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永輝超市：公司處于歷史最好發(fā)展時(shí)期和最低估值水平

機(jī)構(gòu)：申萬宏源

行業(yè)不景氣下，同業(yè)競爭對手持續(xù)弱化，而公司憑借競爭優(yōu)勢逆勢擴(kuò)張，實(shí)力不斷增強(qiáng)，品牌影響力持續(xù)上升。近年來，受經(jīng)濟(jì)增長放緩以及電商行業(yè)的沖擊，零售行業(yè)景氣度轉(zhuǎn)弱下行，多數(shù)零售企業(yè)面臨營收和盈利水平雙重下滑的局面。多數(shù)零售企業(yè)對拓展新店都采取了審慎的態(tài)度，關(guān)閉虧損的店面則更為頻繁，許多實(shí)力較弱的區(qū)域性超市，更是出現(xiàn)了大面積的倒閉潮。相對于業(yè)內(nèi)主要競爭對手的持續(xù)弱化，永輝超市依托其生鮮特色戰(zhàn)略，成為區(qū)域整合龍頭，積極布局新店，以填補(bǔ)市場空白，保持了利潤的增長和市場占有率的提升。與此同時(shí)，公司的品牌影響力不斷增強(qiáng)，對上下游的占款能力和店面租金水平都得以提升。

公司跨區(qū)域布局基本完成，且絕大部分區(qū)域已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利，因此未來不會再出現(xiàn)因?yàn)樾逻M(jìn)入某個(gè)區(qū)域而出現(xiàn)虧損或者對利潤導(dǎo)致的損傷的問題。經(jīng)過多年的跨區(qū)域擴(kuò)張布局，公司已經(jīng)形成了福建大區(qū)、重慶大區(qū)、北京大區(qū)、華東大區(qū)、安徽大區(qū)、河南大區(qū)和東北大區(qū)等7大戰(zhàn)略板塊，超市門店遍布全國19個(gè)省份。近年來公司的成熟區(qū)域維持了較高的毛利率，而非成熟區(qū)域能夠?qū)崿F(xiàn)較快的成長，毛利率水平提升迅速，多數(shù)區(qū)域已經(jīng)具備盈利能力，因而能夠有效地抵消了新增門店對總體利潤的拉低作用。

新店增長與同店增長“兩架馬車”拉動收入增長，毛利率的提升與費(fèi)用率的下降并行提高利潤水平。通過與零售巨頭高鑫零售的對比，我們發(fā)現(xiàn)永輝超市的新增店面收入和同店增長收入都相對穩(wěn)定，對公司營業(yè)收入的增長都有較大的推動作用?？紤]到公司未來年均60-80家左右的新店增速，以及經(jīng)營效率的持續(xù)改善，我們預(yù)計(jì)在“雙馬車”驅(qū)動下，公司的營業(yè)收入未來將進(jìn)入一個(gè)中等速度的平穩(wěn)增長期。另外，在次成熟店和新店的快速成長以及商品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化下，綜合毛利率水平將呈現(xiàn)增長；公司內(nèi)部精細(xì)化管理緩解期間費(fèi)用率壓力；門店物業(yè)的租金收入正快速增長。在三者的共同推動下，公司凈利潤將進(jìn)入快速增長期。

公司當(dāng)前估值水平處于歷史相對低位，且公司業(yè)績高增長確定性強(qiáng)，維持“買入”評級。

預(yù)計(jì)公司2016-2018年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為502.75億元、595.13億元、711.73億元，預(yù)計(jì)2016-2018年實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤分別為10.25億元、14.25億元、19.09億元，按照定增完成后股本計(jì)算的的EPS分別0.11元、0.15元、0.20元，對應(yīng)當(dāng)前股價(jià)的PE分別為42、31、23倍。鑒于公司中長期發(fā)展前景看好，未來幾年業(yè)績高增長確定性高，我們給予公司2017年40倍PE，對應(yīng)的合理股價(jià)為6.0元，較當(dāng)前股價(jià)仍有20%的上漲空間。