老鳳祥：接手退出者市場(chǎng)份額，關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)改善預(yù)期

行業(yè)由高增長(zhǎng)進(jìn)入常態(tài)性增長(zhǎng)，部分中小企業(yè)退出將助力渠道及品牌優(yōu)勢(shì)企業(yè)市占率提升。按照行業(yè)規(guī)模增速，黃金珠寶行業(yè)經(jīng)歷了行業(yè)貿(mào)易封閉的低增速期（1950-2003，增速10%以下）、行業(yè)自由開(kāi)放的黃金10年高成長(zhǎng)期（2004-2013，增速超過(guò)30%）和常態(tài)性增長(zhǎng)期（2014-，增速10%以下）等三個(gè)階段，鑒于前期行業(yè)“超賣(mài)”現(xiàn)象和消費(fèi)偏弱的背景，我們預(yù)計(jì)未來(lái)三年行業(yè)規(guī)模增速將維持在10%以下平穩(wěn)增長(zhǎng)。在未來(lái)行業(yè)增速持續(xù)保持低增長(zhǎng)的預(yù)期下，部分中小企業(yè)將在持續(xù)虧損后退出市場(chǎng)（存貨周轉(zhuǎn)承壓、銀行縮緊放貸），而具備品牌及渠道優(yōu)勢(shì)的企業(yè)將獲取退出者的市場(chǎng)份額，整個(gè)行業(yè)集中度將逐漸提升。

“黃金+加盟”快速提升三四線城市市場(chǎng)份額，海外市場(chǎng)突破值得關(guān)注。老鳳祥憑借黃金飾品品類(lèi)為主和加盟為主自營(yíng)為輔的模式---即“黃金+加盟”，使得其周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)高于行業(yè)內(nèi)其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，帶動(dòng)其ROE常年維持在25%上下水平。公司在大陸的戰(zhàn)略重點(diǎn)是三四線城市，而“黃金+加盟”模式非常契合公司這一戰(zhàn)略：1）大眾消費(fèi)者仍熱衷于具備投資、保值價(jià)值的黃金飾品品類(lèi)；2）與當(dāng)?shù)亟?jīng)營(yíng)者成立合資子公司使得加盟店擴(kuò)張更為迅速。海外市場(chǎng)方面，除了前期在悉尼、紐約開(kāi)設(shè)首家門(mén)店外，2015年首次在香港連續(xù)開(kāi)設(shè)2家門(mén)店，我們認(rèn)為公司籌備三年時(shí)間已經(jīng)邁過(guò)進(jìn)入香港地區(qū)準(zhǔn)入門(mén)檻，之后展店將會(huì)相對(duì)容易（香港第三家門(mén)店已開(kāi)始籌備）。海外展店除了幫助提升國(guó)際品牌形象外，亦為公司開(kāi)拓了新增銷(xiāo)售來(lái)源（香港單店銷(xiāo)售額相當(dāng)于大陸10家門(mén)店水平）。整體來(lái)看，我們認(rèn)為大陸三四線城市的門(mén)店拓展是公司未來(lái)營(yíng)收增速主要來(lái)源，而海外門(mén)店的拓展除了給予公司來(lái)帶額外1-2%營(yíng)收增速之外，更重要意義在于長(zhǎng)期公司海外品牌地位的提升。

國(guó)企改革背景下，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存調(diào)整預(yù)期。上海作為國(guó)企改革的排頭兵，預(yù)計(jì)本輪國(guó)企改革全面落地前率先開(kāi)展，我們分析后認(rèn)為老鳳祥未來(lái)或?qū)⒃谕晟乒蓹?quán)結(jié)構(gòu)方面有所作為。1）考慮到上海黃浦區(qū)國(guó)資委旗下可整合同類(lèi)資產(chǎn)極少，我們認(rèn)為資產(chǎn)注入的可能性不大。2）由于目前老鳳祥資產(chǎn)在黃浦區(qū)國(guó)資委所控制的資產(chǎn)中地位較高，引入戰(zhàn)略投資者將分散其控股權(quán)，我們亦認(rèn)為這一途徑可能性不大。3）在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，上市公司的核心資產(chǎn)為上海老鳳祥有限是以子公司的形式存在（上市公司和員工分別持有上海老鳳祥有限78.01%和21.99%），若公司將子公司股權(quán)轉(zhuǎn)移至上市公司層面，將使得公司管理層從注重業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)變?yōu)橥瑫r(shí)注重業(yè)績(jī)以及公司市值。此外，公司部分核心管理層人員已經(jīng)陸續(xù)達(dá)到退休年紀(jì)，子公司股權(quán)向上市公司層面轉(zhuǎn)移亦方便退休人員退出，增加持股流動(dòng)性。

公司盈利預(yù)測(cè)及估值。我們預(yù)計(jì)2015-2017年公司營(yíng)收分別為379億、413億和451億，同比增長(zhǎng)15.50%、8.98%和9.02%；歸屬母公司凈利潤(rùn)分別為11.69億、12.73億和14.14億，同比增長(zhǎng)24.36%、8.92%和11.09%，EPS為2.23元、2.43元和2.70元。公司目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2015年P(guān)E20.71倍，我們選取了豫園商城、金葉珠寶（23.30-0.30%，咨詢(xún)）、周大福和剛泰控股四家作為可比上市公司，2015年平均PE為25.6倍，考慮到港股整體估值偏低以及金葉珠寶和剛泰控股增速相對(duì)較高影響，我們給予公司2015年P(guān)E24倍，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)53元。