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5月27日，證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（[2017]09下稱“5?27減持新規(guī)”），從信息披露、減持規(guī)模等方面作出了更嚴(yán)格的限定，并新增了特殊股東和“大宗接盤方鎖定6個(gè)月”的等規(guī)定。新規(guī)發(fā)布后，A股減持亂象得到明顯遏制。但《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，面對新規(guī)壓力，大股東/董監(jiān)高通過化整為零、腳踩紅線、員工持股計(jì)劃接盤等方式以達(dá)到減持目的。雖然減持?jǐn)?shù)量得以遏制，但是小份額減持成為主流。

對此，市場資深人士、深圳紫金港資本管理有限公司首席研究員陳紹霞向《紅周刊》記者表示，“目前減持方采取拆分減持份額、員工持股當(dāng)接盤等方式無可厚非。問題的根本在于，之所以有如此多的大股東/董監(jiān)高急于減持，是由于A股目前相當(dāng)一部分股票估值太高，尤其是一些小盤股、缺乏業(yè)績支撐的垃圾股，大股東/董監(jiān)高也對此心知肚明，逢高減持是符合其利益的?！标惤B霞建議，應(yīng)從推進(jìn)IPO市場化改革和加強(qiáng)監(jiān)管出發(fā)，一方面打擊虛假重組、打擊殼公司過高的估值，另一方面抬高上市公司股東/董監(jiān)高的違法成本，讓A股估值回歸到正常水平，才能從根本上抑制大股東/董監(jiān)高群體的減持沖動。

化整為零 腳踩紅線減持

按照“5?27減持新規(guī)”的要求，大股東/董監(jiān)高（控股股東或持股5%以上的股東）通過大宗交易方式減持的數(shù)額連續(xù)90個(gè)自然日內(nèi)不得超過公司總股本2%，且受讓方需鎖定6個(gè)月；大股東/董監(jiān)高在90個(gè)自然日內(nèi)、通過競價(jià)交易減持的數(shù)量不得超過總股本1%。而兩者加起來，正好是在規(guī)定時(shí)間內(nèi)，最高能減持3%。而有的上市公司就是踩著時(shí)間紅線和減持比例紅線進(jìn)行減持。

以上市公司達(dá)意隆為例。6月6日，該公告稱，第三大股東廣州科創(chuàng)將在公告起15個(gè)交易日后的3個(gè)月內(nèi)即9月26日前，以集中競價(jià)或大宗交易的方式減持585萬股，占總股本比例3%。

此次減持后，廣州科創(chuàng)持股將低于5%，已不再是大股東，如按照舊的減持規(guī)定，可以通過大宗交易一次性清倉減持。不過“5?27減持新規(guī)”中新增了“特定股東主體”，規(guī)定IPO前股東、非公開發(fā)行股東，也需遵守“90個(gè)自然日內(nèi)減持不得超過公司總股本2%”的要求，廣州科創(chuàng)持有的是IPO前獲得的股份，無法再清倉減持了。

除了達(dá)意隆，“5?27減持新規(guī)”后公布的大量減持計(jì)劃都與達(dá)意隆類似，踩著紅線減持。比如，中牧股份6月9日公布減持公告：中牧股份控股股東計(jì)劃未來6個(gè)月內(nèi)以集中競價(jià)等方式減持占總股本2%的持股

，那么6月30日就可以進(jìn)行1%的集合競價(jià)減持，那么90天后又可以進(jìn)行1%的集合競價(jià)減持，兩次減持共2%的比例最快可以通過91天完成。

星河生物公告稱，公司控股股東、實(shí)控人葉運(yùn)壽將在6月6日至12月6日期間，以集中競價(jià)、大宗交易或協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式減持占公司總股本7.54%的股份，其中葉運(yùn)壽擬通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的份額為5.03%。若以最高效率減持剩余的2.51%，按照“5?27減持新規(guī)”，也可以拆分成1%集中競價(jià)+1.54%大宗交易的方式，在181天內(nèi)完成減持。

而《紅周刊》記者注意到，協(xié)議轉(zhuǎn)讓并沒有時(shí)間限制，但減持新規(guī)規(guī)定，上市公司大股東通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓減持股份的，單個(gè)受讓方比例不得低于總股本5%。

接盤俠熄火 員工持股上陣

除大宗交易+集中競價(jià)外，近期市場出現(xiàn)的員工持股計(jì)劃也被市場人士解讀為變相減持。

如6月1日，大華股份發(fā)布公告，其員工持股計(jì)劃“財(cái)通資管-大華股份3號定向資管計(jì)劃”以大宗交易方式買入大華股份股票4700萬股，占總股本1.62%，鎖定期為12個(gè)月。東方財(cái)富數(shù)據(jù)顯示，這4700萬股股份來自大華股東前三大股東傅利泉等人的減持。市場人士解讀，這就是變相的減持。

除了大華股份，信立泰也通過員工持股計(jì)劃，公司控股股東香港信立泰通過大宗交易減持的2092萬股（占總股本2%）也扔給了公司員工持股計(jì)劃，鎖定期為12個(gè)月。

而這種減持方式，都是公司實(shí)際控制人/其他股東通過大宗交易轉(zhuǎn)讓給員工的。這就直接規(guī)避了“5?27減持新規(guī)”中如通過大宗交易將減持股份拋給接盤機(jī)構(gòu)，則接盤機(jī)構(gòu)會有6個(gè)月鎖定期限制。在大宗交易中的接盤機(jī)構(gòu)一般都是私募，新規(guī)出臺前，基本就是從中倒手掙差價(jià)，而新規(guī)的6個(gè)月鎖定期，帶來很大市場風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檫@些接盤俠不愿意接盤實(shí)際控制人/其他股東減持的股票。

而據(jù)未經(jīng)證實(shí)的傳聞，此類員工持股計(jì)劃中，通常大股東/董監(jiān)高都會私下許諾向員工一些好處如年終獎等手段來吸引員工參與這種持股。

新研股份、洽洽食品、瑞豐光電等發(fā)布的員工持股計(jì)劃也表示，不排除通過大宗交易通道定向受讓公司實(shí)控人/其他股東持有的股票。

對此，上海師范大學(xué)金融學(xué)院副教授黃建中向《紅周刊》表示，大股東將通過大宗通道減持的股份拋給員工持股計(jì)劃，本質(zhì)上是把以往由散戶承擔(dān)的拋壓扔給員工承擔(dān)。鎖定期內(nèi)一旦股價(jià)下跌、增持員工就可能被套，“而且員工持股計(jì)劃大多是結(jié)構(gòu)化的信托產(chǎn)品，里面多有杠桿，如跌破清盤線，將帶來更大的危險(xiǎn)”。

有需求者會提早動手減持

大宗交易是以往的主流減持方式，也正是因?yàn)?個(gè)月的鎖定期，在“5?27新規(guī)”后，大宗交易的總量和頻次都有明顯下降。記者在Wind資訊上查詢到，近期大宗交易數(shù)量明顯下滑，今年初至5月27日，A股共發(fā)生6773筆大宗交易，平均每周約322筆大宗交易，5月28日-6月8日，A股發(fā)生了僅252起大宗交易。此外，今年年初至5月27日期間，平均每筆大宗減持比例為0.27%，5月28日-6月8日期間，每筆的大宗減持比例下降到了0.19%。減持新規(guī)下，90天內(nèi)大宗交易最多減持2%股份的規(guī)定，導(dǎo)致大額的單筆減持現(xiàn)象已經(jīng)消失。

上海大宗交易機(jī)構(gòu)雎才股權(quán)投資基金的一位資深人士告知《紅周刊》記者：“A股熊市還未結(jié)束，對于一些有減持需求的股東和董監(jiān)高來說，減持需求依然在，而且新規(guī)下，一年內(nèi)集中競價(jià)減持份額不超4%、大宗交易最多8%，限制了總的減持規(guī)模，且減持周期也在拉長，因此對于持股比例比較高的股東來說，盡早動手減持才是上策。這也是近期出現(xiàn)了大量小份額減持計(jì)劃的原因”。他說，“短期內(nèi)公布減持計(jì)劃，也就相當(dāng)于拿到了減持門票，減持新規(guī)下，那些暫時(shí)不急于減持的股東反而可能會加入到減持大軍中”。

減持行為該不該與業(yè)績脫鉤

除了這些應(yīng)對減持新規(guī)的花樣減持方式，一些業(yè)內(nèi)人士表示，未來如果再完善減持新規(guī)應(yīng)該與公司業(yè)績掛鉤?！都t周刊》記者發(fā)現(xiàn)，相當(dāng)一部分減持的上市公司存在業(yè)績下滑的現(xiàn)象。這也從側(cè)面顯示出大股東/董監(jiān)高對本公司未來無信心。

以前文提到的達(dá)意隆為例，2014-2016年，業(yè)績持續(xù)下滑，凈利潤從盈利1323萬元到虧損4531萬元。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年以來，大股東/董監(jiān)高減持比例最高的10家公司為冀東水泥、眾合科技、*ST青松、中潤資源、龍星化工、漢森制藥、同力水泥、金輪股份、萬里石和山東鋼鐵，其中冀東水泥、眾合科技等6家上市公司2016年凈利潤同比下跌，或處于凈虧損狀態(tài)，山東鋼鐵、*ST青松的凈虧損額更是超過5億元。

對此，深圳紫金港資本管理有限公司首席研究員陳紹霞向《紅周刊》記者表示，將上市公司業(yè)績與大股東/董監(jiān)高的減持行為掛鉤，在全球資本市場是沒有先例的，“不過考慮到A股上市公司股東強(qiáng)烈的減持沖動，可以在一定時(shí)間段內(nèi)采取上述措施，但不宜長期實(shí)施”。陳紹霞建議，比如以凈資產(chǎn)收益率作為考核指標(biāo)，最近3年內(nèi)凈資產(chǎn)收益率低于8%則禁止減持，“如果觀察周期太短，則上市公司大股東/董監(jiān)高可以通過虛增利潤、利益輸送等方式來美化報(bào)表，因此將觀察周期延長至最近3年，可以回避這一問題”。

減持新政出爐近半個(gè)月，上市公司和中介機(jī)構(gòu)們在經(jīng)歷了短暫的迷茫后也紛紛尋求新的操作方法，運(yùn)用新的金融工具來優(yōu)化減持方案，尤其是將對沖接盤后6個(gè)月鎖定期內(nèi)的時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)作為重點(diǎn)?！都t周刊》也將持續(xù)關(guān)注減持市場的動向，并繼續(xù)為您帶來最新的報(bào)道。