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萬華化學：非公開發(fā)行順利完成 未來業(yè)績有望持續(xù)保持高增長

機構(gòu)：申萬宏源

公司發(fā)布2016年業(yè)績預增公告：2016年實現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤36.8億左右（YoY+130%），略超我們預期（35.7億元），其中Q4歸母凈利潤約11.8億元（YoY+578%，QoQ+4.24%）。主要原因為：1）MDI四季度持續(xù)漲價，盈利提升；2）石化產(chǎn)品盈利持續(xù)向好；3）新材料業(yè)務(wù)板塊快速增長。

公司公告：非公開發(fā)行順利完成，最終價格21.55元/股，發(fā)行1.16億股，已于2017年1月16日完成登記托管，預計2018年1月16日可以上市交易。本次定增主要用于建設(shè)“20萬噸/年P(guān)C項目”，該項目建成后預計年生產(chǎn)PC粉料為5萬噸，PC粒料為15噸，完全達產(chǎn)后，預計將實現(xiàn)新增年均凈利潤6.8億元。

Q4聚合MDI平均掛牌價相比三季度高出5667元/噸，聚合MDI價格再創(chuàng)新高。四季度萬華聚合MDI平均掛牌價是19667元/噸，三季度聚合MDI平均掛牌價是14000元/噸。據(jù)測算MDI價格每上漲1000元/噸可增厚公司EPS0.33元，業(yè)績彈性巨大。目前聚合MDI市場價25000元/噸，近一周漲幅超過10%，純MDI市場價25000元/噸，近一周漲幅接近5%，MDI-苯胺價差超過17500元/噸，達到2007年以來新高。

邊際新增供需基本持平，MDI未來有望長期保持高盈利。2016年聚合MDI市場價從年初的11000元/噸上漲到21950元/噸，漲幅達到99.5%，年均價為14165元/噸。雖然2017年有中東地區(qū)40萬噸/年和上海聯(lián)恒24萬噸/年的新增裝置，但是產(chǎn)品主要在下半年投放且負荷提升需要時間提升，預計新增產(chǎn)量不高，低于需求增長。高壁壘、高投入使得行業(yè)可以長期保持寡頭壟斷格局，2018年以后行業(yè)基本沒有新增產(chǎn)能進入，萬華作為全球龍頭攫取豐厚利潤，預計未來MDI價格中樞將高于2016年，長期保持高盈利。

PDH裝置滿負荷穩(wěn)定運行，盈利超預期，打造石化大平臺，強勢進入LPG貿(mào)易領(lǐng)域。八角工業(yè)園區(qū)石化產(chǎn)業(yè)鏈的核心是75萬噸的PDH裝置，其提供的丙烯是后續(xù)丙烯酸、丙烯酸酯和涂料、SAP的原料。2016年下半年以來，該套裝置運行平穩(wěn)，基本一直處于滿負荷運行狀態(tài)。

通過石化平臺向下游延伸，六大事業(yè)部進入高速成長期，預計未來三年CAGR超過40%。利用石化項目所提供的原料，生產(chǎn)出TPU、SAP、PC、特種胺、水性涂料樹脂、改性MDI等行業(yè)增速更快、附加值更高的產(chǎn)品，未來有望達到300億元，而今年對應(yīng)收入僅有50億元，隨著公司新材料產(chǎn)品投產(chǎn)和放量，公司增長空間廣闊。

盈利預測及投資評級：MDI和石化產(chǎn)品盈利持續(xù)向好，六大事業(yè)部成長空間巨大。預計2016-2018年EPS為1.65、2.07、2.51元（暫不考慮增發(fā)攤?。?，當前股價對應(yīng)16-18年P(guān)E為14X、11X、9X。

風險提示：MDI與石化產(chǎn)業(yè)鏈景氣回升幅度不及預期；新業(yè)務(wù)拓展不及預期。