議且實施效果不理想。日本央行1月負(fù)利率政策未能有效提振股市，也未能打壓日元。

1.3全球主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和市場表現(xiàn)

美國2月核心CPI創(chuàng)近8年新高。美國2月核心CPI同比2.3%，為2008年10月以來最大漲幅，預(yù)期2.2%，前值2.2%。美國2月CPI同比1%，預(yù)期0.9%，前值1.4%。

美國3月密歇根消費指數(shù)降至去年10月以來最低。周五，湯森路透/密歇根大學(xué)發(fā)布報告顯示，美國3月密歇根消費者信心指數(shù)初值90，降至去年10月以來最低，不及預(yù)期92.2，但略高于2月終值91.7?，F(xiàn)況指數(shù)和預(yù)期指數(shù)雙雙下降。

美國油井平臺微增1臺結(jié)束十二周連降。油服公司貝克休斯公布數(shù)據(jù)顯示，3月18日當(dāng)周，美國石油鉆井增加1臺，至387臺，結(jié)束連降12周的趨勢，但仍處于逾五年來低位。美國天然氣鉆井平臺減少5臺，至89臺。數(shù)據(jù)公布后，布油短線下挫0.2美元至每桶41.09美元，日內(nèi)跌幅超過1%。美油刷新日低至每桶39.61美元。

歐元區(qū)工業(yè)數(shù)據(jù)較好，美國較差。本周公布數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)1月工業(yè)產(chǎn)出同比2.8%，為2011年以來最高，預(yù)期1.6%，前值-1.3%。環(huán)比2.1%，為2009年9月以來最高，預(yù)期1.7%，前值-1%。美聯(lián)儲周三公布的數(shù)據(jù)顯示，美國2月工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比下滑0.5%，幾乎是2009年以來最糟糕的。差于預(yù)期的下滑0.3%，前值+0.9%修正為+0.8%。

本周美股上漲，歐股漲跌互現(xiàn)，原油連續(xù)第五周上漲，黃金微跌。標(biāo)普500指數(shù)報2049.55點，本周累計上漲1.36%。道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)報17602.16點，本周累計上漲2.26%。納斯達(dá)克綜合指數(shù)報4795.65點，本周累計上漲0.99%。富時泛歐績優(yōu)300指數(shù)報1343.97點，本周累計下跌0.26%。德國DAX30指數(shù)報9953.52點，本周累計上漲1.25%。法國CAC40指數(shù)報4465.18點，本周累計下跌0.62%。英國富時100指數(shù)報6198.61點，本周累計上漲0.96%。WTI4月原油期貨報每桶39.30美元，本周累計上漲2.1%，錄得連續(xù)第五周上漲。布倫特5月原油期貨報每桶41.48美元。COMEX4月黃金期貨報1254.30美元/盎司，本周累計下跌0.4%。

2國內(nèi)經(jīng)濟(jì)：地產(chǎn)回暖，政策穩(wěn)增長

2.1財政收支略回落

1-2月，全國一般財政收入同比增長6.3%，較2015年12月下降7.9%，較2015年下降2.1%。1-2月，全國一般財政支出同比增長12%，較2015年12月上升11.3%，較2015年下降3.8%。

圖11-2月財政收支增速數(shù)據(jù)

3月高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)改善。3月1-18日，發(fā)電耗煤同比增速7.4%，相比前幾個月有明顯回升；南華工業(yè)品價格指數(shù)大幅上漲，3月累計上漲8.6%。

3物價：CPI穩(wěn)定，PPI降幅收窄

食品價格3月上旬下跌，中旬回漲，總體變化不大。統(tǒng)計局高頻數(shù)據(jù)顯示，3月上旬食品價格上漲，總體環(huán)比下跌0.5%；商務(wù)部高頻數(shù)據(jù)顯示，3月1-11日，四類食品價格平均環(huán)比下跌0.5%；農(nóng)業(yè)部高頻數(shù)據(jù)顯示，3月1-18日，食品價格環(huán)比上漲2.5%。

豬價小幅上漲。3月1-18日，22個省市豬肉、生豬和仔豬價格均出現(xiàn)上漲。其中，豬肉平均價26.3元/公斤，相比2月底上漲1%，生豬平均價19.2元/公斤，相比2月底上漲5%，仔豬平均價55.2元/公斤，相比2月底上升12%。

考慮到2015年3月食品價格環(huán)比下跌1.6%，預(yù)計3月CPI同比繼續(xù)維持在2%以上。

工業(yè)品價格大漲，預(yù)計PPI降幅收窄。本周，南華工業(yè)品價格指數(shù)上漲2.9%，3月至今累計上漲8.6%。原油、鐵礦領(lǐng)漲，動力煤和銅價等也普遍上漲；水泥價格止跌回升。

4貨幣：利率穩(wěn)，匯率升，外匯占款降幅收窄

4.1中國2月外匯占款降幅收窄

中國2月外匯占款降幅收窄六成。央行數(shù)據(jù)顯示，中國2月末人民幣外匯占款23.98萬億人民幣，環(huán)比減少2279億元。1月央行口徑外匯占款大降6445億元，創(chuàng)歷史第二大降幅。此前公布的2月外儲下降286億美元，預(yù)期下降409億美元，1月為下降994億美元。

外匯占款降幅收窄和人民幣匯率企穩(wěn)有關(guān)。2月開始，央行釋放出較強(qiáng)維穩(wěn)人民幣信號，包括周小川行長的表態(tài)，以及中間價的引導(dǎo)等。此外，美聯(lián)儲多次釋放鴿派信號，美元指數(shù)偏于疲軟，也有助于人民幣匯率企穩(wěn)，減緩了跨境資金流出壓力。

4.2貨幣利率上升，國債利率下降，人民幣匯率上漲

本周公開市場凈投放850億。本周公開市場操作期限均為7天期，累計投放量2000億，全周資金到期量1150億，合計公開市場凈投放850億。

貨幣市場利率上升。本周，反映銀行間市場資金面的1天期銀行間回購加權(quán)利率上升10BP至2.08%，7天回購利率上升20BP至2.52%。

國債收益率小幅下降。10年期國債收益本周小幅下降3BP至2.82%。

理財利率下降。截止3月13日，3個月期理財產(chǎn)品收益率較15年底下行34BP至4.13%，6個月期理財產(chǎn)品收益率下行17BP至4.23%。

余額寶利率下降至2.55%。本周，余額寶7日年化收益率報2.55%，比2015年底下行15BP。

本周人民幣匯率上漲。其中人民幣兌美元即期匯率上漲至6.4727，離岸人民幣兌美元匯率上漲至6.4596，人民幣兌美元中間價為6.4628。

圖2商品房銷售放量

土地成交依然偏低。3月7日-3月13日當(dāng)周，100個大中城市成交土地規(guī)劃建筑面積1244萬平方米，環(huán)比下降13.9%，同比下滑46.9%，相比上周的43%有明顯下滑，不過總體來看土地成交仍偏低。

圖3土地成交仍低

3月高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)改善。3月1-18日，發(fā)電耗煤同比增速7.4%，相比前幾個月有明顯回升；南華工業(yè)品價格指數(shù)大幅上漲，3月累計上漲8.6%。

3物價：CPI穩(wěn)定，PPI降幅收窄

食品價格3月上旬下跌，中旬回漲，總體變化不大。統(tǒng)計局高頻數(shù)據(jù)顯示，3月上旬食品價格上漲，總體環(huán)比下跌0.5%；商務(wù)部高頻數(shù)據(jù)顯示，3月1-11日，四類食品價格平均環(huán)比下跌0.5%；農(nóng)業(yè)部高頻數(shù)據(jù)顯示，3月1-18日，食品價格環(huán)比上漲2.5%。

豬價小幅上漲。3月1-18日，22個省市豬肉、生豬和仔豬價格均出現(xiàn)上漲。其中，豬肉平均價26.3元/公斤，相比2月底上漲1%，生豬平均價19.2元/公斤，相比2月底上漲5%，仔豬平均價55.2元/公斤，相比2月底上升12%。

考慮到2015年3月食品價格環(huán)比下跌1.6%，預(yù)計3月CPI同比繼續(xù)維持在2%以上。

工業(yè)品價格大漲，預(yù)計PPI降幅收窄。本周，南華工業(yè)品價格指數(shù)上漲2.9%，3月至今累計上漲8.6%。原油、鐵礦領(lǐng)漲，動力煤和銅價等也普遍上漲；水泥價格止跌回升。

4貨幣：利率穩(wěn)，匯率升，外匯占款降幅收窄

4.1中國2月外匯占款降幅收窄

中國2月外匯占款降幅收窄六成。央行數(shù)據(jù)顯示，中國2月末人民幣外匯占款23.98萬億人民幣，環(huán)比減少2279億元。1月央行口徑外匯占款大降6445億元，創(chuàng)歷史第二大降幅。此前公布的2月外儲下降286億美元，預(yù)期下降409億美元，1月為下降994億美元。

外匯占款降幅收窄和人民幣匯率企穩(wěn)有關(guān)。2月開始，央行釋放出較強(qiáng)維穩(wěn)人民幣信號，包括周小川行長的表態(tài)，以及中間價的引導(dǎo)等。此外，美聯(lián)儲多次釋放鴿派信號，美元指數(shù)偏于疲軟，也有助于人民幣匯率企穩(wěn)，減緩了跨境資金流出壓力。

4.2貨幣利率上升，國債利率下降，人民幣匯率上漲

本周公開市場凈投放850億。本周公開市場操作期限均為7天期，累計投放量2000億，全周資金到期量1150億，合計公開市場凈投放850億。

貨幣市場利率上升。本周，反映銀行間市場資金面的1天期銀行間回購加權(quán)利率上升10BP至2.08%，7天回購利率上升20BP至2.52%。

國債收益率小幅下降。10年期國債收益本周小幅下降3BP至2.82%。

理財利率下降。截止3月13日，3個月期理財產(chǎn)品收益率較15年底下行34BP至4.13%，6個月期理財產(chǎn)品收益率下行17BP至4.23%。

余額寶利率下降至2.55%。本周，余額寶7日年化收益率報2.55%，比2015年底下行15BP。

本周人民幣匯率上漲。其中人民幣兌美元即期匯率上漲至6.4727，離岸人民幣兌美元匯率上漲至6.4596，人民幣兌美元中間價為6.4628。

圖4人民幣匯率上漲

5政策：兩會閉幕，總理和經(jīng)濟(jì)內(nèi)閣施政演講勾勒未來政策走向

3月16日，“兩會”閉幕。“兩會”期間總理和經(jīng)濟(jì)內(nèi)閣施政演講勾勒出了中國未來政策走向，將對經(jīng)濟(jì)和資本市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

GDP增速目標(biāo)下調(diào)，赤字率和M2上調(diào)，穩(wěn)增長加碼。2016年目標(biāo)設(shè)定：GDP目標(biāo)為6.5%-7%；CPI為3%左右，與2015年持平；M2為13%左右，比2015年上調(diào)1個百分點；赤字率為3%，比2015年大幅上調(diào)。積極的財政政策將更積極，穩(wěn)健的貨幣政策將略偏寬松。根據(jù)測算，超發(fā)的貨幣被股市房市泡沫吸收，但未流入實體經(jīng)濟(jì)，因此未傳導(dǎo)到CPI、PPI等。2015年6月前后市場曾因豬價上漲而擔(dān)心滯脹，我們提示“沒有通脹，拿掉豬以后全是通縮”。現(xiàn)在我們再次提示市場，資產(chǎn)泡沫大于滯脹風(fēng)險。

突出抓好供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，既做減法，又做加法。做減法減少無效和低端供給，著力化解過剩產(chǎn)能和降本增效。2016年重點抓好鋼鐵、煤炭等困難行業(yè)去產(chǎn)能；采取綜合措施，降低企業(yè)交易、物流、財務(wù)、用能等成本，堅決遏制涉企亂收費行為。做加法努力改善產(chǎn)品和服務(wù)供給。2016年突出抓好提升消費品品質(zhì)、促進(jìn)制造業(yè)升級、加快現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展三個方面。

2016年國企改革可能超預(yù)期，試點，兼并重組，去產(chǎn)能。國企改革的方向是多兼并重組，盡可能少破產(chǎn)

因城施策化解房地產(chǎn)庫存，一線和核心二線城市房價加速趕頂引發(fā)新一輪調(diào)控，三四線去庫艱難，房市總量放緩結(jié)構(gòu)分化。住建部部長陳政高答記者問時表示，目前一項重要任務(wù)是穩(wěn)定一線城市和部分二線城市的房價，一線城市已采取多種措施和辦法加強(qiáng)調(diào)控：一是實行嚴(yán)格的限購政策，實行嚴(yán)格的稅收和金融政策；二是增加土地供應(yīng)，而且公布于眾，穩(wěn)定預(yù)期；三是增加中小套型的供應(yīng)數(shù)量，特別是搞好保障性供應(yīng)建設(shè)；四是打擊各種違法違規(guī)行為；五是主動發(fā)聲，引導(dǎo)輿論。另據(jù)中國經(jīng)營報援引住建部高層人士消息，中國央行已經(jīng)就首付貸問題與住建部進(jìn)行了溝通。

2016年注冊制暫緩，刪除“設(shè)立戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)板”，堅定不移地發(fā)展多層次的資本市場。關(guān)注注冊制暫緩、戰(zhàn)略新興板刪除后的中小票殼價值、并購重組等結(jié)構(gòu)性機(jī)會。新思路可能是力推資產(chǎn)證券化，有些行業(yè)受益。不良債轉(zhuǎn)股高度非標(biāo)準(zhǔn)化，料很難大范圍鋪開，對市場趨勢影響有限；可緩解所涉企業(yè)債務(wù)壓力，便于其改善經(jīng)營，對企業(yè)為利好，結(jié)構(gòu)性機(jī)會。

加快財稅體制改革，5月1日起全面實施營改增。政府工作報告提出“合理確定增值稅中央和地方分享比例。把適合作為地方收入的稅種下劃給地方，在稅政管理權(quán)限方面給地方適當(dāng)放權(quán)。進(jìn)一步壓縮中央專項轉(zhuǎn)移支付規(guī)模，今年一般性轉(zhuǎn)移支付規(guī)模增長12.2%。全面推開資源稅從價計征改革。依法實施稅收征管。建立規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制，對財政實力強(qiáng)、債務(wù)風(fēng)險較低的，按法定程序適當(dāng)增加債務(wù)限額。各級政府要堅持過緊日子，把每一筆錢都花在明處、用在實處?！?

政府工作報告提出“全面實施營改增，從5月1日起，將試點范圍擴(kuò)大到建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)、生活服務(wù)業(yè)，并將所有企業(yè)新增不動產(chǎn)所含增值稅納入抵扣范圍，確保所有行業(yè)稅負(fù)只減不增”。國家稅務(wù)總局局長王軍表示，今年5月1日起，營改增將全面實施，營改增首次涉及自然人繳納增值稅征管，如個人二手房交易；新增納稅人過去基本沒接觸過增值稅。預(yù)計“兩會”結(jié)束后，國務(wù)院常務(wù)會議很快會審議營改增方案。

金融體制改革方案最早或于年內(nèi)亮相。3月16日，李克強(qiáng)總理表示，隨著形勢變化，需要改革和完善金融監(jiān)管體系，要實現(xiàn)全覆蓋。華爾街見聞援引外媒報道稱，中國最早或于年內(nèi)宣布“一行三會”改革方案。基于加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管考慮，預(yù)計央行將在未來金融監(jiān)管體制中享有更大權(quán)力。

6市場：股市風(fēng)險偏好短期修復(fù)結(jié)構(gòu)性行情，債市震蕩，房市分化，美元階段性見頂，大宗波動筑底

由于美聯(lián)儲暫不加息、美元疲軟、歐洲加碼寬松、大宗反彈、政策穩(wěn)增長、注冊制延緩、貨幣寬松、人民幣匯率暫穩(wěn)等，風(fēng)險偏好短期修復(fù)，但長期問題仍待解，股市建議關(guān)注供給側(cè)改革五大任務(wù)、資產(chǎn)證券化、國企改革、黃金等。

債市受穩(wěn)增長加碼和滯漲預(yù)期影響短期休整，基于基本面中期看多。在杠桿牛、水牛、刺激牛、政策牛等推動下，一線和核心二線城市房價加速趕頂，三四線去庫艱難，總量放緩結(jié)構(gòu)分化。