本周A股市場(chǎng)經(jīng)歷了年初以來(lái)最大級(jí)別的周度反彈，但是在被無(wú)數(shù)次“慢漲急跌”摧殘之后，投資者現(xiàn)在最關(guān)心的問(wèn)題是：反彈看多高?時(shí)間看多長(zhǎng)?

就以上問(wèn)題，我們將格雷厄姆的“市場(chǎng)短期看是投票器，長(zhǎng)期看是稱重機(jī)”這句名言展開來(lái)闡述一下自己的觀點(diǎn)：

一、A股市場(chǎng)長(zhǎng)期是在“對(duì)改革稱重”——由于“保增長(zhǎng)”和“調(diào)結(jié)構(gòu)”的矛盾暫時(shí)“無(wú)解”，使“改革的重量”難以被市場(chǎng)感知，這決定了中長(zhǎng)期“慢熊”的主基調(diào)。

1、從海外案例來(lái)看，在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型過(guò)程中都伴隨經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階——當(dāng)一國(guó)的第三產(chǎn)業(yè)占國(guó)民經(jīng)濟(jì)比重超過(guò)50%以后，GDP增長(zhǎng)中樞將無(wú)法維持在7%以上。從海外案例來(lái)看，美國(guó)、日本、韓國(guó)分別在1947年、1974年、1989年實(shí)現(xiàn)了第三產(chǎn)業(yè)占比超過(guò)50%之后，GDP的增長(zhǎng)中樞都回落到了7%以下。究其原因，在于第三產(chǎn)業(yè)大部分是輕資產(chǎn)行業(yè)，且產(chǎn)業(yè)鏈較短，因此這些產(chǎn)業(yè)即使發(fā)展很好，也無(wú)法像第二產(chǎn)業(yè)那樣對(duì)經(jīng)濟(jì)總量的增長(zhǎng)形成明顯拉動(dòng)。

2、但國(guó)內(nèi)的“十三五規(guī)劃”在強(qiáng)調(diào)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的基調(diào)下，卻仍然給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)設(shè)定了較高的目標(biāo)，“調(diào)結(jié)構(gòu)”和“保增長(zhǎng)”的矛盾將是未來(lái)五年不斷縈繞的中長(zhǎng)期問(wèn)題。雖然“十三五”規(guī)劃中大部分篇幅都是在講“轉(zhuǎn)型”，但同時(shí)又提出GDP年均增速要保持在6.5%以上的目標(biāo)。中國(guó)第三產(chǎn)業(yè)占國(guó)民經(jīng)濟(jì)的比重已在2014年以后超過(guò)了50%，如果借鑒海外經(jīng)驗(yàn)，那么經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下臺(tái)階將不可避免;但是從監(jiān)管層的角度來(lái)看，又希望“調(diào)結(jié)構(gòu)”和“保增長(zhǎng)”兩手都要兼顧——可見(jiàn)如果頂層政策不發(fā)生轉(zhuǎn)變，這個(gè)矛盾將可能成為未來(lái)五年不斷縈繞的中長(zhǎng)期問(wèn)題。舉例來(lái)說(shuō)：當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速下滑太快時(shí)，監(jiān)管層可能會(huì)“走老路”搞財(cái)政刺激，這樣既會(huì)擠壓“供給側(cè)減稅”的規(guī)模，又會(huì)導(dǎo)致“去產(chǎn)能”進(jìn)程延后。

3、以上矛盾沒(méi)有解決的話，“改革的重量”將無(wú)法被市場(chǎng)感知，我們就要做好中長(zhǎng)期“慢熊”的準(zhǔn)備。如果監(jiān)管層既要“調(diào)結(jié)構(gòu)”，又要“保增長(zhǎng)”，那最終的結(jié)果可能是“經(jīng)濟(jì)不死不活，政策左右搖擺”。在這種環(huán)境下，宏觀利率水平和微觀企業(yè)盈利水平都不會(huì)有太大的波動(dòng)，因此真正影響市場(chǎng)大趨勢(shì)的將是“風(fēng)險(xiǎn)偏好”——那A股投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好是受什么決定的呢?我們認(rèn)為還是要看改革和轉(zhuǎn)型的進(jìn)程。但上文已經(jīng)分析：在“保增長(zhǎng)”的目標(biāo)下，改革和轉(zhuǎn)型的推動(dòng)進(jìn)程一定也將非常緩慢，這相當(dāng)于給風(fēng)險(xiǎn)偏好蓋上了一個(gè)“天花板”，會(huì)制約市場(chǎng)向上的高度。因此我們認(rèn)為：在“調(diào)結(jié)構(gòu)”和“保增長(zhǎng)”矛盾沒(méi)有解決之前，市場(chǎng)將中長(zhǎng)期處于“慢熊”格局之中，而很難出現(xiàn)“牛熊切換”。

二、A股市場(chǎng)近期受“倉(cāng)位投票器”所驅(qū)動(dòng)出現(xiàn)“熊市反彈”，預(yù)計(jì)加倉(cāng)過(guò)程將在3月底結(jié)束，而二季度“三率”的變化將決定“熊市反彈”最終的結(jié)束時(shí)間。

1、目前的市場(chǎng)上大部分都是“空頭”，但倉(cāng)位決定了他們是否具有“投票權(quán)”——悲觀的投資者早在“兩會(huì)”之前便已經(jīng)“投票”，因此在“兩會(huì)”結(jié)束后反而失去了“投票權(quán)”。在經(jīng)歷了1月份的“股災(zāi)”和2月25日的單日暴跌以后，投資者的情緒已跌落至谷底，現(xiàn)在市場(chǎng)上呼喊“水?！?、“改革?！?、“資產(chǎn)荒”的聲音幾乎已經(jīng)絕跡。雖然市場(chǎng)從3月初便已經(jīng)再次企穩(wěn)，但悲觀的投資者總認(rèn)為這是“國(guó)家隊(duì)”在托底，是“兩會(huì)維穩(wěn)”，因此普遍都預(yù)期“兩會(huì)”結(jié)束后市場(chǎng)會(huì)再次補(bǔ)跌。但持有這種觀點(diǎn)的投資者肯定不會(huì)真的等到“兩會(huì)”結(jié)束后才賣股票，而是在“兩會(huì)”之前便已全部減倉(cāng)——根據(jù)我們的路演反饋，在本周反彈之前，保險(xiǎn)的權(quán)益?zhèn)}位普遍降至5%到10%左右，私募基金的倉(cāng)位普遍降至10%到15%左右，很多基金的專戶甚至都把倉(cāng)位降到了0%，而公募基金也相比年初降倉(cāng)了大概5個(gè)百分點(diǎn)。由于“兩會(huì)”后的拋壓在“兩會(huì)”前被提前釋放，因此真等到“兩會(huì)”開完，即使大家還很悲觀，但手里卻已經(jīng)沒(méi)有了可以賣出的籌碼，也就喪失了看空的“投票權(quán)”。

2、我們對(duì)場(chǎng)內(nèi)投資者加倉(cāng)進(jìn)度的判斷——基金專戶普遍已加倉(cāng)至高位，私募仍有加倉(cāng)空間，公募僅有少量加倉(cāng)空間，保險(xiǎn)預(yù)計(jì)全程不參與。從我們近期路演的反饋來(lái)看，基金專戶投資者今年的操作非常靈活，在3月初已普遍空倉(cāng)，但本周我們卻發(fā)現(xiàn)大部分專戶的倉(cāng)位又迅速加到了很高的位置;私募基金普遍從1月中旬開始減倉(cāng)，至今對(duì)于本次反彈還抱有觀望心態(tài)，因此倉(cāng)位仍然還很低;公募基金雖然倉(cāng)位處于中性偏低的水平，但由于結(jié)構(gòu)上比較偏向中小盤成長(zhǎng)股，且之前受傷慘重，因此更多人的想法是“原先本想剁掉的小票就先不剁了，但是也不會(huì)再繼續(xù)加倉(cāng)”;而對(duì)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，普遍認(rèn)為本次反彈不具有參與的價(jià)值，因此預(yù)期本次反彈全程都不會(huì)大舉加倉(cāng)。

3、預(yù)計(jì)“喘息期”將至少延續(xù)到3月底，二季度匯率、利率、通脹率這“三率”中任何一個(gè)出現(xiàn)變動(dòng)，都可能終結(jié)“熊市反彈”。從場(chǎng)內(nèi)投資者的加倉(cāng)進(jìn)程來(lái)看，我們預(yù)計(jì)最快到3月底這個(gè)加倉(cāng)過(guò)程就會(huì)結(jié)束，屆時(shí)如果匯率、利率、通脹率這“三率”還比較穩(wěn)定的話，那么A股市場(chǎng)可能還不會(huì)馬上下跌，而會(huì)進(jìn)入震蕩盤整格局;而一旦“三率”中有一個(gè)出現(xiàn)異常變化，就可能導(dǎo)致市場(chǎng)再次出現(xiàn)向下趨勢(shì)，從而徹底終結(jié)“熊市反彈”。

三、在結(jié)構(gòu)上，我們?nèi)匀痪S持“牛市反彈從一而終，熊市反彈熱點(diǎn)輪動(dòng)”的觀點(diǎn)，認(rèn)為接下來(lái)主要依靠板塊輪動(dòng)來(lái)驅(qū)動(dòng)“熊市反彈”，因此更傾向于推薦偏中庸的低估值品種。

1、牛市反彈從一而終———每一次“牛市反彈”中，幾乎都會(huì)有一個(gè)至始至終的炒作主線。回顧2013年到2015年上半年的牛市，其是由多次“主升浪”構(gòu)成的，每一次“主升浪”就可以看做是一次“牛市反彈”。而每一次“牛市反彈”幾乎都是由某一個(gè)熱點(diǎn)板塊的持續(xù)發(fā)力所帶動(dòng)起來(lái)的，比如2013年的傳媒、2014年的券商、2015年的互聯(lián)網(wǎng)金融，等等。之所以這些熱點(diǎn)能被市場(chǎng)追捧到天上去，是因?yàn)楫?dāng)時(shí)他們能講出至少三年以上的大故事，一波又一波的投資者愿意去接這個(gè)盤。

2、熊市反彈熱點(diǎn)輪動(dòng)——在“熊市反彈”中，單一板塊的熱度很難持續(xù)，因此容易形成“熱點(diǎn)輪動(dòng)”。在“熊市反彈”中，每個(gè)熱點(diǎn)板塊漲到一定程度后，由于沒(méi)有“三年大故事”的信仰支撐，且板塊估值稍有偏離市場(chǎng)整體便可能引發(fā)大家的擔(dān)憂，因此接盤的資金會(huì)越來(lái)越少，大家寧愿去找新的熱點(diǎn)。所以“熊市反彈”做起來(lái)是很累的，熱點(diǎn)板塊會(huì)不斷輪動(dòng)——雖然以計(jì)算機(jī)為代表的小盤成長(zhǎng)股在上周大漲，但至少目前來(lái)看，其仍然能夠被“熊市反彈熱點(diǎn)輪動(dòng)”的框架所解釋——A股市場(chǎng)從2月初以來(lái)的“熊市反彈”中，煤炭最先啟動(dòng)，白酒中段啟動(dòng)，計(jì)算機(jī)最后啟動(dòng)，但截至現(xiàn)在他們的漲幅其實(shí)都差不多。

3、低估值品種的優(yōu)勢(shì)——“熊市反彈”中遲早會(huì)被輪到，反彈結(jié)束后仍能有相對(duì)收益。在本輪“熊市反彈”中，很多低估值的板塊漲幅還不大，我們認(rèn)為接下來(lái)也有被輪動(dòng)到的機(jī)會(huì);而且從前期經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，每一次反彈結(jié)束都讓人措手不及，但只要配置低估值行業(yè)，即使反彈結(jié)束也能獲得相對(duì)收益。