新年伊始，股市遭遇了前所未有的驚嚇：先是《人民日報》權威人士的七問七答，要大力推進供給側結構性改革，而不是像過去那樣通過刺激需求來拉動經(jīng)濟。而且，明確地告知，今后經(jīng)濟走勢會是L型。這樣一來，大家自然想到今年貨幣政策應該不會比去年更寬松，甚至要收緊。

該文的內容還未來得及消化，央行又馬上下調人民幣匯率中間價，大大強化了本幣的貶值預期。正所謂一波未平一波又起。隨之而來的，還有剛剛生效的熔斷機制開始發(fā)威。于是，股市選擇了急速下跌，即使是后來暫停了熔斷機制，也還是止不住下行的勢頭。

一線城市房價的暴漲，黃金等貴金屬價格拔地而起，這些都在吸引股市里的資金在流出。這從股市里融資余額的下降中可以略見一斑。不過，當那么多利空因素聚集在一起發(fā)威時，其實，不斷下行的股價也已經(jīng)或多或少地反映這些利空因素了。

不過，市場的波動往往在于“預期差”，即股市上漲或下行的趨勢是由于往往是由于預期一致性而促成的，所謂的群體動力學原理。那么，要進一步強化或者改變這一趨勢，則需要在預期上作出調整或改變。比如，大家原本認為某股票的利潤為2個億，實際公布卻是3個億，這就是正向預期差，會促成股價上漲；反之，如果實際公布的只有1個億，則是逆向預期差，會促成股價下跌。

從年初至今，我們不難發(fā)現(xiàn)，不少悲觀的預期并沒有出現(xiàn)，甚至有些已經(jīng)逆轉，這意味著預期差對于股市的有利因素在增加。經(jīng)我不完全的概括，大致出現(xiàn)了五個方面的預期差。

1美元加息和升值的預期差

去年年末，很多經(jīng)濟學家預測美聯(lián)儲在今年將有4次加息。之后，不少分析師將加息次數(shù)調整至2次；如今，甚至有人認為今年不會加息，原因在于，全球經(jīng)濟都很差。最近歐央行再次下調負利率，但美元指數(shù)也不升反降，從而大大緩解了人民幣貶值的壓力。

2人民幣貶值的預期差

年初大家都認為今年人民幣貶值幅度會非常大，大量外匯會流出。如今，央行不僅加強了匯率調控，而且還管制了外幣兌換和流出。盡管，人民幣長期貶值的預期仍然存在，但如今人民幣匯率再度回升，對于抑制居民換匯的短期沖動，或者股市資金回流也是有效的。

3貨幣政策預測差

供給側改革通常是緊縮貨幣，日本、美國和英國的供給側改革都是如此。但央行卻在2月末降準，并把今年的M2增速目標上調至13%，這應該是09年以來首次上調增速目標。最近，又在下調MLF的利率。貨幣政策實際上是靈活偏寬松。

4經(jīng)濟增速的預期差

原本以為一季度的GDP增速會很差，因為去年一季度股市火爆，金融對GDP增速的貢獻達到30%，今年金融的貢獻肯定會差很多。但前兩月的數(shù)據(jù)看，發(fā)電量增加了，房地產(chǎn)開發(fā)投資和固定資產(chǎn)投資增速均回升了。尤其是克強總理提到的服務業(yè)增速達到8%。因此，經(jīng)濟在二季度回升的概率似乎增加了。

5資本市場政策的預期差

熔斷機制暫停還不能算是當今的預期差，因為這是1月份就發(fā)生的事情。但注冊制被再次明確后延，則是略超預期的。因為大部分投資者還是擔心股市放開發(fā)行，對股價有很大沖擊。更令人驚奇的是，國家十三五規(guī)劃居然沒有把上海的戰(zhàn)略性新興板放入其中。雖然有各種各樣的解釋，但畢竟是證監(jiān)會提出的要求。而且，在兩會期間，監(jiān)管部門的主要領導也明確表示，國家隊不會退出市場。這些都反映了管理層呵護股市的良苦用心，而且，這些良苦用心用的都是真金白銀。

當然，并不因為這些預期差，給股市的基本面帶來根本性的改觀，或者對中國經(jīng)濟帶來大的變化。股市和經(jīng)濟存在的長期問題并沒有得到解決，甚至有些都是通過強化管制來尋求短期的穩(wěn)定，給的是麻醉劑而非良藥。

不過，股價應該是反映所有信息的。股市和經(jīng)濟存在的長期問題投資者也不是沒有看到，也不是完全沒有體現(xiàn)在股價上。只是因為短期出現(xiàn)的這些預期差，對于股市或有利?；蛟S，再過一段時間，又會出現(xiàn)新的預期差，市場就是這樣變幻莫測。玩股票就是一場反人性的游戲。

李迅雷：加杠桿去庫存會否錯上加錯？

前不久，沈陽推出大學生零首付購房的所謂房產(chǎn)新政，盡管馬上被收回，但從中還是可以看出地方政府為了去房產(chǎn)庫存，鼓勵居民加杠桿消費的用心。春節(jié)前，央行也推出了降低首套房按揭比例，鼓勵居民買房?；仡欉^去一年來，政策上采取不斷地降準降息，把M2增速的目標從12%上調至13%，把財政赤字率的目標從2.4%上調至3%，反映出全社會的杠桿率水平仍在上升。在此背景下，用加杠桿的手段來去庫存，是否會導致更大的問題？

為何不反思導致高庫存的根源

庫存過高問題的背后其實是產(chǎn)能過剩，而產(chǎn)能過剩問題其實早就發(fā)生了。如09年的中央經(jīng)濟工作會議就明確提出：下一步在培育新的經(jīng)濟增長點的同時，需要大力推進節(jié)能減排，抑制過剩產(chǎn)能；要嚴格控制新上項目，嚴格控制對高耗能、高排放行業(yè)和產(chǎn)能過剩行業(yè)的貸款。

同年10月，國家發(fā)改委等十部門聯(lián)合發(fā)布抑制部分行業(yè)產(chǎn)能過剩和重復建設、引導產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的政策信息，把鋼鐵、水泥、平板玻璃、煤化工、多晶硅和風電設備六大產(chǎn)能過剩行業(yè)成為今后調控重點。

如果再往前追溯，就會發(fā)現(xiàn)，早在2004年，國家發(fā)改委就認為鋼鐵業(yè)的發(fā)展已經(jīng)超前5年，需要嚴控。比較典型的就是處理江蘇鐵本事件。那么，為何10多年來抑制產(chǎn)能過剩的政策執(zhí)行總是難以奏效呢？原因恐怕有兩個：一是市場機制下的產(chǎn)能過剩，二是行政管控下的產(chǎn)能過剩。

從第一個原因看，其他市場經(jīng)濟國家也都曾經(jīng)歷過。如美國和前蘇聯(lián)也都經(jīng)歷過因鋼鐵產(chǎn)能過剩而導致的“鐵銹時代”。目前中國的鋼鐵產(chǎn)能接近12億噸，而10年嚴控鋼鐵產(chǎn)能時大約只有3億噸，故鐵本當初未經(jīng)國家有關部門審批開建800萬噸煉鋼項目，從事后看，雖然流程不合法，但決策倒是符合市場需求的。

從第二個原因看，流程盡管是合法的，但決策未必正確。如12年5月同時獲得發(fā)改委批準的寶鋼湛江項目和武鋼防城港項目，盡管早就提出申請了，卻一直要拖到鋼鐵產(chǎn)能大幅過剩的時候才獲批準。從表面看是為了應對經(jīng)濟下行而采取的逆周期的投資拉動政策，但實質上卻是逆市場的。

其實，原材料市場的庫存過高問題還容易解決，畢竟是可以通過壓縮產(chǎn)能來逐步消化的。但三線及三線以下城市的房地產(chǎn)庫存過高問題，卻是大事，因為這些都是不動產(chǎn)，不易消化。

那么，是什么原因導致三線以下城市的房地產(chǎn)出現(xiàn)大量庫存呢？是否與一直在推行的城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略有關？全球絕大部分國家都在推行城市化，且各國人口遷徙的特征普遍都是大城市化，中國其實也不例外，人口遷徙也是往一二線城市集中。盡管我國一直嚴格限制一線城市的人口流入，但這兩年來一線城市出現(xiàn)的房價暴漲現(xiàn)象，實際上也反映的一線城市的房產(chǎn)供求失衡現(xiàn)象。

因此，不能一味地為去庫存而去庫存，還是要反思庫存長期化且不斷加碼的原因。否則，舊的剛去掉，新的又增加了。

去庫存、去產(chǎn)能和去杠桿能否同時實現(xiàn)

昨天周小川行長在兩會時說，去產(chǎn)能和降杠桿是可以同時實現(xiàn)的，路徑是通過擴大直接融資比重來降杠桿，通過提高社會福利和全球協(xié)調來壓縮產(chǎn)能。理論上是可以同時做到去庫存、去產(chǎn)能和去杠桿，但現(xiàn)實又是如何呢？

提高直接融資比重早在朱镕基兼任央行行長的時候就提出來了，但這個比重提升很慢。去年A股IPO融資才1500多億，再融資也不過1.3萬億左右。更何況，只有提高直接融資中的股權融資比重，才能降杠桿。但事實上，這些年來，直接融資中的債權融資比重上升較快，這豈不是仍在加杠桿？

老師一直對成績差的同學說，你只要認真聽課，努力學習，多提問勤思考，那么，成績就一定能好起來。問題在于，他能做到嗎？同樣，關于中國經(jīng)濟的許多問題早就被發(fā)現(xiàn)了，解決方案也早就提出了，可就是無法解決。

如2004年初，為抑制房地產(chǎn)投資過快增長，中央政府采取了“管嚴土地、看緊信貸”的宏觀調控政策。但一旦出現(xiàn)經(jīng)濟增速下行，則又鼓勵房地產(chǎn)投資和銷售。所以，中國過去10年多年來，去庫存和降杠桿這兩大目標幾乎沒有同時實現(xiàn)過，同時出現(xiàn)的，卻是產(chǎn)能過剩、庫存增加與債務（杠桿）率的大幅上升。

那么，究竟是什么原因促成這三個目標均成了賠本生意呢？俗話說，有得必有失。付出沉重代價得到了什么呢？應該是穩(wěn)增長和防風險。穩(wěn)增長表現(xiàn)為GDP仍然維持7%左右的高增長，防風險表現(xiàn)為剛性兌付基本能維持，系統(tǒng)性危機不曾爆發(fā)。

不過，現(xiàn)在不爆發(fā)危機的原因，不是因為風險化解了，而是延后了。既要穩(wěn)增長，又要防風險，還要去庫存、去產(chǎn)能、去杠桿，這要是能夠同時完成，那概率就很小了。

所以，我們目前看到的，至少在房地產(chǎn)領域，還是為了去庫存而加杠桿，但加杠桿的結果，卻是一二線城市房價的大漲，三線及以下城市的去庫存的效果尚不明顯。

偽劣庫存是該賣掉還是廢掉

如果是假冒偽劣產(chǎn)品，就不應該賣給消費者，而是直接銷毀，這應該是大家的共識。那么，房地產(chǎn)市場有沒有假冒偽劣的房子呢？我一直在擔憂房地產(chǎn)業(yè)的這么一個問題：讓那些中低收入群體去買房來去庫存，尤其是讓農(nóng)村居民或農(nóng)民工來買房，買了房子欠一屁股債，如果房子所在的城鎮(zhèn)以后又變成了“鬼城”，那豈不是錯上加錯？

如果說美國次貸危機的主要原因是給窮人加杠桿鼓勵他們買房，那么中國就要避免單純?yōu)槿齑娑o居民加杠桿。更為重要的是，去的是哪里的庫存？就像中國過去推行的城鎮(zhèn)化政策一樣，每個地方政府都希望通過發(fā)展房地產(chǎn)來拉動本地經(jīng)濟增長，但結果就是過剩。

中國的房地產(chǎn)與美國的不同之處在于，美國次貸危機是市場經(jīng)濟下房地產(chǎn)過剩，中國房地產(chǎn)的過剩，則既有市場因素，又有政府因素。市場因素導致的庫存增加與政府因素導致的庫存增加，還是有區(qū)別的，后者是“鬼城”形成的主要原因。

鬼城一般不會出現(xiàn)在一二線城市，大部分鬼城是四線甚至更小的城市，這些城市又大部分分布在中西部地區(qū)和東北。因此，建設鬼城本身就是地方政府犯下的錯誤，讓鬼城去房產(chǎn)庫存又是一個錯誤，讓居民加杠桿在鬼城買房，則是錯上加錯。

回顧過去10多年來的加杠桿去庫存歷史，發(fā)現(xiàn)有一個共性，那就是每次經(jīng)濟下行，都導致杠桿率與庫存量的雙雙上升。根據(jù)財政部網(wǎng)站公布的2015年國有及國有控股企業(yè)的債務水平，達到79萬億，同比增長18%，占GDP比重達到117%。自09年以來，中國的債務水平上升幅度也是歷年來最大的，同時，經(jīng)濟下行的時間也是歷年來最長的。

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如果今后經(jīng)濟還將繼續(xù)下行，那繼續(xù)加杠桿對于去庫存的效果也同樣難以奏效。為何經(jīng)濟下行會導致杠桿率和庫存的上升呢？原因就是為了穩(wěn)增長所采取的逆周期的刺激政策。逆周期政策可以推行，但必須考慮到后果和代價。

事實證明，穩(wěn)增長的代價太大了，其實，穩(wěn)就業(yè)就足夠了，退一步海闊天空。此外，把GDP作為各地的考核指標，也真不符合科學發(fā)展觀，如果換成人均GDP或者人均收入作為考核指標，則市場的決定性作用就會更好發(fā)揮。否則的話，再過五年，高杠桿、高庫存的問題可能更為嚴峻。

每項政策都會有副作用，力度越大，代價也越大；目標過多，實現(xiàn)的可能性就很??；夢想太完美，與現(xiàn)實的差距就會過大。