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滬指跌0.73% 廣發(fā)證券:A股反彈或終結(jié)

股票來源:時(shí)間:2016年03月28日 15:42 編輯:中商情報(bào)網(wǎng)

尾盤跳水!券商帶頭砸盤滬指跌0.73%;廣發(fā)證券悲觀的認(rèn)為2月初以來的熊市反彈將終結(jié),喘息期已臨近尾聲。

市場情緒相比前期明顯改善,甚至有少數(shù)投資者開始看市場“向上反轉(zhuǎn)”,而樂觀的理由主要有兩種:

1、樂觀理由一:認(rèn)為中國會(huì)出現(xiàn)“實(shí)際負(fù)利率”,因此風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)優(yōu)于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn):一些投資者認(rèn)為雖然近期的通脹水平有明顯抬頭跡象,但是監(jiān)管層從“穩(wěn)增長”的角度出發(fā),不會(huì)馬上收緊貨幣政策,這樣就有可能出現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)收益率(十年期國債收益率)低于通脹率(CPI)的情況,即“實(shí)際負(fù)利率”。他們認(rèn)為這會(huì)形成股市利好:一方面,這意味著無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率已經(jīng)跑不贏通脹,因此可能使資金從無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)流向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),以求跑贏通脹率;另一方面,從中國歷史數(shù)據(jù)來看,在“實(shí)際負(fù)利率”出現(xiàn)的上半段,股市往往都會(huì)有明顯的上漲(而“實(shí)際負(fù)利率”的下半段是熊市)。

2、樂觀理由二:認(rèn)為匯率問題已得到解決,因此股市應(yīng)該反轉(zhuǎn)性向上修復(fù)。一些投資者把A股第二次和第三次“股災(zāi)”的原因都?xì)w結(jié)為是人民幣匯率的貶值。而2月以來人民幣兌美元匯率相對(duì)比較穩(wěn)定,再加上中國監(jiān)管層就匯率問題加大了對(duì)外磋商,這使投資者產(chǎn)生了匯率問題已經(jīng)得到解決的預(yù)期,據(jù)此認(rèn)為股市也應(yīng)該出現(xiàn)“反轉(zhuǎn)性向上修復(fù)”。

雖然從2月初以來看“熊市反彈”,但并不認(rèn)可以上兩種樂觀觀點(diǎn),我們甚至認(rèn)為“熊市反彈”也已接近尾聲,主要邏輯如下:

1、一般的“實(shí)際負(fù)利率”容易出現(xiàn)在從“過熱”走向“滯脹”的階段,這時(shí)候股市上漲主要是對(duì)強(qiáng)勁基本面的反應(yīng)。中國歷史上的兩次“實(shí)際負(fù)利率”,一次是在2007年5月到2008年10月,另一次是在2010年6月到2012年1月??梢钥闯?,在剛開始出現(xiàn)負(fù)利率的時(shí)候,A股市場確實(shí)都是明顯上漲的(2007年5月到10月,上證綜指上漲了60%;2010年6月到10月,上證綜指上漲了22%)。而這兩次“實(shí)際負(fù)利率”都發(fā)生在中國處于“增量經(jīng)濟(jì)模式”時(shí)期,且宏觀經(jīng)濟(jì)正從“過熱”走向“滯脹”。在“過熱”階段,企業(yè)盈利在“量價(jià)齊升”的環(huán)境下出現(xiàn)明顯改善,因此股市的上漲更多是在反映企業(yè)強(qiáng)勁的基本面;而在“滯脹”階段,企業(yè)需求開始惡化,而通脹進(jìn)一步上行又倒逼貨幣政策收緊,股市也隨之進(jìn)入熊市。

2、這一次如果出現(xiàn)“實(shí)際負(fù)利率”,是處于從“衰退”走向“復(fù)蘇”的階段——基本面剛剛企穩(wěn)回升,通脹便開始以更快的速度上行,對(duì)于股市并不利。目前的十年期國債收益率為2.8%,而3月CPI在低基數(shù)和高環(huán)比漲幅的影響下,很可能會(huì)達(dá)到甚至超過2.8%,這意味著我們可能再次進(jìn)入“實(shí)際負(fù)利率”。但是這一次“實(shí)際負(fù)利率”所處的宏觀環(huán)境卻和前兩次大有不同——從我們的中觀跟蹤來看,在經(jīng)歷了連續(xù)兩年的惡化之后,經(jīng)濟(jì)基本面確實(shí)開始出現(xiàn)見底回升的趨勢,但還僅僅是露出了“弱復(fù)蘇”的苗頭;與此同時(shí),通脹卻在以遠(yuǎn)快于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度向上爬升,這會(huì)帶來三點(diǎn)不利的影響:第一,大部分行業(yè)需求改善的速度將跑不過成本上升的速度,使盈利向上趨勢受到制約;第二,通脹的快速回升會(huì)限制貨幣政策的靈活性,并帶來利率的上行壓力;第三,“降低小微企業(yè)融資成本”的改革進(jìn)程也會(huì)受到制約,這會(huì)抑制“以改革為美”的市場風(fēng)險(xiǎn)偏好。可見,如果在近期出現(xiàn)“實(shí)際負(fù)利率”,將使決定股市趨勢的三大因素(盈利、無風(fēng)險(xiǎn)收益率、風(fēng)險(xiǎn)偏好)同時(shí)出現(xiàn)惡化,對(duì)股市并不利。

3、匯率趨勢反映的是對(duì)本國經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的中長期預(yù)期,但如果沒有看到改革和轉(zhuǎn)型加速的信號(hào),我們無法得出人民幣匯率問題已得到根本解決的結(jié)論。在人民幣匯率問題上,我們先給出三個(gè)假設(shè)前提:第一,人民幣匯率的高低,本質(zhì)上反映的是市場對(duì)以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估;第二,人民幣資產(chǎn)的價(jià)值,是由中國經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的中長期趨勢來決定;第三,中國經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的中長期趨勢,又取決于體制改革和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的進(jìn)程。如果您認(rèn)可這以上三個(gè)假設(shè)前提的話,那就應(yīng)該和我們一樣,無法得出人民幣匯率問題已得到根本解決的結(jié)論:因?yàn)楦母锖娃D(zhuǎn)型所必須要經(jīng)歷的一些“陣痛”,是目前“穩(wěn)增長”政策導(dǎo)所無法承受的(比如加大減稅力度會(huì)帶來財(cái)稅收入減少的“陣痛”,這和“穩(wěn)增長”要擴(kuò)大財(cái)政刺激是矛盾的;加大“去產(chǎn)能”會(huì)帶來企業(yè)倒閉、員工下崗的“陣痛”,這和“穩(wěn)增長”要保持經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定也是矛盾的)。可以說,只要“穩(wěn)增長”政策基調(diào)不變,那么改革和轉(zhuǎn)型的進(jìn)程就會(huì)受阻,對(duì)人民幣匯率的預(yù)期也就還會(huì)面臨反復(fù),因此人民幣匯率在短期的企穩(wěn)并不意味著匯率問題已得到根本解決。

4、2月初以來的“熊市反彈”將受到新的約束,“喘息期”已臨近尾聲。我們從去年11月中旬以后對(duì)市場觀點(diǎn)轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎(見報(bào)告《提前開始的“春季躁動(dòng)”也可能提前結(jié)束》,2015-11-15),又在市場經(jīng)歷了1月的第三次“股災(zāi)”之后看“熊市反彈”(見報(bào)告《進(jìn)入難得的“喘息期”,趁機(jī)調(diào)整倉位和結(jié)構(gòu)》,2016-2-12)。而既然是“熊市反彈”,就需要為接下來反彈結(jié)束的時(shí)間做好預(yù)判。根據(jù)以上分析,我們認(rèn)為4月上旬發(fā)布的通脹數(shù)據(jù)如果超預(yù)期上升,將可能成為終結(jié)“熊市反彈”的第一個(gè)因素;而二季度人民幣匯率趨勢如果再次出現(xiàn)反復(fù),則可能將市場的負(fù)面力量進(jìn)一步加強(qiáng)。整個(gè)二季度很可能是一個(gè)“震蕩慢熊”的趨勢,因此我們建議投資者要開始降低倉位,并在結(jié)構(gòu)上更加偏向低估值板塊(金融服務(wù)、食品飲料、房屋建設(shè)等)。

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