巴菲特說過，投資就像滾雪球。對于投資者來說，選對方向是滾雪球的前提。資本市場歷經(jīng)二十余載，總有一些值得總結(jié)和學(xué)習(xí)的地方。其中，長牛股的成長軌跡就是非常值得探討的話題之一，研究長牛股的成長軌跡有利于更好地把握投資方向，更理性地參與投資。

此前，筆者在《初生牛犢今猶在牛股必備“三板斧”》一文中分析了1994年以前上市且目前仍處于上市狀態(tài)的156只個(gè)股（其中*ST博元于2016年3月21日被終止上市）的歷史情況。通過對156只個(gè)股與大盤的整體比較以及上市以來的股價(jià)表現(xiàn)、分紅情況、歷史最高點(diǎn)與最低點(diǎn)出現(xiàn)的時(shí)點(diǎn)等分析，我們發(fā)現(xiàn)資本市場最早上市的這批股票中不少個(gè)股表現(xiàn)可圈可點(diǎn)。在此基礎(chǔ)上，通過比較股價(jià)年復(fù)合增長率排名前20與后20的個(gè)股在股本、業(yè)績等方面的相關(guān)數(shù)據(jù)，從宏觀面對牛股成長軌跡進(jìn)行分析，提出了牛股成長必備“三板斧”：股本擴(kuò)張、業(yè)績優(yōu)良與重組轉(zhuǎn)型。

本文在《初生牛犢今猶在牛股必備“三板斧”》的基礎(chǔ)上，以股價(jià)復(fù)合增長率排名前20名和后20名的個(gè)股（以下分別簡稱為前20只與后20只個(gè)股，本文研究對象中將*ST博元剔除）為研究對象，圍繞“股本擴(kuò)張”這一主線，解剖了牛股的股本擴(kuò)張之路。為與前文保持一致性，本文股價(jià)仍以個(gè)股上市日至2016年1月22日收盤價(jià)為統(tǒng)計(jì)口徑。

個(gè)股成長冰火兩重天

我們在“中上研156指數(shù)”的基礎(chǔ)上，根據(jù)年復(fù)合增長率篩選出排名前20只與后20只個(gè)股，分別編制了“研究院前20指數(shù)”與“研究院后20指數(shù)”，代表年復(fù)合增長率前20只個(gè)股與后20只個(gè)股的整體表現(xiàn)。指數(shù)編制原則與研究院156指數(shù)一致，即以1994年1月3日為基期，基期指數(shù)為833.9（與上證指數(shù)相同）。另外，統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至2016年3月2日。

追溯交易日的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，1996年9月至截止日研究院前20指數(shù)始終遙遙領(lǐng)先于大盤；1997年10月27日至截止日，研究院后20指數(shù)始終落后于大盤。綜合來看，1996~1997年是前20只個(gè)股與后20只個(gè)股股價(jià)最顯著的分水嶺。自1997年后研究院前20指數(shù)與后20指數(shù)的成長開始出現(xiàn)明顯不同的路徑，兩者走勢明顯背離。

尤其是2007年至2009年、2014年至2016年，研究院前20指數(shù)呈現(xiàn)了跳躍式的增長，與大盤拉開了更大的差距。截至2016年3月2日收盤，研究院前20指數(shù)收于23390.70點(diǎn)，研究院后20指數(shù)收于548.68點(diǎn)，兩者相差22842.02點(diǎn)。持有后20只個(gè)股與前20只個(gè)股所獲得的財(cái)富差距不言而喻，兩者股價(jià)表現(xiàn)演繹了“冰與火”的劇情。這也是本文將考察對象集中在前20只個(gè)股與后20只個(gè)股身上的原因之一，通過具有代表性的個(gè)股，更能看清和捕捉到牛股的軌跡。

牛股股本擴(kuò)張忙

在《初生牛犢今安在牛股必備“三板斧”》一文中，通過前20名個(gè)股和后20名個(gè)股的對比，從宏觀面上得出了牛股成長的“第一板斧”：股本擴(kuò)張。

事實(shí)上，通過比較前20只個(gè)股與后20只個(gè)股股本擴(kuò)張的次數(shù)也能發(fā)現(xiàn)一些蛛絲馬跡。整體來看，前20只個(gè)股股本擴(kuò)張平均次數(shù)約14次，后20只個(gè)股股本擴(kuò)張平均次數(shù)約6次。

以前20只個(gè)股中萬科A為例，股本擴(kuò)張次數(shù)達(dá)65次（涉及總股本的變動(dòng)），位居首位。以上市25年計(jì)算，萬科A平均每年總股本變動(dòng)2次之多。后20只個(gè)股中，股本擴(kuò)張次數(shù)最多的愛建集團(tuán)也只有12次，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及萬科A。萬科A與愛建集團(tuán)總股本擴(kuò)張次數(shù)相差懸殊，股價(jià)表現(xiàn)更是云泥有別。

相比之下，牛股進(jìn)行股本擴(kuò)張的動(dòng)作較頻繁，折射出個(gè)股業(yè)績發(fā)展的良好態(tài)勢及對未來發(fā)展的一種看好。一方面，對于股價(jià)高、股票流動(dòng)性較差的個(gè)股，上市公司通過股本擴(kuò)張可以降低股價(jià)，增強(qiáng)公司股票的流動(dòng)性，吸引更多的投資者參與進(jìn)來；另一方面，上市公司在內(nèi)在發(fā)展的驅(qū)動(dòng)下進(jìn)行合理的股本擴(kuò)張是成長的一種體現(xiàn)。

“股本高擴(kuò)張等于股價(jià)高增長”是偽命題

牛股具有股本擴(kuò)張幅度大、頻次高的特點(diǎn)，但是股本擴(kuò)張幅度大、頻次高的個(gè)股并非都是牛股。

以前20名個(gè)股數(shù)據(jù)來看，通過對股價(jià)復(fù)合增長率與股本擴(kuò)張幅度進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果顯示兩者的相關(guān)系數(shù)為0.691，從統(tǒng)計(jì)意義上來看個(gè)股股價(jià)與股本擴(kuò)張幅度存在一定的相關(guān)性，但并不顯著。

股本擴(kuò)張是個(gè)股成長性的一種體現(xiàn)。以漲幅前20名中的游久游戲、飛樂音響、方正科技、中安消、申華控股、*ST滬科這6只“老八股”來看，這一說法體現(xiàn)得淋漓盡致。這6只老八股上市初至今總股本平均擴(kuò)張倍數(shù)超2萬倍，股價(jià)年復(fù)合增長率超過20%，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于前20只個(gè)股相應(yīng)值。單從這一層面上看，股本擴(kuò)張幅度大的個(gè)股股價(jià)表現(xiàn)亮麗。

但股本擴(kuò)張與股價(jià)并非直接的線性關(guān)系。位于漲幅后20名之列的國新能源，上市至今股本擴(kuò)張幅度高達(dá)14781.65%，高于*ST滬科、老鳳祥、福耀玻璃、市北高新、國際醫(yī)學(xué)、云南白藥、中源協(xié)和、南京新百、匯通能源、國藥一致，但這10只個(gè)股位居年復(fù)合增長率前20名個(gè)股之列（見表1）。

可見，將股本擴(kuò)張幅度與股價(jià)上漲直接關(guān)聯(lián)并不恰當(dāng)，通過股本擴(kuò)張幅度的大小來判斷個(gè)股股價(jià)的漲幅高低未免有些偏頗。

通過比較前20名個(gè)股和后20名個(gè)股上市初的總股本大小，發(fā)現(xiàn)排名后20名個(gè)股的總股本平均值達(dá)28466.89萬股，較前20名個(gè)股上市初的總股本平均水平高出十倍以上，與股本擴(kuò)張幅度所呈現(xiàn)的結(jié)果截然相反。

這就更容易理解前20名個(gè)股的股本擴(kuò)張幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于后20名個(gè)股股本擴(kuò)張幅度這一結(jié)果，同時(shí)也折射出股本規(guī)模小后續(xù)上漲空間大。

牛股股本擴(kuò)張另有玄機(jī)

股本高擴(kuò)張并不等于股價(jià)的高增長，但牛股成長離不開股本的不斷擴(kuò)張，通過股本擴(kuò)張變大變強(qiáng)是個(gè)股成長的必經(jīng)之路。

考慮到行業(yè)的影響因素，我們以生物醫(yī)藥業(yè)的云南白藥、神奇制藥為例，剖析個(gè)股股價(jià)表現(xiàn)的原因。

云南白藥于1993年12月15日上市，上市之初總股本8000萬股，經(jīng)過多次送轉(zhuǎn)股及其他方式，現(xiàn)總股本104139.97萬股，上市至今涉及總股本變動(dòng)達(dá)11次，總股本擴(kuò)張高達(dá)近13倍，股價(jià)年復(fù)合增長率為19.29%。相對云南白藥，神奇制藥股本擴(kuò)張倍數(shù)高出了53倍，股價(jià)年復(fù)合增長率卻低近18個(gè)百分點(diǎn)。為何會(huì)產(chǎn)生這樣的反差？

僅用股本擴(kuò)張幅度的大小不僅回答不了這個(gè)問題，反而得出了相反的結(jié)論。而通過梳理這兩只個(gè)股上市至今的業(yè)績表現(xiàn)，答案一目了然。

云南白藥自1993年上市至2014年，凈利潤基本實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)步增長的局面，復(fù)合增長率達(dá)24%。相比較而言，神奇制藥自1992年上市以來，凈利潤波動(dòng)較大，其中2001年~2003年、2009年凈利潤現(xiàn)虧損。業(yè)績穩(wěn)定且不斷增長為股本擴(kuò)張?zhí)峁┝藰O大的保障，兩者合力助推股價(jià)上漲。

對個(gè)股而言，在業(yè)績支撐下進(jìn)行合理的股本擴(kuò)張是非常必要的，不僅能夠降低個(gè)股股價(jià)，增加個(gè)股的流動(dòng)性，同時(shí)還強(qiáng)化了填權(quán)效應(yīng)，有利于個(gè)股股價(jià)的上漲。相反，脫離業(yè)績的股本擴(kuò)張更多的可能是帶來股價(jià)的短期效應(yīng)，經(jīng)受不住現(xiàn)實(shí)的考驗(yàn)。

云南白藥與神奇制藥的例子表明,牛股的股本擴(kuò)張需要在業(yè)績支撐的前提下進(jìn)行。這并非特例。以房地產(chǎn)業(yè)的萬科A、天地源來看，結(jié)果更加明了。

以申萬二級行業(yè)分類來看，萬科A、天地源均為房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)。不管是股本擴(kuò)張幅度，還是凈利潤復(fù)合增長率，萬科A的表現(xiàn)都明顯優(yōu)于天地源。

以凈利潤來看，萬科A自1991年上市至2014年歸屬于母公司所有者的凈利潤保持穩(wěn)定增長，凈利潤總額超800億元，年復(fù)合增長率達(dá)31%，成長性良好。而天地源自1993年上市至2014年底，凈利潤波動(dòng)相對較大，1999年至2002年凈利潤出現(xiàn)了明顯下滑，每股收益也明顯下降。此外，天地源的凈利潤總額與凈利潤復(fù)合增長率均次于萬科A。

由于上市初期部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失，僅以1997年至2014年的每股收益（基本）來看，萬科A每股收益增長幅度明顯高于天地源。萬科A自1997年至2014年總股本由4.51億股增長到110.38億股，期間總股本增長近24倍，每股收益增長3倍以上，業(yè)績與股本同增長。

而天地源1997年至2014年總股本增長倍數(shù)為1.2倍，每股收益增長約2倍，凈利潤增長幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于萬科A。

在行業(yè)一定的條件下，前20只個(gè)股與后20只個(gè)股的股本擴(kuò)張之路存在明顯的區(qū)別。前20只個(gè)股股本擴(kuò)張幅度大且業(yè)績優(yōu)良；后20只個(gè)股股本擴(kuò)張幅度相對小，不少個(gè)股業(yè)績增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于前20名個(gè)股。

當(dāng)然，前20只個(gè)股中也存在一些股本擴(kuò)張與業(yè)績增長不相符的情況，考察這部分個(gè)股股價(jià)上漲的邏輯原因，我們發(fā)現(xiàn)它們更多的與資本運(yùn)作如重組等相關(guān)聯(lián)。后20名個(gè)股中，存在一些股本擴(kuò)張幅度相對大的個(gè)股，如國新能源、神奇制藥、金杯汽車，但結(jié)合其業(yè)績來看，股價(jià)表現(xiàn)“實(shí)至名歸”。

此外，牛股多為行業(yè)龍頭，如云南白藥、萬科A，在各自的行業(yè)領(lǐng)域占據(jù)重要的地位。前20名個(gè)股中不少都是行業(yè)龍頭或行業(yè)知名度較高的個(gè)股，如大眾公用、老鳳祥等。

（來源：中國上市公司研究院助理研究員陳靜）