【機構研究】

千禾味業(yè):西南地區(qū)調(diào)味品行業(yè)龍頭

類別：公司研究機構：華鑫證券有限責任公司研究員：萬蓉日期：2016-03-04

公司概況:公司創(chuàng)建于1996年,專業(yè)從事高品質(zhì)醬油、食醋等調(diào)味品和焦糖色等食品添加劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售,是全國農(nóng)產(chǎn)品加工業(yè)示范企業(yè)。公司2013-2015年分別實現(xiàn)銷售收入6.13、6.51和6.24億元,整體呈穩(wěn)定增長態(tài)勢。

小產(chǎn)品、大市場:自2003年以來調(diào)味品行業(yè)進入了高速發(fā)展的階段,已連續(xù)十年實現(xiàn)年增長幅度超過10%以上,銷售額已從2007年的852億增長到2012年的2098億元,年復合增長率達到19.31%,總產(chǎn)量已超過1000萬噸。利潤總額由53億元增長到173億元,復合增長率達到26.57%。我們認為,隨著中國經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展和人民消費能力的持續(xù)提高,調(diào)味品行業(yè)仍將以較快速度發(fā)展。

西南地區(qū)的調(diào)味品龍頭:在消費市場下行時,公司及時調(diào)整產(chǎn)品結構,收縮焦糖色業(yè)務,轉(zhuǎn)型發(fā)展下游高毛利調(diào)味品業(yè)務,使得公司近5年毛利率持續(xù)提升,2015年達到37.2%。公司產(chǎn)品定位于中高端,通過產(chǎn)品差異化減少與行業(yè)龍頭正面競爭。2015年公司實現(xiàn)收入6.24億元,其中醬油占比達41.24%,釀造焦糖色系列占比37.16%,食醋占比14.41%,料酒和其他業(yè)務分別占比3.18%和3.91%,醬油成為公司第一大核心業(yè)務。

募投項目回報高:公司擬以募集資金投資于年產(chǎn)10萬噸釀造醬油、食醋生產(chǎn)線項目,市場營銷網(wǎng)絡升級建設項目以及補充營運資金。其中10萬噸釀造醬油、食醋生產(chǎn)線項目建設期2年,新增產(chǎn)能10萬噸,年均銷售收入為44,431萬元,年均稅后利潤7,960萬元,所得稅后財務內(nèi)部收益率27.6%。

盈利預測:我們預計公司2016-2018年公司收入分別為6.65、7.25和7.91億元,分別同比增長6.66%、9.03%和9.11%,實現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤0.78、0.93和1.10億元,對應EPS分別為0.49、0.58和0.69元。結合行業(yè)平均估值,我們認為合理估值范圍為17年22-27倍PE,合理價格區(qū)間為12.8-15.7元。

風險提示:食品安全風險、原材料價格波動的風險、半成品儲存管理的風險。

千禾味業(yè):高端調(diào)味品領軍品牌,享受行業(yè)結構升級紅利

類別：公司研究機構：安信證券股份有限公司研究員：蘇鋮,劉顏日期：2016-02-24

高端調(diào)味品領軍品牌和焦糖色龍頭企業(yè)。

公司主要業(yè)務包括兩塊:以醬油為代表的調(diào)味品業(yè)務,以及以焦糖色為代表的添加劑業(yè)務。公司目前是全國焦糖色的龍頭,年產(chǎn)量10萬噸,而2001年推出千禾醬油則是高端調(diào)味品中的領軍品牌。2015年公司收入6.24億元,利潤6653萬元,近3年公司收入和利潤保持穩(wěn)健。其中調(diào)味品業(yè)務每年保持20%-30%的增長,但傳統(tǒng)焦糖色業(yè)務則下滑明顯。2015年收入結構中:以醬油為核心的調(diào)味品收入占比達到56%超過以焦糖色為核心的添加劑38%的占比。

調(diào)味品行業(yè)結構升級空間巨大,千禾具有先發(fā)優(yōu)勢。

近年來調(diào)味品行業(yè)成長性在食品板塊中極為突出,其成長邏輯主要來自品牌化的背景下集中度的提升,以及幾乎所有企業(yè)均在尋求結構升級背景下對行業(yè)均價的帶動。隨著消費升級,醬油行業(yè)從過去5元時代逐漸向10元時代邁進。千禾醬油定位中高端,其終端價格在15-50元/瓶之間,定價比一般平民價格高出一倍以上。我們認為在調(diào)味品向10元以上價位邁進的時代背景下,千禾在這一價位具備先發(fā)優(yōu)勢,未來將受益于行業(yè)結構升級紅利。過去3年年公司調(diào)味品業(yè)務增速保持在20%-30%之間。

目前公司調(diào)味品區(qū)域結構中,四川和重慶本埠市場與區(qū)外市場占比為7:3,但華東等市場發(fā)展迅速,華東收入占比從13年1%提升自至13%。公司的高端定位也使得其渠道利差相較競爭對手高出很多,新興市場的渠道推力極強。

焦糖色下游主要是醬油,生抽替代老抽的趨勢下需求萎縮。

焦糖色下游主要為醬油等調(diào)味品公司及少許食品公司,其中李錦記、海天、廚邦三家采購量占公司焦糖色總體銷售額的35%。而近年來隨著生抽逐步替代老抽,焦糖色需求明顯下降。2015年海天作為過去公司最大的焦糖色采購商,其采購量從2014年1億下降至3000多萬。而其他兩家大客戶李錦記和美味鮮的采購量也均連年下降。公司焦糖色等添加劑業(yè)務較高點下滑30%以上。

合理PE區(qū)間30-40倍:由于焦糖色未來可能仍會拖累公司成長性,我們預計公司未來3年收入增速保持在10%-15%之間,凈利率增長在15%-25%之間。預計2016-2017年EPS分別為0.49/0.59元,參考調(diào)味品板塊當前37倍平均估值,給予2016年38倍PE,目標價18.62元。

風險提示:調(diào)味品市場拓展風險;主要客戶采購減少風險;質(zhì)量控制風險。