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富春環(huán)保（002479）：業(yè)績增長35%符合預(yù)期，異地復(fù)制成效顯著

煤炭貿(mào)易業(yè)務(wù)收縮致16年營收下降6.17%，熱電聯(lián)產(chǎn)收入增長35.9%2016年公司實現(xiàn)營收26.99億元，同比下降6.17%，凈利潤2.45億元，同比增長35.03%，折合每股收益0.31元。除熱電業(yè)務(wù)外，公司的煤炭貿(mào)易業(yè)務(wù)、紙品銷售業(yè)務(wù)正逐步收縮，“固廢處理+熱電聯(lián)產(chǎn)”異地擴張是驅(qū)動業(yè)績增長的主要動力。受益于清園生態(tài)投產(chǎn)與并表，公司全年熱電業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收16.92億元（+35.9%），熱電聯(lián)產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利潤貢獻率之和高達(dá)95%以上。

環(huán)保機組占比提升上網(wǎng)電價同比增加4.2%，熱價若上調(diào)業(yè)績彈性較大目前公司本部資源綜合利用機組的熱電產(chǎn)量約占總產(chǎn)量的2/3，平均上網(wǎng)電價同比提升4.2%，2016年發(fā)電收入同比增長30.5%。公司本部供熱價格處于低點，收購清園生態(tài)后，有望打破富陽本部供熱市場低價競爭格局，熱價有望上調(diào)。公司本部現(xiàn)有供熱量約600萬噸/年，供熱價格若上調(diào)10-20元/噸，則對應(yīng)6000-12000萬元的利潤彈性。

公司四大“固廢+熱電”模式基地均已投產(chǎn)，外延+擴產(chǎn)業(yè)績高成長可期公司富陽、衢州、常州、溧陽4個產(chǎn)能基地已于2016年底全部投產(chǎn)。尚不考慮溧陽產(chǎn)能，2016年公司供熱能力2205t/h，總裝機容量253MW。2016年11月增發(fā)預(yù)案擬收購新港熱電剩余股權(quán)和新港改擴建項目，并為熱電設(shè)備技改和溧陽北片區(qū)熱電聯(lián)產(chǎn)項目募資共9.2億，同時公司擬收購常安能源92%股權(quán)，打造第五大產(chǎn)業(yè)基地。考慮到東港熱電在建項目、溧陽產(chǎn)能、新港擴建供熱產(chǎn)能提升以及常安能源的產(chǎn)能貢獻，未來公司供熱能力有望超3000t/h，裝機容量有望超320MW，產(chǎn)能加速釋放下業(yè)績高成長可期。

內(nèi)生激勵+外延擴產(chǎn)推動業(yè)績高增長，預(yù)計公司17-19年EPS分別為0.59、0.78、0.97元/股，對應(yīng)PE為22、17和13倍。董事長換帥后公司資本運作加快，實際控制人增持凸顯信心。

內(nèi)生激勵+外延擴產(chǎn)推動業(yè)績高增長，維持“買入”評級考慮到煤價上升預(yù)期富陽本部（含清園生態(tài)）蒸汽價格17年提升20-30元/噸左右，新港改擴建項目17年中期投產(chǎn)，溧陽項目隨著下游園區(qū)企業(yè)數(shù)量的增長逐步開始盈利，東港在建的一機一爐17年上半年投產(chǎn)，預(yù)計17年歸母凈利潤約為4.7億元。