轉(zhuǎn)眼2015年過(guò)去了，過(guò)去的一年多非常不平凡。從14年7月以來(lái)指數(shù)10個(gè)月暴漲150%，之后2個(gè)多月暴跌45%，成交量從2000億暴增到2萬(wàn)億，出現(xiàn)了千股漲停、千股跌停、千股停牌、千股漲停到跌停、千股跌停到漲停的奇觀，國(guó)家動(dòng)用了萬(wàn)億資金救市，這一切必將載入證券史冊(cè)。

回顧2015年，股市的起起伏伏，圍繞著幾個(gè)關(guān)鍵詞：降息、融資、匯率。展望2016年，影響市場(chǎng)的關(guān)鍵詞可能是以下幾個(gè)：資產(chǎn)荒、注冊(cè)制、美聯(lián)儲(chǔ)加息、去產(chǎn)能去杠桿、A股納入MSCI。

關(guān)鍵詞一：資產(chǎn)荒還會(huì)繼續(xù)嗎？

15年下半年以來(lái)，“資產(chǎn)荒”成為一個(gè)熱點(diǎn)話(huà)題，即利率不斷下行使得大類(lèi)資產(chǎn)配置的機(jī)構(gòu)投資者找不到高收益的固收類(lèi)資產(chǎn)，于是權(quán)益資產(chǎn)成了一個(gè)被迫選擇。

資產(chǎn)荒會(huì)否延續(xù)，邊際效益是否遞減？市場(chǎng)存在分歧，有觀點(diǎn)認(rèn)為利率已經(jīng)很低，下行空間有限，資產(chǎn)荒是個(gè)階段性的偽命題，資金流入權(quán)益市場(chǎng)的力量減弱?；仡櫭绹?guó)1900年以十年期國(guó)債收益率，總體上經(jīng)歷了兩輪上升下降周期，利率走完一輪上升或下降趨勢(shì)平均達(dá)25年。

站著歷史的長(zhǎng)河中，中國(guó)的利率下行之路可能還很長(zhǎng)。中長(zhǎng)期看，利率水平取決于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)取決于人口結(jié)構(gòu)和技術(shù)水平。中國(guó)人口年齡平均數(shù)步入40多歲，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)從重資產(chǎn)走向輕資產(chǎn)，利率下行的趨勢(shì)未結(jié)束?；仡欉^(guò)去歷史，大類(lèi)資產(chǎn)輪動(dòng)周期往往五年以上乃至十年，過(guò)去十幾年房地產(chǎn)代表的實(shí)物資產(chǎn)大幅優(yōu)于金融資產(chǎn)，居民財(cái)富結(jié)構(gòu)中房地產(chǎn)等固定資產(chǎn)占比60%以上，權(quán)益資產(chǎn)占比不到5%，長(zhǎng)期看，股權(quán)投融資時(shí)代可能才開(kāi)始。最近保險(xiǎn)公司頻繁舉牌上市公司說(shuō)明資產(chǎn)配置向股權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的潮流。

我們測(cè)算，16年資金凈流入預(yù)計(jì)約為3.3萬(wàn)億，其中資金流入5.5萬(wàn)億，包括銀行理財(cái)和私人銀行配置資金2萬(wàn)億、保險(xiǎn)社保和養(yǎng)老金入市資金6300億、儲(chǔ)蓄搬家2.7萬(wàn)億、海外資金1700億，資金流出2.2萬(wàn)億，包括IPO4000億、再融資1萬(wàn)億、交易費(fèi)用3200億、產(chǎn)業(yè)資本凈減持5000億。

關(guān)鍵詞二：注冊(cè)制會(huì)改變A股生態(tài)環(huán)境嗎？

回顧A股歷史，一直上演“小”神話(huà)，小市值公司整體表現(xiàn)更優(yōu)，這源于制度紅利。發(fā)行審核制和退市制度不完善的背景下，小市值公司殼價(jià)值和并購(gòu)重組優(yōu)勢(shì)更明顯。A股歷史上僅經(jīng)歷兩次風(fēng)格大切換，小市值公司更優(yōu)時(shí)經(jīng)濟(jì)增速下行，大市值公司更優(yōu)時(shí)經(jīng)濟(jì)增速上行。這恰恰因?yàn)椴煌?jīng)濟(jì)背景下并購(gòu)重組活躍度不同，經(jīng)濟(jì)增速上行時(shí)公司內(nèi)生增長(zhǎng)很快，對(duì)并購(gòu)重組等外延擴(kuò)張的需求不強(qiáng)烈，而經(jīng)濟(jì)增速下行時(shí)恰恰相反。

2009年以來(lái)上市公司并購(gòu)重組的公司數(shù)量占比顯示，經(jīng)濟(jì)增速回落后，該數(shù)據(jù)明顯上升，而且小市值公司發(fā)生的比例遠(yuǎn)高于市場(chǎng)平均水平。尤其是13年以來(lái)，國(guó)務(wù)院、證監(jiān)會(huì)等部門(mén)多次發(fā)文鼓勵(lì)并購(gòu)重組，并購(gòu)市場(chǎng)火熱，13、14、15年前5%小市值公司中發(fā)生重組的比例分別高達(dá)15.4%、12.2%、25.5%。

隨著證券制度的完善、注冊(cè)制的逐漸推進(jìn)，這種情況將會(huì)逐漸改善，但改變并不會(huì)一蹴而就。未來(lái)在注冊(cè)制完全實(shí)施后，寬進(jìn)寬出，殼價(jià)值必將逐漸消失。但是短期來(lái)看，目前的注冊(cè)制很可能是有保留、有管控的注冊(cè)制。尤其是，目前證監(jiān)會(huì)已受理首發(fā)企業(yè)高達(dá)750家，還需要一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。注冊(cè)制真正全面實(shí)施前，并購(gòu)重組將繼續(xù)火爆，小市值公司的殼價(jià)值仍然存在。