尾盤跳水！券商帶頭砸盤滬指跌0.73%；廣發(fā)證券悲觀的認(rèn)為2月初以來的熊市反彈將終結(jié)，喘息期已臨近尾聲。

市場情緒相比前期明顯改善，甚至有少數(shù)投資者開始看市場“向上反轉(zhuǎn)”，而樂觀的理由主要有兩種：

1、樂觀理由一：認(rèn)為中國會出現(xiàn)“實際負(fù)利率”，因此風(fēng)險資產(chǎn)優(yōu)于無風(fēng)險資產(chǎn)：一些投資者認(rèn)為雖然近期的通脹水平有明顯抬頭跡象，但是監(jiān)管層從“穩(wěn)增長”的角度出發(fā)，不會馬上收緊貨幣政策，這樣就有可能出現(xiàn)無風(fēng)險收益率（十年期國債收益率）低于通脹率（CPI）的情況，即“實際負(fù)利率”。他們認(rèn)為這會形成股市利好：一方面，這意味著無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率已經(jīng)跑不贏通脹，因此可能使資金從無風(fēng)險資產(chǎn)流向風(fēng)險資產(chǎn)，以求跑贏通脹率；另一方面，從中國歷史數(shù)據(jù)來看，在“實際負(fù)利率”出現(xiàn)的上半段，股市往往都會有明顯的上漲（而“實際負(fù)利率”的下半段是熊市）。

2、樂觀理由二：認(rèn)為匯率問題已得到解決，因此股市應(yīng)該反轉(zhuǎn)性向上修復(fù)。一些投資者把A股第二次和第三次“股災(zāi)”的原因都?xì)w結(jié)為是人民幣匯率的貶值。而2月以來人民幣兌美元匯率相對比較穩(wěn)定，再加上中國監(jiān)管層就匯率問題加大了對外磋商，這使投資者產(chǎn)生了匯率問題已經(jīng)得到解決的預(yù)期，據(jù)此認(rèn)為股市也應(yīng)該出現(xiàn)“反轉(zhuǎn)性向上修復(fù)”。

雖然從2月初以來看“熊市反彈”，但并不認(rèn)可以上兩種樂觀觀點，我們甚至認(rèn)為“熊市反彈”也已接近尾聲，主要邏輯如下：

1、一般的“實際負(fù)利率”容易出現(xiàn)在從“過熱”走向“滯脹”的階段，這時候股市上漲主要是對強(qiáng)勁基本面的反應(yīng)。中國歷史上的兩次“實際負(fù)利率”，一次是在2007年5月到2008年10月，另一次是在2010年6月到2012年1月。可以看出，在剛開始出現(xiàn)負(fù)利率的時候，A股市場確實都是明顯上漲的（2007年5月到10月，上證綜指上漲了60%；2010年6月到10月，上證綜指上漲了22%）。而這兩次“實際負(fù)利率”都發(fā)生在中國處于“增量經(jīng)濟(jì)模式”時期，且宏觀經(jīng)濟(jì)正從“過熱”走向“滯脹”。在“過熱”階段，企業(yè)盈利在“量價齊升”的環(huán)境下出現(xiàn)明顯改善，因此股市的上漲更多是在反映企業(yè)強(qiáng)勁的基本面；而在“滯脹”階段，企業(yè)需求開始惡化，而通脹進(jìn)一步上行又倒逼貨幣政策收緊，股市也隨之進(jìn)入熊市。

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2、這一次如果出現(xiàn)“實際負(fù)利率”，是處于從“衰退”走向“復(fù)蘇”的階段——基本面剛剛企穩(wěn)回升，通脹便開始以更快的速度上行，對于股市并不利。目前的十年期國債收益率為2.8%，而3月CPI在低基數(shù)和高環(huán)比漲幅的影響下，很可能會達(dá)到甚至超過2.8%，這意味著我們可能再次進(jìn)入“實際負(fù)利率”。但是這一次“實際負(fù)利率”所處的宏觀環(huán)境卻和前兩次大有不同——從我們的中觀跟蹤來看，在經(jīng)歷了連續(xù)兩年的惡化之后，經(jīng)濟(jì)基本面確實開始出現(xiàn)見底回升的趨勢，但還僅僅是露出了“弱復(fù)蘇”的苗頭；與此同時，通脹卻在以遠(yuǎn)快于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度向上爬升，這會帶來三點不利的影響：第一，大部分行業(yè)需求改善的速度將跑不過成本上升的速度，使盈利向上趨勢受到制約；第二，通脹的快速回升會限制貨幣政策的靈活性，并帶來利率的上行壓力；第三，“降低小微企業(yè)融資成本”的改革進(jìn)程也會受到制約，這會抑制“以改革為美”的市場風(fēng)險偏好?？梢姡绻诮诔霈F(xiàn)“實際負(fù)利率”，將使決定股市趨勢的三大因素（盈利、無風(fēng)險收益率、風(fēng)險偏好）同時出現(xiàn)惡化，對股市并不利。

3、匯率趨勢反映的是對本國經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展的中長期預(yù)期，但如果沒有看到改革和轉(zhuǎn)型加速的信號，我們無法得出人民幣匯率問題已得到根本解決的結(jié)論。在人民幣匯率問題上，我們先給出三個假設(shè)前提：第一，人民幣匯率的高低，本質(zhì)上反映的是市場對以人民幣計價的資產(chǎn)價值的評估；第二，人民幣資產(chǎn)的價值，是由中國經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展的中長期趨勢來決定；第三，中國經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展的中長期趨勢，又取決于體制改革和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的進(jìn)程。如果您認(rèn)可這以上三個假設(shè)前提的話，那就應(yīng)該和我們一樣，無法得出人民幣匯率問題已得到根本解決的結(jié)論：因為改革和轉(zhuǎn)型所必須要經(jīng)歷的一些“陣痛”，是目前“穩(wěn)增長”政策導(dǎo)所無法承受的（比如加大減稅力度會帶來財稅收入減少的“陣痛”，這和“穩(wěn)增長”要擴(kuò)大財政刺激是矛盾的；加大“去產(chǎn)能”會帶來企業(yè)倒閉、員工下崗的“陣痛”，這和“穩(wěn)增長”要保持經(jīng)濟(jì)社會穩(wěn)定也是矛盾的）?？梢哉f，只要“穩(wěn)增長”政策基調(diào)不變，那么改革和轉(zhuǎn)型的進(jìn)程就會受阻，對人民幣匯率的預(yù)期也就還會面臨反復(fù)，因此人民幣匯率在短期的企穩(wěn)并不意味著匯率問題已得到根本解決。

4、2月初以來的“熊市反彈”將受到新的約束，“喘息期”已臨近尾聲。我們從去年11月中旬以后對市場觀點轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎（見報告《提前開始的“春季躁動”也可能提前結(jié)束》，2015-11-15），又在市場經(jīng)歷了1月的第三次“股災(zāi)”之后看“熊市反彈”（見報告《進(jìn)入難得的“喘息期”，趁機(jī)調(diào)整倉位和結(jié)構(gòu)》，2016-2-12）。而既然是“熊市反彈”，就需要為接下來反彈結(jié)束的時間做好預(yù)判。根據(jù)以上分析，我們認(rèn)為4月上旬發(fā)布的通脹數(shù)據(jù)如果超預(yù)期上升，將可能成為終結(jié)“熊市反彈”的第一個因素；而二季度人民幣匯率趨勢如果再次出現(xiàn)反復(fù)，則可能將市場的負(fù)面力量進(jìn)一步加強(qiáng)。整個二季度很可能是一個“震蕩慢熊”的趨勢，因此我們建議投資者要開始降低倉位，并在結(jié)構(gòu)上更加偏向低估值板塊（金融服務(wù)、食品飲料、房屋建設(shè)等）。