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五糧液（000858）：深度調(diào)整已顯成效，混改落地助添動(dòng)力

事件：近期，對(duì)五糧液進(jìn)行調(diào)研，與公司管理層進(jìn)行了交流：高端酒率先復(fù)蘇，茅臺(tái)價(jià)格持續(xù)走高，五糧液控量挺價(jià)。1）本輪白酒行業(yè)回暖，高端酒率先實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，經(jīng)過(guò)調(diào)整期間洗牌，確立茅臺(tái)五糧液國(guó)窖在高端白酒市場(chǎng)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，演繹強(qiáng)者恒強(qiáng)格局。五糧液短期超越茅臺(tái)難度較大，但第二地位穩(wěn)定，期待逐步縮小差距。2）茅臺(tái)量?jī)r(jià)策略對(duì)五糧液有較強(qiáng)的壓制效應(yīng)，2016年在終端消費(fèi)和渠道補(bǔ)庫(kù)存的雙重需求驅(qū)動(dòng)下，茅臺(tái)一批價(jià)快速上升，從年初840元上漲至1100元，未來(lái)供需巨大缺口將推動(dòng)價(jià)格持續(xù)上行。受益茅臺(tái)漲價(jià)，五糧液2016年多措施并舉推動(dòng)核心品牌順利提價(jià)，出廠價(jià)從659元提升至739元，同時(shí)實(shí)現(xiàn)終端順價(jià)銷售。2017年公司繼續(xù)控量挺價(jià)，普五計(jì)劃內(nèi)供應(yīng)量減少25%，價(jià)格有望持續(xù)上升。

深度調(diào)整已顯成效，公司經(jīng)營(yíng)狀況大為改觀。2014年開(kāi)始公司進(jìn)行深度調(diào)整，主要是在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和營(yíng)銷模式兩方面：1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化：堅(jiān)持推進(jìn)“1+5+N”品牌策略，即在保持高端產(chǎn)品五糧液核心品牌市場(chǎng)地位的同時(shí)，打造五糧春、五糧醇、五糧頭曲、五糧特曲、綿柔尖莊五個(gè)核心系列產(chǎn)品，構(gòu)建全價(jià)位產(chǎn)品線，滿足消費(fèi)者多層次產(chǎn)品需求。目前普五價(jià)格恢復(fù)情況良好，系列酒增長(zhǎng)勢(shì)頭迅猛，有望成為新的增長(zhǎng)極。2）營(yíng)銷模式變革：為改變“坐商”模式帶來(lái)渠道掌控力弱的弊端，公司積極調(diào)整經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)，采取“扶強(qiáng)棄弱”策略，扶植有能力的核心大商，淘汰缺乏市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的部分小經(jīng)銷商，渠道轉(zhuǎn)變?yōu)椤肮緦?duì)接大商，大商對(duì)接小商”的直分銷體系，管理效率大幅提升。同時(shí)公司在全國(guó)成立七大營(yíng)銷中心，三大系列酒營(yíng)銷公司，實(shí)現(xiàn)權(quán)限下放、管理下移、渠道下沉、服務(wù)前置，強(qiáng)化對(duì)市場(chǎng)的掌控。目前公司正在籌建互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷體系，通過(guò)大數(shù)據(jù)提升五糧液銷售渠道的精細(xì)化管理水平和能力。

混改落地助添動(dòng)力，五糧液業(yè)績(jī)有望延續(xù)較快增長(zhǎng)趨勢(shì)。本次混改將對(duì)公司未來(lái)發(fā)展起到積極影響：1）通過(guò)員工和管理層持股，將員工利益與公司綁定，提升積極性和凝聚力；2）通過(guò)經(jīng)銷商持股，優(yōu)秀經(jīng)銷商同公司團(tuán)結(jié)程度有效提升，既杜絕竄貨等有損公司利益行徑，又進(jìn)一步增強(qiáng)合作鞏固和開(kāi)拓全國(guó)市場(chǎng)；3）定增募投項(xiàng)目將有效提升公司對(duì)市場(chǎng)精細(xì)化管理能力，補(bǔ)齊公司經(jīng)營(yíng)短板，營(yíng)銷模式變革有望持續(xù)推動(dòng)業(yè)績(jī)較快增長(zhǎng)。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)2016-2018年收入分別為251億、284億、316億，增速分別為16%、13%、12%，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.89元、2.14元、2.42元。公司未來(lái)三年有望延續(xù)較快增長(zhǎng)趨勢(shì)，目前估值較低不足20倍，具有較高的安全邊際。