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海王生物（000078）：醫(yī)藥商業(yè)快速擴張，多項業(yè)務亦推進

事件：近期對公司進行了跟蹤。

分析與判斷：商業(yè)板塊受益國家政策與定增，并購持續(xù)推醫(yī)藥商業(yè)目前是公司最主要業(yè)務，公司經(jīng)過前期業(yè)務調(diào)整，目前醫(yī)藥商業(yè)收入占比約93%以上。公司目前在9個省份有布局，雖然相對全國13個省份數(shù)量不多，但公司布局省份都是人口基數(shù)大、發(fā)展成熟的地區(qū)（例如河南、湖北、山東等），相應醫(yī)藥市場容量大，單個省份即可有上千億的市場。因此，公司近年來商業(yè)一直享受20%左右的高增速，遠高于行業(yè)平均。

國家當前政策支持大型醫(yī)藥商業(yè)公司繼續(xù)做大做強，兩票制+營改增使得小商業(yè)公司日益失去生存根基，繼而促使其被大公司兼并收購。公司乘政策東風，一方面通過并購快速跑馬圈地，在山東、河南、湖北等省份繼續(xù)加速擴張；另一方面對旗下醫(yī)藥商業(yè)公司進行整合，以省為單位設立了6家區(qū)域集團公司。同時，對其采取股權激勵、下達業(yè)績目標。如能順利完成，則上市公司承諾五年后回購，以2021年經(jīng)審計合并經(jīng)營性每股凈收益8-10倍的價格回購，刺激力度較大，成功促進了各地區(qū)的干勁。因此，未來公司旗下河南、山東、湖北等地區(qū)業(yè)務有望實現(xiàn)高速甚至翻倍增長。

借助政策與資金優(yōu)勢，未來公司有望在流通領域繼續(xù)并購步伐。政策方面，兩票制等國家政策推動包括公司在內(nèi)的大型流通企業(yè)往前走，降低收購障礙和談判難度，甚至有許多小企業(yè)主動要求被大企業(yè)所收購，因此未來公司還有望繼續(xù)收購小企業(yè)，也有可能向9省之外的其他省份擴張；資金方面，公司有充裕資金：目前定增30億已到賬，還預備發(fā)行公司債及短融、中票等其他融資手段共21億規(guī)模，豐沛資金助力公司繼續(xù)并購擴張。

公司在過往并購史中體現(xiàn)了較強的整合能力，即使標的在被收購時規(guī)模較小、業(yè)務量不高，經(jīng)過公司并購整合后也能實現(xiàn)較快提升。例如公司收購河南東森后，該標的的營收規(guī)模從11年的3.44億元上升到16H1的6.90億元，（簡單年化）年營業(yè)收入增長3倍以上。公司未來并購時會延續(xù)對標的管理團隊、代理品種及醫(yī)院資源的重視和考察，并且并購后簽署一定對賭協(xié)議，對標的盈利性做出要求。通過這樣的加強管理，公司未來能夠延續(xù)強整合能力，促使標的實現(xiàn)快速發(fā)展。

投資建議：公司是大型綜合醫(yī)藥公司，經(jīng)過業(yè)務調(diào)整與工業(yè)瘦身后以醫(yī)藥商業(yè)為最主要業(yè)務，受益于兩票制等國家政策，持續(xù)高速擴張可期。公司依靠海王集團的背景資源，可與集團其他子公司構成良好協(xié)同性；公司為其各個業(yè)務板塊以及歷次收購、整合都設立了3-5年的股權激勵和業(yè)績承諾，有助于激勵公司業(yè)績長期穩(wěn)步增長。預計公司16-18年凈利潤為4.16億元/6.60億元/9.31億元，對應EPS為0.14/0.23/0.32元，對應PE為49/31/22倍。