摘要：銀/金比例與股市史無前例的分歧證明了：印錢讓“實物”的資產(chǎn)比“紙幣”更有吸引力。房價大幅上升增加了泡沫風險，并分流了股票流動性。商品價格的暴漲和波動對于股票來說并不一定是一個好消息。除非有真正的增長推動商品需求，而不是暫時的減產(chǎn)產(chǎn)生短期的供需不平衡，商品價格暴漲也并不一定預示著經(jīng)濟復蘇?！叭ギa(chǎn)能”對商品價格的影響會一波一波的到來。短期資產(chǎn)價格勢能將繼續(xù)迷惑市場共識，并進一步延伸反彈。然而，熊市反彈可以交易，但不值得擁有。

“收集經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)只會增加干預的借口。”—郭伯偉爵士，香港財政司

銀金比開始極度偏離股市；市場更青睞“實物”資產(chǎn)，而不是“紙幣”：過去數(shù)月來，我們看到有關部門的“有形之手”無所不在。為了平抑油價暴跌，OPEC成員國討論石油減產(chǎn)，以試圖遏制油價暴跌；歐洲央行進一步進入負利率區(qū)域；日本央行繼續(xù)寬松，然而“安倍經(jīng)濟學”已經(jīng)開始得不償失了;在“穩(wěn)健的貨幣政策”的大方向上，中國央行通過公開市場操作和中期借貸便利MLF指導利率下行;最后，盡管就業(yè)數(shù)字持續(xù)改善、CPI月度環(huán)比增幅為近幾年來最大，美聯(lián)儲仍然暫停加息。所有這些政府行為都有一個共同的意愿-支持“紙幣”資產(chǎn)的價格。然而，“實物”資產(chǎn)的價格已經(jīng)開始飆升–尤其是相對于“紙幣”貨幣。

焦點圖表1:銀金比開始極度偏離股市；市場更青睞“實物”資產(chǎn)，而不是“紙幣”

銀金比曾是一個很好的市場情緒指標。作為兩個曾在貨幣流通歷史上最重要的貴金屬，其比例基本上是衡量白銀的工業(yè)屬性相對于黃金的風險對沖性質(zhì)的變化情況。在過去，該比率越高，經(jīng)濟的增長更受關注，而市場的風險偏好則越高。例如，我們曾用這個比例來判斷2011年4月下旬白銀的泡沫，而當時的白銀泡沫在50美元/盎司左右破滅。然而，這個重要的市場情緒指標從2013年中以來便開始與股市脫鉤，而最近這個比率和股市分歧的程度已經(jīng)達到了歷史的極限。

我們認為，去年12月底以來市場的暴跌導致極度的風險厭惡是這個歷史性分歧的原因之一。在此期間，上證的暴跌比去年夏天中國股市泡沫破滅的那幾個月更糟糕，是在90年代推出漲跌停板制度以來最嚴重的暴跌。然而，我們也注意到，自2013年5、6月市場暴跌使美聯(lián)儲延續(xù)量化寬松之后，銀/金比率和股票之間的分歧就已經(jīng)開始了。當下它們之間極端的分歧越來越暗示市場偏好真正的硬通貨，而非紙幣資產(chǎn)。

美聯(lián)儲暫停加息計劃之后，美元經(jīng)歷的最近幾年以來最嚴重的大幅下挫也表明了投資者正從“紙幣”資產(chǎn)轉(zhuǎn)向“實物”資產(chǎn)。如是，銀/黃比率與股市的歷史性分歧的意義已被市場誤讀，而股市風險偏好的回暖將因此而持續(xù)。

房地產(chǎn)價格上漲與股市的分歧：一線和核心二線中國城市樓價風起云涌。而作為創(chuàng)業(yè)板和許多中國新經(jīng)濟股票的根據(jù)地的深圳則尤其奪目。自2014年年底中國股市泡沫開始形成的時候，深圳的房地產(chǎn)價格已經(jīng)開始和股市發(fā)生分歧。這就是所謂的房地產(chǎn)和股市的“蹺蹺板”效應。最近，這種分歧也漸漸達到了極致。雖然房地產(chǎn)價格的增長將在經(jīng)歷了一系列極端的回報后開始減弱，任何樓價的裂縫都將很快地開始蠶食市場的風險偏好。如果房價上漲不能持續(xù)，它也將遏制開發(fā)商的房地產(chǎn)投資，并影響經(jīng)濟基本面的恢復。

焦點圖表2：深圳的房價與創(chuàng)業(yè)板的分歧.

商品的價格強勢最終將影響股票：近日，大宗商品從先前的極端超賣狀態(tài)卷土重來。市場共識認為，這是經(jīng)濟周期復蘇的跡象。市場的風險偏好因此迅速回暖。但從供給側(cè)改革對價格的影響是分階段的，并不是一下就能完全體現(xiàn)在價格上。以鋼材為例，鋼材和鐵礦石價格的暴漲部分原因是由于唐山世博會期間限產(chǎn)，許多以前暫停生產(chǎn)的高爐又復產(chǎn)了，達產(chǎn)率回到了80%以上。在300元/噸現(xiàn)金利潤的誘惑下，鋼企紛紛趁熱打鐵，但也大量地增加了供給。這種機會主義的價格投機和基本面的恢復并沒有什么關系。

直觀地說，穩(wěn)步下行的、而不是暴漲的大宗商品價格，應該有利于大宗商品的消費大國，如中國等。事實上，石油和股票之間的確存在這種關系。其他商品和股票之間也類似。大宗商品價格的強勢開始蔓延到許多晚周期板塊。這些部門往往是板塊風險輪動準備進入防御性態(tài)勢的最后階段。2011年四月開始的防御性輪動就是最好的例子。

一線和核心二線城市代表了中國房地產(chǎn)投資的40%。這些城市庫存的下降或?qū)⑹狗康禺a(chǎn)開發(fā)商追加投資。然而，其他二，三線城市住房庫存占全國的70%，因此可能也很難再繼續(xù)增加投資。例如，重慶的固定資產(chǎn)投資比這個城市的國民生產(chǎn)總值GDP還要大。根據(jù)新發(fā)布的預算計劃，2016年的基礎建設支出在很大程度上與去年持平。對通脹和經(jīng)濟增長放緩的憂慮將很快超過周期性行業(yè)強勢。如果僅僅是供給端的問題，而不是經(jīng)濟的增長帶來持續(xù)的需求回暖，反彈很難持續(xù)。

焦點圖表3:油價和股價的分歧

市場傳遞的信息很明確—雖然各國政府正不遺余力地試圖拯救虛擬資產(chǎn)，但投資者已逐漸認清一個事實：“赤字財政就是隱形的財富沒收”。因此，為了保護辛勤勞動掙來的儲蓄，投資者不得不選擇持有實物資產(chǎn)，減持紙幣資產(chǎn)。在此大環(huán)境下，黃金價格屢創(chuàng)新高不足為奇。

米爾頓.弗里德曼曾于上個世紀60年代訪問香港，當時香港統(tǒng)計數(shù)據(jù)的匱乏令他感到震驚。但時任香港財政司，堅定奉行“自由放任政策”的郭伯偉爵士對此不以為然。在他看來，“收集經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)只會給予政府官員增加干預的借口”。在郭伯偉奠定的基礎下，香港從一個小漁港躍升成為全球主要的金融中心。弗里德曼在去世前最后一篇文章中將這一模式稱為“積極不干預主義”。但在亞洲金融危機的沖擊下，香港最終也摒棄了這一理念，但實際效果卻差強人意。

在我們最近的策略報告《兩會周期小陽春》里，我們討論了大宗商品的樂觀情緒將會傳染到股市，并延續(xù)市場的反彈。種種跡象表明，中國家庭似乎開始被鼓勵重新加杠桿，交易員也躍躍欲試準備加倉。雖然出于同行的壓力，許多人將嘗試波段操作，但我們?nèi)匀幌嘈牛盒苁蟹磸椏梢越灰?，但不值得擁有?